醫藥和周期行業“超級明星股”剖析

在《紅周刊》第8期雜志上，筆者甄選了13只大消費、醫藥和周期行業的“超級明星股”，并就大消費行業中的“超級明星股”做了重點分析，本周筆者將繼續探討醫藥行業和周期行業投資邏輯，通過重點分析其中7只“超級明星股”的歷史表現，來預測其未來的投資機會。

中醫藥、創新藥“明星股”的投資邏輯

醫藥是牛股輩出的行業。在筆者看來，醫藥行業的投資邏輯和消費行業比較相似，區別在于：消費更接近于可選，醫藥更接近于必選。由于醫藥的必選性，國家對醫藥行業的管理比消費行業要更深一層。這種“深”過去主要表現在設置了較高的進入門檻，最近主要表現在對產品價格的管控。設置進入門檻，有利于醫藥企業形成競爭壁壘;但醫藥集中采購的實施，又打破了這種壁壘。今后，醫藥行業仍然有投資機會，但這種機會不再是群體性機會，對仿制藥生產企業來說，好日子似乎到頭了;但對創新藥研發、生產企業來說，機會與風險并存。

作為創新藥龍頭，恒瑞醫藥是醫藥行業中當之無愧的“超級明星股”。從筆者統計數據來看，上市以來，截至25日收盤（后復權），恒瑞醫藥年復利27.15%。也許有投資者會疑惑恒瑞醫藥為什么總能先行一步？在筆者看來，這是因為公司有一個“懂行”的大佬——董事長孫飄揚，他曾經帶領恒瑞醫藥四次轉型升級。第一步，從生產普通紅藥水，轉型生產仿制藥（me-too，me-better）;第二步，帶領恒瑞進入麻醉藥生產，這是個競爭不強且毛利率較高的細分行業，給恒瑞醫藥帶來穩定現金流，有利于恒瑞對創新藥研發的高投入;第三步，從單一仿制到仿、創結合（me-best）;第四步，建立靶向治療藥物研發平臺，直接與國際上的醫藥大公司同臺競爭（me-first）。從這個角度來看，恒瑞醫藥是中國醫藥行業中的翹楚，值得長期跟蹤、關注。

但同時，我們也要認真對待恒瑞醫藥高估值問題。2018年，恒瑞醫藥股價最高83.29元/股，總市值3067億，靜態估值大約95倍，動態估值76倍。這個估值讓筆者想起了2007年的萬科A，房地產行業發展正勁，萬科作為房地產龍頭，市場也曾給予70倍的高估值，但后來的結果怎樣呢？在2007年高位買入萬科的股民，一直到2016年才能解套。恒瑞醫藥會不會步萬科A后塵，用十年的增長來還2018年高估值的賬呢？這其中的答案還需要投資者自己來斟酌。

中藥被稱為“中華瑰寶”，中藥企業發展的特點是“減量提價”。傳統中藥業，有較深的護城河，享有定價權，可以通過提價來增加營業收入。本文筆者重點探討的“超級明星股”為片仔癀和云南白藥。根據筆者統計數據，片仔癀年復利25.73%;云南白藥年復利22.98%。對比分析可以發現，兩家中藥企業都擁有國家絕密配方，都有令人艷羨的金字招牌。祖宗留下來的絕密配方和國家的保護，加上金字招牌，形成其護城河。有護城河的企業不僅能賺錢，而且能反復賺錢，還能阻止別人仿效賺錢，就像巴菲特所謂的持有長期經濟特許權牌照。

云南白藥在祖宗留下的遺產基礎上很“拼”：一是拼研發，在傳統白藥的基礎上研發出了一系列產品：云南白藥氣霧劑，彌補了云南白藥粉劑的不足;云南白藥創可貼，“有藥好的更快些”，打敗美國強生的創可貼“邦迪”;云南白藥牙膏已成為牙膏中的奢侈品，打敗一系列國際品牌。二是拼營銷，云南白藥把廣告打到中央電視臺黃金時段。片仔癀雖然也有系列產品，卻不能取得云南白藥系列產品的成就，鮮有單品能成為爆品;片仔癀也有牙膏，但遠不如云南白藥牙膏的市場占有率以及品牌影響力。

但為何更“拼”的云南白藥，年復利反而比片仔癀低2.75%呢？筆者認為，這主要因為兩塊牌照的含金量不同，導致兩家企業的定價權不同。2018年半年度財報數據顯示：片仔癀工業產品的毛利率是80%，云南白藥只有67%。另外，傳統云南白藥只有一味藥“三七”，主要用于活血和跌打損傷，這方面可替代的中藥、西藥并不少，因此傳統云南白藥的市場是萎縮的，盈利能力是下降的。片仔癀由“三七”、“蛇膽”、“牛黃”、“麝香”四味藥組成，主要用于腫瘤的預防、治療及輔助治療，市場潛在需求很大，這方面可以替代的藥很少，因此掌握了更大的話語權——增量、提價，這個優勢是傳統云南白藥沒有的。

