花式減持？股份換購ETF利弊談

陶丹

去年下半年，在ETF基金增長的大軍中，除了投資者用真金白銀的支持捧場外，有一股力量也不可忽視，那就是用股票換購。去年下半年以來陸續有多家上市公司的股東將手中持股換購成ETF基金，其中就包括今年三月的中興通訊和四月的中國石油兩家央企。雖然年內換購ETF的金額大約只有50多億元，但借道ETF實現變相減持的換購行為，手法更隱蔽，未來不排除換購規模會出現大幅度增長的可能，對市場的沖擊和衍生的問題，也需要各方未雨綢繆、提前應對。

相比直接在二級市場上減持賣出，將股份換購成ETF基金對單一股票的直接沖擊較小，相當于原本單一股票要承受的減持壓力分散到多只成分股身上，甚至在ETF基金成交活躍的情況下，也可以在二級市場上直接賣出ETF基金。表面上看，一只股票原本要承擔的套現壓力分散到幾十只甚至數百只股票上，小股東承受的股價波動要小，大股東也比較容易套現，可謂皆大歡喜之舉。但對整個市場來說，套現的金額并沒有因此減少，一樣需要有等量的資金來承接;同時，一些大股東原本可能會顧慮到減持比例較大沖擊股價，有了換購ETF基金來緩釋壓力，無疑會增加其套現的欲望，從而增加市場整體承接減持股份的壓力。因此，換購ETF雖然讓減持壓力在局部個股身上得到緩解，但卻可能增加市場整體的減持壓力。

雖然不少上市公司的公告中提到，大股東將持股換購ETF是為了實現資產多元配置，但仍無法改變減持的事實。換一個角度來看，將股份換購ETF也可以拆解成兩個過程，第一是在二級市場上拋售股票，第二是將套現所得再以現金的形式認購ETF，直接換購無非是將兩個步驟合二為一，提高效率、降低交易成本。換購ETF之后，股份的持有人從大股東變更為ETF基金，所有權已經發生了轉移，至于大股東持有ETF、進行資產配置則是另一個層次的問題，并不會改變所有權轉移的事實。因此，股份換購成ETF，就已經算是用換購價格實現了減持套現。

在筆者看來，即使股份換購成ETF是減持方式的一種，但并不能完全視為“割韭菜”，而是用對市場沖擊較小的方式來實現資產盤活。在全流通時代，只要符合規定可以流通的股份，股東就可以在法律許可的范圍內進行金融形式的轉化。換現金也好、換基金也好，只要合法合規即可。但既然是事實上的減持行為，就需要接受相關減持法規的規范。筆者認為，換購ETF至少需要嚴守以下三方面的“紅線”規范：

一、符合“減持新規”及配套細則的規定。根據規定，大股東90天內集中減持的股份不能超過總股本的1%，大宗減持不能超過2%，用于換購ETF的股份占比也應當符合這一規定;

二、換購ETF基金之后應當有“不減持”的時間承諾。中石油的大股東就在換購時承諾，90天內不減持換購的ETF份額，這無疑給了投資者明確的預期。除了大股東自覺做出承諾之外，監管層也應當有最低持有時間的限制，至少不低于30天為宜;

三、大股東換購ETF基金之后，如果6個月之內參與公司的增發或配股，應當披露ETF基金的持有情況。根據《證券法》第47條規定，上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份5%以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。如果大股東借由換購ETF再套現，然后用這筆資金參與再融資，就有短線交易公司股票的嫌疑。特別是在再融資價格相比二級市場有折價的情況下，此舉無疑是“割韭菜”的行為。因此，筆者建議，應當以換購ETF之后的持有情況作為判定標準。如果持有數量不變，則可排除在短線交易的范圍內。

此外，ETF基金接受多少股份進行換購，也需要進行相應規范。如果單一股票換購ETF比例較高的話，可能會導致其在ETF基金成立時超配，影響追蹤指數的效果，而基金成立之后為了符合指數成分股的構成勢必拋售超配的股份，又會對股價形成壓力。比如，在去年成立的三家央企調結構ETF基金中，中石油占比都遠超其在指數的權重。2018年基金年報顯示，中國石油在銀華央調結構ETF基金資產凈值的比例最高，達22.12%，另外在華夏央調結構ETF和博時央調結構ETF基金資產凈值的比例分別為17.55%和15.6%，而同期中石油的權重僅為2.53%。這一超配不僅造成ETF基金跑輸預設的基準指數，影響基金投資人的利益，更因為基金成立之后的減持，直接壓制了中石油股價的走勢。這樣一來，緩解減持壓力的初衷并沒有完全實現。因此，筆者建議，ETF基金接受股份換購可分為兩個層次，第一是接受預約，第二是根據成立時的資產配置狀況，退還超配的股份，應當以成立之后不必在二級市場上賣出股份，就可以匹配指數構成作為底線，降低對二級市場的沖擊。

對散戶投資者來說，在相關規定尚未修改之前，也需要注意換購ETF對投資的影響。一方面，換購的股票如果數量太大，超過其在ETF成立時所占的權重，應當適度回避基金成立之后被動減持對股價的沖擊。另一方面，投資ETF基金“新不如舊”，與其認購新成立的ETF基金，不如通過證券賬戶購買已經成立多年的同類老ETF基金，以回避超配股份變動對凈值的影響。而對于一些全新類型的ETF基金，如有涉及股份超配的問題，也應當等超配部分減持完畢，完全追蹤目標指數之后再參與不遲。