規模持續縮水 違約案例頻現 其他類私募面臨生存危機

惠凱

經過多年的快速發展后，其他類私募基金在2018年接連爆雷，出現了諸如阜興、金誠等數百億級別的違約案例。就規模而言，在2018年4月見頂后，其他類私募規模逐步下滑至今年3月的1.8萬億。

其他類私募也是包括上市公司在內的企業補充資金的重要非標渠道，成本高于信托。“上市公司的信用等級較高，能拿到更大的銀行授信，一旦需要通過非標渠道融資，那通常就意味著企業的現金流可能比較緊張了”。其他類私募規模縮水，也意味著上市公司失去了又一個非標融資通道。

同時，多位業內人士指出，其他類私募投資范圍過于廣泛，估值和信披方式復雜，且脫離托管機構運行。因此風險暴露的概率更大，容易將托管機構和三方銷售機構拖下水。

其他類私募生存艱難原因起底

在我國的私募基金分類體系下，相較證券和股權型私募，其他類私募顯得很“低調”：其他類私募分類龐雜、以債權性質產品為主，涵蓋了除證券和股權之外的所有私募基金類型。就規模而言，其他類私募總規模從2015年初的1019億元增至2018年的2.1萬億元以上。但自去年以來，其他類私募的發展遇到了前所未有的困境。

據基金業協會統計，其他類私募基金的規模高峰出現在2018年4月，當月其他類私募基金規模接近2.16億元，與證券類私募基金2.5萬億元的總規模較為接近。其后，其他類私募的規模就開始萎縮，2018年12月底規模為1.94萬億元;截至今年3月，其他類私募基金規模跌至1.82萬億元。

規模縮水除了受監管層對私募體系的出清和整頓有關外，也與以阜興系為代表的其他類私募基金頻頻違約有關。阜興系募資的主要平臺為包括意隆財富（其他類私募）在內的4家私募，出事后大量投資人將怒火轉向托管銀行，引起輿論和監管層的高度關注;2018年7月起，浙江知名理財公 司金誠財富整體違約，金誠旗下的主要募資平臺之一金觀誠財富就是其他類私募基金;而3月份爆雷的上海良卓資產也是其他類私募，公司發行了多只投向票據的產品，牽扯到了4家上市公司。

而其他類私募為何會頻頻爆雷呢？北京天馳君泰律師事務所合伙人原森泰律師表示，“其他類私募可以投向房產等實物資產，也可以投向流動性貸款、不良資產、收益權等領域，內部差別大、運作不透明、估值困難，投資者往往看不懂;尤其是投向地產、政信、PPP等領域的私募，這些固定資產項目周期長達數年，國內私募產品卻普遍以短期產品為主，期限錯配的同時，還會使交易結構復雜化”。

展恒理財董事長閆振杰向《紅周刊記者直言，有些其他類私募基金實際上是“明股實債”，募資使用又不像貸款資金一樣受到嚴格限制，資金是否流向了融資方的其他關聯公司、或用于自融，都很難監管。“在這類產品中也可能存在正常貸款所需的抵押、質押等擔保措施缺失的情況。另外，之前有些產品也存在多層嵌套的情況，交易結構復雜，一旦出現問題投資者難以追查。”而且如果是資金池業務，產品資金無法與項目一一對應，出現問題后也不便厘清各方責任。

此外，其他類私募基金還存在投資標的確權難的問題。原森泰表示：“前幾年其他類私募的相當一部分資金投到了商業保理、融資租賃、小額貸款、P2P資產的收（受）益權上，這些資產本身屬于債權，其收（受）益權無法進行法律上的真實轉讓，導致投資這些資產的資金蘊藏著極大法律風險”。

上市公司又一非標融資渠道面臨枯竭

其他類私募規模萎縮，也意味著企業又一個重要的非標融資通道被切斷。常見的非標融資方式有信托、券商/基金子公司資管計劃、其他類私募、民間借貸/P2P等，其中信托是最常見的非標融資方式。恒林股份董秘陳建富認為，其他類私募具有債權屬性、收益鎖定等特點，但實操中，受流動性不足、監管等限制，真正通過其他類私募實現融資的情況并不多。

