科創板上市交易只差臨門一腳投資多關注“軟資源”、“軟價值”

何艷

科創板公司不能簡單地用傳統意義上的市銷率或市盈率方法去估值，或者受到主板公司IPO時不超過22倍或23倍市盈率的慣性約束，在估值時應參考國際上同行業、類似細分領域、相同發展階段的公司估值，多關注一下企業的自身“軟資源”，以及可能給企業未來增長帶來的“軟價值”。

6月5日，上交所召開了第一次科創板上市委審議會議，微芯生物、安集科技、天準科技3家企業的發行上市申請獲科創板上市委通過。6月11日、13日和17日科創板上市委還將陸續召開審議會，合計審議8家企業發行上市申請。

根據制度安排，科創板的發行上市審核有五個環節，分別是受理、審核問詢、上市委審議、證監會注冊、發行上市，上述已通過上市委審議階段的三家公司距離上市交易僅差臨門一腳。根據有關規定，審核過會后，證監會會在20個交易日內給出最終核準意見，之后注冊，發行。如此看來，快則在6月、慢則在7月，市場將迎來首批科創板掛牌企業。在科創板最后百米沖刺之際，本期《紅周刊》邀請萬博新經濟研究院副院長劉哲解讀科創板交易初期風險管控及上市公司估值定價等問題。

科創板股價最大波動幅度放大一倍

《紅周刊》：科創板已經進入沖刺階段，初期交易的風險該如何管控？

劉哲：目前傳統金融機構的風險偏好與很多科技創新企業并不匹配，科創板在上市制度、交易制度等方面都有了很大的突破，為更多的科創企業提供了融資和再融資渠道，但新的制度突破也伴隨著新的可能的交易風險，需要投資者提升風險防范意識和管控能力。

在上市門檻方面，科創板的五類上市條件之間是或者的關系，盈利性、營收規模、現金流情況、估值規模等并不需要全部滿足，往往只滿足其中一項或幾項即可。這就意味著科創板上市的企業可能還沒有盈利，或者現金流不穩定，或者營業收入沒達到一定規模，這對傳統估值的思路提出了新的挑戰。

不僅如此，新經濟企業的技術迭代周期比一般制造業要快得多，業績的波動性會更強，信息產業的技術更新速度往往遵循摩爾定律。對于不能很好把握新經濟企業商業模式、盈利模式和估值體系的普通投資者來說，對于科創板公司的價值判斷可能存在偏差，進而加大了其投資科創板的風險。不僅如此，上市門檻的放松也伴隨著更為嚴格的退市門檻，比如公司核心技術出現問題、極端負面事件的沖擊等引起的持續經營能力喪失，或成交量、市值、股價、股東人數等指標過低等，對于可能的退市風險也需要高度重視。

在交易制度方面，上市企業前5個交易日不設漲跌幅限制、之后的漲跌幅限制為20%，科創板股價的最大波動幅度比主板、創業板放大了一倍，對于可能帶來的群體性投資波動要有充分的風險控制機制。同時，也需要注意單筆申報數量、最小價格變動單位、有效申報價格范圍、盤后固定價格交易等與主板的差異，避免無效申報，降低交易效率，等等。

“破發”不是衡量科創公司價值標尺

《紅周刊》：隨著三家科創公司獲批通過，您覺得它們上市后的估值會處于什么位置？會否參考主板IPO的22倍定價基準？或者按行業平均估值去定？

劉哲：獲批的三家科創板公司雖然都已實現營收和盈利，但仍不能簡單用傳統意義上的市銷率或市盈率方法去估值，或采用主板公司IPO時不超過22倍或23倍市盈率的慣性去約束，估值時應參考國際上同行業、類似細分領域、相同發展階段的公司估值，多關注一下企業的自身“軟資源”，以及可能給企業未來增長帶來的“軟價值”。

企業的軟資源，包括技術資源和流量資源。其中技術資源包括5G、人工智能、量子通信、生物工程等新的技術，而微芯生物、安集科技、天準科技這三家公司均屬于擁有技術軟資源的企業，因此估值的關鍵有三個因素：發展階段、核心技術和市場空間。發展階段是估值的條件，核心技術是估值的驅動力，市場空間則用來判斷估值的“價值域”。企業的發展階段可以分為形成階段、擴張階段、成熟階段和老化階段。在企業形成階段，可以參考一級市場中股權投資基金的估值，把企業的核心技術看做是企業未來的期權，把市場空間看做是企業的最可能收益，目前獲批的三家公司都處于這個階段。而當企業進入擴張階段后，則需要更多的考慮核心技術的“強弱”和“壁壘”了，需要關注企業的專利研發能力、核心研發團隊實力，以及市場的反饋等。

流量資源則包括基于大數據、客戶流量、IP積累、口碑評論、社交平臺等新的資源。比如對于知識產業的經典著作、文獻檔案、傳播模式、影響力，文化娛樂產業的IP、院線、體育俱樂部、賽事、口碑評論，信息產業的數據積累、互聯網平臺、社交網絡等等。如果一家公司創造了上千萬人的流量，這個公司的市值可能是百億美元;如果創造了幾億人的流量，市值可能是千億美元;如果有幾十億人的流量，可能市值就會達到萬億美元。新經濟中價值實現的方式不是線性的，不是銷售超過成本才能賺錢，其他的軟資源可以成為公司盈利的載體和估值的考量。

《紅周刊》：若科創板公司估值定得過高，上市首日會不會有公司存在“破發”的可能？如果有，會不會影響后續上市公司的交易或估值？

劉哲：在自主進行發行定價的市場中，“破發”是股票發行中可能出現的一種情況，尤其是對于一些還沒有盈利，或現金流、營業收入不穩定的企業來說，其價值中樞的判斷難度較大，往往并不是一個點，而是一個域，這就使得破發成為一種市場估值發現過程中可能發生的概率，未來打新穩賺不賠的慣性思維將會被打破。

像港交所上市的尚未盈利的生物醫藥公司百濟神州、華領醫藥等都出現過上市首日破發的情況，未來公司的股價走勢取決于科創企業的“軟資源”能否充分挖掘和釋放，取決于投資者對于公司的認識是不是越來越全面、理性和客觀，取決于公司的發展預期是否能夠被市場所驗證，等等諸多因素的影響。破發的情況應該予以高度重視，并作為未來上市定價的重要參考，但新股是否“破發”與上市公司的質地好壞、未來股價的走勢并沒有必然的聯系，不能過分夸大“破發”對于科創板公司的影響。

科創板開市分流主板資金有限

《紅周刊》：若科創板最早于7月掛牌交易，會不會分流主板市場資金，進而導致主板市場失血而進一步下跌？

劉哲：科創板對于A股市場的影響主要來自于資金和估值兩個方面。在資金上確實會帶來一定的分流效應，但考慮到初期科創板企業數量并不多，大概率為60家左右，市場容量有限。而且科創板本身也處于一個逐步探索成長的階段，科創板的上市公司往往和主板有一定互補性，吸引的更多的是高風險偏好的資金，而養老金、保險資金和外資仍會偏好于現有市場和穩定性更高的成熟型公司，預計其對于A股流動性的影響有限。從歷史來看，2009年創業板推出之后，對于主板資金也只帶來了短期的沖擊，在一年內，主板成交量又恢復到了歷史的中樞水平。