尋找隱形冠軍

林偉萍

·編者按·

“隱形冠軍”企業通常是指在國內或者國際占據絕對市場份額，但知名度不高的中小企業。

“隱形冠軍”類上市公司并不多，實際上，具備“隱形冠軍”潛質的上市公司也很少。據本刊統計，有冠軍基因且前景較為確定的黑馬們，主要是榨菜、醬油、家紡服裝等與衣食住行相關的消費類公司。

市場對黑馬們的關注更加敏感，有些黑馬的估值已經不低。但有職業投資人指出，他們理應享受比照白馬股更高的溢價。

在“業績確定”+“估值合理”的配置方向下，以貴州茅臺、伊利股份等為代表的一線龍頭股贏得了市場的廣泛認可。但在看到這些龍頭股給投資者帶來穩健回報的同時，也要看到一些細分行業龍頭有著同等甚至更高的投資回報。

這些細分行業龍頭被市場稱之為“隱形冠軍”，他們的共性是基本面良好、盈利能力強兼具較好的成長性。據記者統計，在這些“隱形冠軍”個股中，與衣食住行相關的消費類公司最具看點。這些公司具備穿越牛熊的基因。在當前市場逼空行情下，其表現是很抗跌，但當市場進入動蕩或者慢牛格局下，其投資價值將會慢慢體現出來。

“隱形冠軍”創利能力接近巴菲特選股標準

這些公司強勁的股價表現背后是他們較好的基本面，單從財務指標數據看，部分個股已匹配或接近于巴菲特價值股的選股標準。

從歷史數據來看，消費品行業牛股輩出。就A股而言，14億人口紅利帶來的巨大消費市場;收入增加帶來的居民人均消費水平的提升;消費升級背景下，消費者對品牌認可度進一步強化等因素，使得消費行業龍頭股相較于其他行業，業績增長的持續性更強，抗周期的能力也更優秀。

本周《紅周刊》記者通過市占率、銷售凈利率、毛利率、ROE、業績同比增速等指標篩選出12只消費類“隱形冠軍”標的（見附表）。這些標的中有的出現在知名職業投資人的投資目錄中，比如，景林“心水股”富安娜，景林持有3年之久且至今仍有產品位居富安娜前十大流通股東名單。恒順醋業、中炬高新、海天味業、比音勒芬、永輝超市、涪陵榨菜、安琪酵母等個股的前十大流通股中，均有代表北上資金的香港中央結算有限公司（陸股通）的身影。

在今年以來的市場大漲中，以上12只個股更是先一步啟動。其中，南極電商、比音勒芬、恒順醋業、永輝超市等個股早在去年10月19日市場探底后就開啟反攻行情，截至今年5月16日收盤，南極電商累計漲幅已翻倍，比音勒芬、恒順醋業漲幅也在50%以上，走出獨立于市場的行情。同時，海天味業、中炬高新、安井食品等個股股價年內再創新高。

如果拉長周期看，上述上市10年以上的個股中，除富安娜股價年復合增長率為6%以外，中炬高新、恒順醋業、涪陵榨菜、安琪酵母、南極電商等均在10%以上，如中炬高新上市以來股價復合增長率為16%。

“‘隱形冠軍屬于慢慢上漲的公司，在市場逼空行情下，其漲幅可能會稍顯落后，但當市場進入動蕩或者慢牛格局下，其投資價值將會慢慢發酵，股價跌幅通常比較少甚至正增長，此時其價值就體現出來了。”廣東珀源基金董事長吳國平對《紅周刊》記者表示。

這些公司強勁的股價表現背后是它們較好的基本面，單從財務指標數據看，部分個股已匹配或接近于巴菲特價值股的選股標準。根據巴菲特的選股標準，毛利率大于40%，銷售凈利率和凈資產收益率（ROE）高于20%，就是具有持久競爭力和持續增長的企業。在以上12只個股中，涪陵榨菜、海天味業已經在標準之上，比音勒芬、富安娜、恒順醋業等距離“達標”僅一步之遙。

“細分行業龍頭業績比較穩，不是爆發式大起大落的增長，但長期來看，復合增長率很高。對于大機構資金而言，這類穩增長的高成長類公司符合其價值投資的需求。”廣東潮金投資投資總監劉躍對《紅周刊》記者表示，在他看來，相較于一線龍頭在渠道、營銷、品牌等方面未來10年甚至20年具有的確定性，細分行業龍頭存在一定的不確定性，能否成為顯性龍頭還有待觀察，“投資‘隱形冠軍的關鍵就是看企業未來能否繼續保持原有的增速發展”。