“上市公司非標融資的情況也有，更常見的情況是上市公司大股東以其持股作為抵押，為大股東或其他關聯公司融資提供擔保。”益安信資產總經理王豫剛指出，信托的融資成本更低、相對門檻較高，而其他類私募的融資成本更高。“上市公司的信用等級較高，能拿到更大的銀行授信，一旦需要通過非標渠道融資，那通常就意味著企業的現金流可能就比較緊張了”。

以本刊此前報道的金色木棉多只私募踩雷為例，金色木棉投資的屬性是其他類私募，其于2017年發行了金色木棉鴻途2號，通過受讓銀行委托貸款債權的方式，向*ST德奧發放貸款1億元，期限18個月。到期后，*ST德奧未能償還。金色木棉投向*ST斯太和*ST猛獅的兩只基金也遭遇違約。

也是在本月，監管部門已啟動轄區內私募的自查。譬如浙江證監局的通知顯示，要求轄區內私募對是否存在募新還舊等符合資金池特征的行為進行檢查。上述監管行為也將對存在違規操作的其他類私募構成壓力。

托管行有苦難言 三方銷售權責不清

實際上，在多家大體量私募爆雷的背后，相關的托管機構也是有苦難言：托管費比例很低，但出事后卻逃不開投資人的追究。

盈科律師事務所的一位律師直言，本身托管機構收取的托管費就不高（一般為萬分之五），所以出事后也會消極應對。阜興系爆雷后，中基協要求托管行在新的私募備案中也出具意見函，但托管行缺乏時間和人手來完成盡調，此后市面上出現了一批機構代托管行履行私募盡調工作。受制于上述因素，不少銀行對其他類私募的托管業務興趣寥寥。

具體來說，托管機構最主要的工作就是資金托管，保證資金在托管戶和產品戶之間的劃轉。證券類私募的運作可構成閉環，資金始終在托管賬戶和證券賬戶中流轉，并按天計算凈值;相比之下，其他類私募（包括股權類私募）的資金只有在募集階段處于銀行監控下，一旦進入投資階段，由于投向為非標，至此已脫離托管機構，且其他類私募的凈值計算和信披方式也不同于證券類私募，因此存在挪用資金的操作空間和可能性。

此外，在其他類私募的違約鏈條中，還有一類機構不得不提——三方代銷。基金業協會數據顯示，370家基金代銷機構中，剔除銀行等傳統金融機構外，還剩99張銷售牌照，其中又以三方機構居多：例如金誠旗下的銷售平臺金觀誠基金銷售有限公司，頻頻踩雷的鉅派投資旗下的鉅派鈺茂基金銷售有限公司。在金誠案例中，公司實控人既掌握私募發行平臺，也掌握銷售牌照，從而可以用銷售牌照推動基金的大規模發行;一旦違約，往往意味著數十億、甚至數百億的風險暴露。

據記者了解，上述三方銷售公司均有著一支百人到數千人不等的理財師隊伍，掌握了大量的合格投資者資源，例如中植系旗下的恒天、新湖、大唐、高晟4家財富管理公司，業內傳言總員工數就在萬人左右，其中恒天員工在4000人以上。

那么，這類涉及全行業性的問題該如何解決呢？原森泰指出：“基金銷售牌照的監管需要加強，應該只允許證券類私募基金的代銷，股權類和其他類私募基金不得借助有基金銷售資質的財富管理公司來銷售。”

不同類型的私募基金自2018年以來規模和數量變動

注：柱狀圖表示基金規模（億元），折線圖表示基金數量（只）。數據來源：基金業協會

而就在2月22日，證監會下發《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法（征求意見稿）》，《辦法》對三方機構主要銷售私募基金的業務形態作出了嚴格限制，且設立淘汰制度——3年一輪考察周期、達不到要求則取消基金銷售牌照。具體來說，需滿足“最近一年度基金銷售日均保有量（貨幣市場基金除外）不低于10億元”等要求。

此前其他類私募的違約案例極少，而發行人和三方機構在銷售中也以“固收”作為賣點，這就導致出現風險后，投資人有著強烈的追回本息理念。對此，原森泰認為：“基金業協會已經明確，借貸類資產不屬于私募基金的投資范圍，且私募基金不允許保底保收益。至于其他類基金違約后的處置，我個人傾向于認為管理人對投資者沒有剛兌義務。”