時間是保守本分周期股的朋友

對比筆者從大消費、醫藥和周期股挑選出的13只個股年復利數據來看，周期股總體漲幅不如消費、醫藥行業。比如中國平安的年復利僅10%;招商銀行也只有16.66%;中信證券略高為21.1%，萬科A為21.22%。但中信證券復利略高的原因，是其發行時間2003年剛好是股市低迷的階段，發行價低;萬科A為21.22%，原因在于踏上了中國經濟的脈搏。

周期行業企業有五個共同點：一是都屬于高杠桿行業，利潤與風險并存。二是都與國家的宏觀經濟密切相關，護城河是相對的，因此，宏觀研究比微觀研究更重要。三是周期股投資不適合再加杠桿，比如融資買入并持有，風險極大。四是由于高杠桿屬性，這個行業里長期投資只適合保守本分的企業，比如招行、萬科。五是高杠桿容易上癮，因此長期投資必須避免杠桿上癮的企業，比如中國恒大、融創中國;避免運動式“大躍進”發展的企業，比如民生銀行、平安銀行;避開題材、噱頭較多的企業，比如興業銀行、中國平安。因此，筆者認為，如果說時間是優秀企業的朋友，是平庸企業的敵人。那么在周期行業，時間是保守本分企業的朋友，但不會是大膽冒進和搞題材企業的朋友。

保險行業是朝陽行業。中國平安屬于保險行業的龍頭，處在一個很好的賽道。但為什么中國平安的年復利僅為10.10%？客觀上分析，一是中國平安在2007年上市，上市當日滬市是2797點，處于相對高位，但這還不是根本原因。因為即使以中國平安上市日作為參照時間，中國平安股價同期漲幅仍跑輸招商銀行以及伯克希爾。招商銀行、伯克希爾、中國平安股價同期累計漲幅分別為3.4倍、2.9倍和2.88倍。主觀上分析，保險公司的業務分為負債端和資產端兩部分。中國平安在資產配置上的能力，與伯克希爾相比還是有很大欠缺的。在負債端，也就是拉保險業務方面，中國平安的確是一把好手。但在資產端，尤其在權益資產的配置方面，中國平安很少收購和擁有真正有長期護城河的企業，這也是中國平安與伯克希爾最大的區別！在13只“超級明星股”復利排行榜上，中國平安除了投資幾個億給云南白藥外，其他12家企業的投資基本為零。進一步對比來看，在銀行業，伯克希爾主要配置是富國銀行，國內有對標招商銀行，而中國平安收購的是發展銀行，后來改為平安銀行;消費品方面，伯克希爾重倉配置了可口可樂，國內有對標貴州茅臺，而中國平安收購的是上海家化。

不難看出，巴菲特只投超級明星企業，配置的都是“白馬”;而中國平安的口味很重，更喜歡“黑馬”。伯克希爾在二級市場“逢低”買入，“參股”這些企業，保留原有班子，輕松賺錢;中國平安更喜歡“溢價”收購，“控股”這些企業，然后班子大換血，自己赤膊上陣，搞得焦頭爛額。這兩種不同的資產配置風格，最終驗證了巴菲特的名言：時間是優秀企業的朋友，是平庸企業的敵人。現在來看，由于中國平安收購的企業，大多沒有長期經濟特許權特征，沒有強大的護城河，時間不是它收購的企業的朋友。

相對而言，筆者認為，年復利16.66%的招商銀行，是一家老實、本分的銀行，符合巴菲特選擇銀行的標準。巴菲特曾在致股東信里有詳細論述：銀行業最大的經濟特征是高杠桿、高收益、高風險，他老人家指出這個行業最重要一點就是——保守。記得當初民生銀行搞小微貸，大喊“我們都賺得不好意思”、興業銀行發力“銀銀平臺”、浦發銀行“傍大款”發展對公業務、平安銀行跑步發信用卡的時候，招商銀行一直在默默地耕耘：完善網點布局，改善網銀體驗。盈虧同源，招行沒有搞運動式發展，也就避免了后來的失誤與耽擱。健體強身，克制本分，長期制勝，招商銀行無疑是一家可以讓我們慢慢變富的優秀的銀行，如果要分散投資，這是一個不錯的銀行業配置標的。

年復利達到21.22%的萬科A在周期股中無疑是優秀的。由于上市時間早，復利時間長，萬科A為中國股市很多股民帶來豐厚回報，是很多老股民的“第一桶金”。萬科1991年上市，正好踏準了中國經濟騰飛的節奏，見證了中國經濟發展的奇跡：過去的萬科是中國經濟的晴雨表，公司凈利潤從不到3000萬發展到350億（假設2018年凈利潤增速為25%），27年復合增長29.9%。當然，現在的萬科已經從成長股變成了藍籌股，國家把“房住不炒”作為長期的決策，房地產行業未來的增速可能不如過去了。萬科及時提出了“活下去”的口號，投資人對未來的預期也應有所調整。

在筆者看來，雖然萬科A和招商銀行都屬于高杠桿行業，但兩家企業都有很好的企業文化：當同行中別的企業群體激進的時候，它們相對保守;等到同行日子不好過的時候，他們就開始逆周期操作。這樣做的好處顯而易見，經濟過熱時能降低資金風險，經濟低迷時能提高資金效率。這需要反人性操作，萬科、招行值得點贊。

（文中個股僅做探討，不做買入或賣出推薦。本文作者系知名博主@茶壺商人）