業績漸次改善中間體板塊好股頻現

張曉瀾

所謂“中間體”，即生產農藥、醫藥、染料等產品的中間產物，通俗點說就是一種半成品。

本周一，因為年報業績預告超預期，農藥中間體公司中旗股份放量漲停。拉長時間來看，最近4個月，中旗股份的股價漲幅接近翻倍。在此之前，另一個染料中間體公司建新股份在2018年的最大股價漲幅更是達兩倍多。

綜合而言，在下游市場需求穩定、國內環保供給側改革等諸多因素的影響下，中間體行業的相關公司基本面正在漸次改善，進而驅動公司股價上漲。

下游市場需求穩定

中間體板塊的下游市場主要是農藥、醫藥和染料，下游市場的景氣程度將直接決定中間體板塊的業績狀況，是影響行業營收和利潤增長的首要因素。

首先，農藥是具有很強的周期性市場，一般而言是5～6年一個輪回。農藥需求的景氣周期取決于糧食價格，受農民耕種行為的直接影響。而糧食價格的供需關系又在一定程度上與原油價格關系密切。從歷史波動中可以明顯看出，在2011～2012年原油價格大幅上行時，糧食價格大漲、農藥需求旺盛，聯化科技、雅本化學等農藥中間體龍頭企業的營業收入分別同比增長了30.13%和30.94%;在2015～2016年原油價格大幅下跌之際，全球農藥需求走弱，海外農藥巨頭進入去庫存階段，聯化、雅本的增速大幅下滑，營業收入同比僅增長-22.67%和5.49%。

目前，國際原油價格在60美元波動，雖然受未來全球經濟放緩的影響，相較于2018年86美元的最高價下跌30%左右，但隨著美股的企穩以及OPEC成員國陸續落實減產計劃，原油價格預計穩中有升，2019年有望維系在60～70美元的區段。這對農藥市場的復蘇無疑是利好消息，五大農化巨頭補庫存帶來的采購量逐步回升，這一趨勢將在2019年延續，有助于農業中間體行業的穩步發展。

其次，隨著人口增長、老齡化程度加劇以及國民健康意識的增強，醫藥市場一直保持較快增長。在龍頭醫藥企業成本不斷攀高的背景下，全球醫藥外包市場將保持10%以上的高速增長，醫藥中間體行業在一段時間內將處于成長期。

此外，自2000年以來，全球仿制藥市場的增速持續超過整個醫藥市場的增速，這將明顯帶動醫藥中間體產業，中間體企業在短期內仍將享受需求的爆發式增長。

而在染料市場方面，染料行業已經步入成熟期，目前我國是世界上最大的染料中間體生產國，市場份額基本被龍頭企業壟斷，染料中間體行業發展整體平穩。

與行業大客戶密切綁定

中間體行業的產生源自全球產業分工，農藥、醫藥跨國公司為了降低生產成本，將其研發與生產的環節外包給具有成本優勢的廠家，自身則專注于利潤率更高的研發和銷售。以制藥巨頭羅氏為例，采用外包模式之后，產品的開發與生產周期可縮短25%，生產成本可以降低30%～50%。因此，目前中間體的外包生產已經成為行業主流。

由于產業鏈的合作分工，目前中間體企業的營業收入很大程度上和行業大客戶密切綁定。這點可以從2017年年報中披露的數據得到印證。在前5名客戶銷售金額占年度銷售總額比例中，雅本化學、中旗股份、聯化科技的占比分別是26.94%、32.55%、47.83%。

根據行業性質的不同，中間體的外包方式也存在差異，包括定制和通用兩種。定制模式適用于農藥和醫藥中間體企業，這種模式的供應關系相對穩定，產品毛利率較高，其中聯化科技的農藥中間體毛利率33%、天宇股份醫藥中間體毛利率27.46%。但由于要求產品的工藝和標準較高，跨國公司一般會進行長達數年的考察，不過，一旦可以達到長期合作關系，雙方關系會不斷深化，可以從單純承接中間體業務發展成為與跨國公司共同研發，且長時間保持穩定，如中旗股份與陶氏益農的合作就從中間體擴展到原藥、制劑以及其他新品種，形成新的定制化業務模式。

而通用模式適用于染料中間體企業，這種模式的產品相對單一，市場競爭激烈，屬于紅海拼殺、贏者通吃的格局。不過，由于染料中間體在生產過程中產生較大的環境污染，受益于近兩年嚴格的環保監管，不少中小型企業停產。因此，那些沒有停產的染料中間體龍頭企業近年來盈利水平得到明顯回升，如建新股份中間體業務的毛利率已經從2015年的19.55%躍升至2017年的33.01%，增長幅度超過50%。

鑒于農藥前5大公司占據行業約80%的份額，醫藥前20大公司占據行業約80%的份額，農藥和醫藥行業的集中度非常高，相比染料行業更契合行業大客戶特性的發展模式。所以，那些與大客戶建立了長期廣泛的合作的公司，其未來發展更值得期待。

當然，新的變化也在發生。一些中間體企業從瑞士精細化工中間體龍頭龍沙集團的經驗中得到啟發，在已有平臺的基礎上，利用原有生產和技術優勢，積極向利潤豐厚的下游業務發展。

龍沙集團創立于1897年，憑借中間體的領先技術，不斷進行產業鏈的延伸和新產品布局，最終成為橫跨生物化學、精細化工、制藥等領域的跨國企業。2012年5月到2018年9月，龍沙集團股價從3.45法郎一路漲到34.71法郎，實現了十倍股的飛躍。

哪些公司更值得關注？

由于農藥和醫藥需求空間更大，在選擇中間體股票的過程中，首先看哪些品種屬于農藥中間體或醫藥中間體的范疇。其次，在這個基礎上尋找環保體系完善、具有強勁研發實力和產業鏈延伸機會的中間體龍頭企業，如中旗股份、聯化科技、雅本化學等。

從行業大客戶角度來看，在前5名客戶銷售金額占年度銷售總額比例中，中旗、聯化、雅本分別為32.55%、47.83%、26.94%，聯化科技占比最高，公司客戶群體已經基本覆蓋國際農藥、醫藥巨頭公司，擁有長期穩定的客戶關系，先發優勢明顯。

從產能釋放角度來看，中旗、聯化、雅本的在建工程/固定資產分別為0.94、0.22、0。這3家公司中，中旗業績彈性最大，其募投項目將于2019年集中投產。這些新項目的投產不但可以擴充公司的原藥產能，還為未來提供了新的利潤增長點。

從業績反轉角度來看，聯化科技子公司2018年5月份因環保排查暫時停產后，對公司上半年盈利影響較大，但隨著2018年8月中旬正式復產，聯化業績反轉的可能性更大。

從加權凈資產收益率方面來看，中旗、聯化、雅本的ROE分別為12.52%、-0.23%、5.97%，中旗最高。隨著募投項目的投產，中旗股份的產能利用率逐步攀升，冗余的流動資產將轉化為固定資產開始周轉，有助于增厚公司利潤，兩者將進一步推動公司ROE的提高。