食品飲料等個股當前仍處于籌碼收集階段

對海天味業當前50多倍的估值，靖開誠表示，理解海天需要的思考點是層級理論、消費升級、海量市場、護城河等，而非市值和PE。

在5月份以來的市場調整中，食品飲料板塊細分龍頭個股十分抗跌，如截至5月16日收盤，海天味業、恒順醋業、克明面業股價累計漲幅分別為8.3%、8.6%、6.7%，而中炬高新、安井食品、涪陵榨菜累計漲幅也都在2%以上，同期滬指下跌3.98%。值得注意的是，海天味業和安井食品股價分別在16日和15日創新高。這從側面表明，食品飲料類“隱形冠軍”個股正在變為資金避風港。“雖然大盤肯定存在一次像樣的回調，但不可否認，當前食品飲料的優秀標的的確到了入手的時候了。”職業投資人靖開誠對《紅周刊》記者表示。

具體到個股，職業投資人們有集體看好的，也有差異很大的。其中，海天味業得到的共識多過差異。

靖開誠是海天味業河南省南陽市的區域代理商，在他看來，未來在消費升級背景下，消費者會首選行業第一品牌，這將導致海天市場份額進一步擴大，馬太效應顯現。目前海天有500多款產品，暢銷單品幾十個。其中，海天醬油市場占比在15%左右（第二名李錦記市占率約10%）、蠔油市場占比在45%附近，為行業第一。

作為代理商，靖開誠對海天味業的渠道策略了解很深，他說，當前海天一方面通過增加代理商來增加原有代理商的危機感和銷售熱情，另一方面在地級市全覆蓋的背景下，大力開展渠道下沉，產品進到鄉鎮、村級，“以我所代理的區域來看，鄉鎮和村級市場海天醬油的覆蓋率基本達到60%以上，此外，蠔油、生抽等單品的銷量上升也較為明顯。”靖開誠分析說。此外，目前海天味業餐飲渠道比重也達60%-70%。“很多飯店對海天產品的口味已經形成依賴。例如，海天的醬油符合某個廚師做菜的口味，就會一直用下去，很難改變。”職業投資人楊國營對《紅周刊》記者表示。

當前，在已有的渠道網絡上，海天通過增加單品來增厚企業利潤。此外，海天味業對市場的掌控，令其現金占營收比例非常高，應收賬款極低。“經銷商從海天訂貨需要提前打款，過年過節的時候更需要提前兩個月就打款預定，否則容易訂不到貨（這也是海天新增200萬噸產能的原因）。海天根據經銷商的預定產品數量來進行生產，這使得海天基本上沒有庫存壓力，產品日期都很新鮮。”靖開誠表示。

對海天味業當前50多倍的估值，靖開誠表示，理解海天需要的思考點是層級理論、消費升級、海量市場、護城河等，而非市值和PE。據他測算，未來3年內海天市值有望達到5000億，“相較于當前的2400億市值仍有翻倍的空間”。此外，日本醬油巨頭企業龜甲萬公司，其市場占有率在40%以上，海天醬油市占率也有翻倍的空間。劉躍則認為，海天味業長期來看是家好企業，當前估值略高，還是需要從30%的業績增速、提價空間、市值、市場拓展等角度持續觀察比較。相較而言他更看好市值規模較小基本面良好的中炬高新的投資機會。

相比海天，涪陵榨菜賺錢能力、市場占有率、提價能力等方面也表現良好，其中2018年度凈利率數值比十年前增加近5倍。“凈利潤率是衡量盈利能力的核心指標，說明涪陵榨菜的盈利能力持續增強。高于20%的凈利率也說明企業具有持久競爭力。不起眼的榨菜，卻像一臺印鈔機，利潤豐厚。”楊國營分析說。

在楊國營看來，涪陵榨菜給投資者帶來了豐厚的收益，公司股價從2012-2019年上漲了10倍。“公司目前市值為230億-240億元，按照30倍PE，預計三年后的合理市值為450億-550億人民幣。”

不過，在靖開誠看來，涪陵榨菜長期看具備牛股基因，但相較于海天的多極化擴張，涪陵榨菜短期受產品陣營相對單薄影響，可能會面臨一個發展的平臺期，“投資者需要密切觀察老產品銷量的增長情況，榨菜的提價空間等，同時關注其新產品的成長情況。提價是涪陵榨菜業績貢獻的主要推手，考慮到當前通貨膨脹非常厲害，榨菜非每天必需品，小幅提價可以接受。如果一味提價，使得產品與競品價差過大，對銷量可能會產生一定抑制作用”。

相較于海天和涪陵處在好賽道，恒順醋業和克明面業所處的食用醋和掛面行業均屬于極其分散的市場競爭狀態，兩者雖然均為各自細分行業龍頭，但市場占比分別為4%和6%，市場格局尚不清晰。不過隨著食品安全問題以及消費升級，作為行業龍頭的恒順醋業和克明面業市場份額有望進一步提升。從財務指標和估值來看，兩只細分行業龍頭股接下來的投資安全邊際或更高。

“目前雖然同類競爭產品很多，產品銷售有區域性，但不爭的事實是，醋的第一品牌還是恒順醋業。恒順目前也有醬油、料酒等單品。恒順醋業的發展如果有突破，可以考慮對標涪陵榨菜的發展路徑。當前恒順主要在浙江等華東地區銷售比較好，未來會逐步向全國拓展布局。恒順的銷售凈利率往20%發展，意味著盈利能力在增強，疊加40%以上的毛利率，恒順正在具備成為牛股的基因，這也解釋了今年以來二級市場恒順股價表現的原因。”靖開誠分析說。

劉躍也表示對恒順醋業看好，其分析說，拉長周期來看，恒順一直都是穿越牛熊，溫和上漲的一只慢牛股。“就恒順醋業基本面而言，凈利率、毛利率或者資金周轉率、銷售渠道等都在醋行業中都屬于有絕對優勢的。雖然恒順當前也有35.19倍的估值，但相較于涪陵榨菜的32.99倍估值，我們反而認為恒順的估值目前相對合理，因為恒順未來的銷售渠道仍存在進一步擴張的潛力，未來產品價格也存在上漲空間。”他強調說，海天一季度是業績爆發點，而恒順一季度反而是一年之內業績最淡季，恒順業績的30%-40%將集中在四季度體現，所以，假設恒順股價不變，到年底的估值要比現在便宜，大概只有30倍左右。當然，比恒順的估值更低的克明面業（20多倍），對照其充裕的現金流和品牌影響力，安全邊際更優。

安琪酵母雖然從財報數據看，受原材料上漲等因素，短期業績受到影響。但其財務數據正在好轉。如最近3年應收賬款周轉率、ROE均持續增加。此外，作為全球三大酵母龍頭之一，全球市場占比高達12%。國內安琪酵母獨占55%的市場份額，小包裝市場份額接近70%。此外，安琪國內提價能力強，近年來平均每年能夠實現5%左右的直接提價。未來隨著我國烘焙業的迅速發展，面包消費需求的增加，以及消費者品牌意識的增強，安琪酵母仍有很大的市場發展空間。

永輝和家家悅的“加減法”

按2018年末家家悅營收規模測算，它存在接近4倍的發展空間。

對比食品飲料的隱形冠軍們，零售業正在經歷巨大變遷。在科技賦能之下，走在零售業前列的公司是永輝和家家悅，一度流傳“南永輝，北家家悅”的說法。從二級市場表現看，家家悅2019年以來表現更為強勢，截至16日，股價累計上漲41.21%，而永輝超市漲幅為28.84%。如果從去年10月19日低點算起，永輝超市以41.22%的漲幅領先家家悅的37.25%的漲幅，目前永輝的PE為52.2倍，家家悅為29.54倍。

從經營業績來看，2016-2018年，家家悅的賬面創利能力超過永輝，但到了今年一季度，凈利增速高達50.27%，超出市場預期，也遠超家家悅16.06%的增速。這里可能和永輝去年剝離云創回歸超市業務核心業務有關。

從主營構成來看，生鮮是兩家超市的主營特色業務，其中永輝的生鮮比例更高達到44%，家家悅在41%，兩家的毛利率也比較接近，以2018年年報數據來看，永輝超市生鮮及加工產品毛利率為14.86%，同期家家悅毛利率為15.79%。

附表消費類“隱形冠軍”個股（數據截至5月16日收盤）

從門店布局和擴張來看，永輝超市全國布局優勢更為明顯，截至2018年底，云超業務已經進入24個省市，超市業態門店708家，實現了一至六線城市全覆蓋。家家悅同期連鎖門店數量732家，其中大賣場105家、綜合超市542家，2018年公司新增大賣場19家、綜合超市40家。從新開店模式來看，永輝的拓展以新開店為主，家家悅在青島、張家口采用了整合已有品牌的方式。此外，當前兩家企業均在實行合伙人制度，該制度為永輝首創，家家悅更多地是跟隨，但推進力度偏保守。

從業務模式探索來看，曾經作為對標阿里盒馬的超級物種在去年12月份被剝離，永輝目前新業態嘗試主要聚焦在到家業務，永輝mini（永輝生活），其中永輝生活用“菜市場”來定位，或成為零售新風口。2018年度永輝超市到家業務已覆蓋20個省區的88個城市，共計490家門店，已發展300萬會員，實現銷售額16.8億元，同比去年增長3.2倍。其中，京東到家連接公司超市門店330家，同比新增95家。家家悅發力的方向則是對標俄羅斯最大的商超Magnit，通過深耕農村市場，強化供應鏈體系，重視自有品牌建設等措施實現突圍。“家家悅未來發展的核心在于物流效率、供應鏈效率能否繼續下沉。例如，俄羅斯總人口在1個億左右（2013年末總人口1.44億人），而山東省人口加起來也接近1個億（2013年末總人口為9733萬人），市場體量是和俄羅斯差不多的，但是山東省的物理條件要比俄羅斯好很多。如果家家悅把在威海、煙臺的零售密度拓展到山東全省的話，我們初步估計可以做600多億元的年收入。”弘章資本創始合伙人翁怡諾在接受《紅周刊》記者采訪時表示。年報顯示，截至2017年，公司已有農村綜合超市234家。2018年家家悅自有品牌商品的營業收入占商業營業收入的比重為9.83%，較去年同期增加0.87%。此外，2018年末家家悅營業收入為127.3億元，照此推算，存在接近4倍的發展空間。

比音勒芬和富安娜對傳統“迭代”

景林旗下的兩只產品在2016年三季度新進現身富安娜前十大流通股東名單，截至今年一季度仍有1只留在名單中。

比音勒芬和富安娜都是身處傳統行業，但業務“不傳統”。比音勒芬專攻高爾夫休閑服飾，業績連續8年高增長。相較三夫戶外、貴人鳥等國產運動休閑服飾企業，比音勒芬盈利能力和盈利持久性都頗為出眾。如以銷售凈利潤率來看，比音勒芬從2016年報的15.7%增長到今年一季度的27.5%，同期三夫戶外、貴人鳥從2016年的10%、14.3%，下滑到1.94%和2.63%。

“高爾夫服飾銷售收入僅占其不到1/10，但比音勒芬通過高爾夫休閑服飾定位，卡位到體育高端品牌服飾。這就使得其搶占了服裝市場中一批消費能力比較強的中高端客戶消費群體。”吳國平分析說。

《紅周刊》記者從比音勒芬天貓旗艦店看到，比音勒芬單件上衣或褲子售價多在千元左右，定位偏輕奢。公司去年收購的新品牌威尼斯，以打造親子裝、情侶裝以及家庭裝為主，價格定位約為比音勒芬品牌的50%左右，更加大眾化。吳國平認為，“如果能夠得到市場認可，未來市場空間將非常大。具體估值還需結合品牌能否持續增長、新品牌威尼斯未來1-2年利潤逐步釋放，此外后續是否還有其他增厚公司業績的資本運作等。總體來看，比音勒芬可以看作一家有一定競爭力的服裝類上市公司。”

而富安娜的關注點，可能要首推百億私募景林。景林旗下的兩只產品在2016年三季度新進現身其前十大流通股東名單，2017-2018年景林一度4只產品“抱團”富安娜。截至今年一季度，仍有1只景林產品留在富安娜前十大流通股東名單中，持有886.87萬股。

當然，富安娜的業績表現也可圈可點。富安娜銷售凈利率最近三年維持在18%以上，對標公司羅萊生活在10%附近，另外毛利率和ROE方面也好于羅萊生活。從產品來看，富安娜仍以家紡業務為主，在核心產品設計過程中，大部分產品都注入藝術化原創設計，在高端產品系類中，還具備觀賞價值和收藏價值。