緊扣經濟復蘇脈絡

廖宗魁

進入二季度，A股上漲的驅動因子發生一些新的變化，風險溢價轉為中性，這主要是來自于國內外兩方面因素的相互抵消：一方面，美股或將遭遇經濟下滑的考驗;另一方面，國內信用利差將有所收窄。介于此，預期A股的核心驅動將回到盈利端，社融拐點后盈利見底是遲早的事，盈利預期提升會在二季度逐步展開，如此即意味著行情將更加緊扣經濟復蘇的邏輯展開。

社融拐點的重要意義

經濟復蘇的邏輯對市場影響更具有壓倒性，而政策對市場的影響則逐步退居二線。

年初，1月份社融數據超預期僅僅揭開經濟復蘇的苗頭，給悲觀中的市場帶來一絲亮光，成為本輪行情的一級火箭，3月制造業PMI重回枯榮線之上，則使市場復蘇的希望得以延續，成為行情助推至3200點的二級火箭。而3月社融數據的再度大超預期，則表明經濟復蘇的邏輯變得更加堅實。介于此，對后市行情走向，有理由更樂觀一些。

央行公布的數據顯示，3月M2同比增長8.6%，增速比上月大幅上升0.6個百分點，明顯高于市場預期（Wind）的8.2%;3月新增人民幣貸款1.69萬億元，明顯高于去年同期的1.12萬億元;3月社融存量同比增長10.7%，增速比上月大幅上升0.6個百分點。

在年初社融數據超預期的時候，市場還是疑慮重重的——這會不會是春節擾動帶來的虛高？當時，大家對政策的效力和未來經濟復蘇的線條仍是非常懷疑的。如今，隨著3月社融數據再度大超預期，徹底打消了人們此前的擔心。

M2和社融增速出現拐點有著非常重要的意義：其一，寬信用的政策取得一定效果。去年下半年以來，雖然政策（包括貨幣、財政和監管）已經實質性放松，但市場對政策的效力非常懷疑，對未來經濟企穩沒有信心。如今社融拐點的清晰出現，說明政策的效力是明顯的。而且本輪政策刺激的力度非常克制，政策手中的牌還有很多，即便未來經濟存在一些復蘇擾動，政策也能很好地應對，如此也大大增強了市場對未來經濟復蘇的信心。

其二，社融拐點大概率半年后能看到經濟回升。從過往歷史看，社融拐點出現后，半年左右就會看到經濟的拐點：（1）2009年1月，新增信貸創下1.6萬億的天量（當時的信貸情況幾乎可以近似為社融），比上一年同期幾乎翻倍，成為引爆2009年市場行情的關鍵點，半年后的2009年三季度經濟開始回升。（2）2015年三季度，社融增速觸底回升（從二季度的11.9%升至三季度的12.5%），半年后的2016年一季度經濟拐頭向上。按此規律，此次社融拐點出現后，2019年下半年經濟和企業盈利大概率會觸底回升。

在此背景下，今年上半年市場估值的提升就不再是無源之水，而是對下半年經濟復蘇的提前啟動，市場的上漲具有很強的支撐。而資金在二季度積極布局，市場逐步展開盈利預期提升的行情，也就成為順理成章的事情。

其三，貨幣政策放松的節奏或將緩和。在2019年一季度的貨幣政策委員會例會上，央行的措辭從此前的“加大逆周期調節的力度”改為“堅持逆周期調節”，而且在描述穩健的貨幣政策時，重新加入了“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌”的言辭。政策的調整是動態的，更多起到了逆周期對沖的作用，隨著經濟逐步走向復蘇，央行貨幣政策的放松節奏很可能會發生改變。此前市場普遍預計，央行很快會在4月份降準，但鑒于信貸條件的大幅改善，貨幣政策放松的節奏已有所放慢。我們預計，降準可能推遲到6月份，而降息的概率大幅下降。

那么，這種放松節奏的改變會不會對市場形成壓制呢？

對此，我們認為不必擔心，因為央行的這種政策調整是鑒于經濟復蘇的被動跟隨，也是為以后蓄力。更為重要的是，經濟復蘇的邏輯對市場影響更具有壓倒性，而政策對市場的影響則逐步退居二線。

全球貿易最陰暗的時刻或已過去

經濟復蘇是未來市場的主線，周期股和金融股則將成為優選配置。

去年壓制市場的最重要因素之一就是，中美貿易摩擦以及全球經濟貿易下行帶來的增長擔憂，如今3月出口超預期和中美貿易磋商的積極進展，說明全球貿易最陰暗的時刻或已過去。

資料顯示，3月出口（以美元計價）同比增長14.2%，明顯高于市場預期（Wind）的8.4%。1季度出口同比增長1.4%，增速比去年四季度小幅下滑2.5個百分點，這種下降很大一部分都來自對美出口的下滑。

一方面，中美貿易磋商仍朝著積極的方向發展。4月初，中美結束了第九輪經貿高級磋商，雙方討論了技術轉讓、知識產權保護、非關稅措施等協議文本，雙方預計將在近期達成協議，徹底緩和兩國的貿易摩擦。另一方面，雖然全球經濟仍有一定的下行風險，但對中國出口的負面影響似乎并沒有市場此前預計的悲觀。IMF預計，全球經濟增速有望在下半年回升，2020年回升至3.6%。

就A股市場來看，漲幅大不代表估值貴，從PE（TTM）和股債性價比看，目前A股整體估值仍合理，仍具有較高的性價比。

以滬深300而言，PE（TTM）估值從去年底的10.2倍修復至目前的13.05倍，處于2005年以來的估值分位數的40.4%，而去年底的估值分位數是13.7%。也就是說，滬深300的估值只是從非常低估迅速修復到接近合理的狀態，目前市場的整體估值仍是相對健康的。

從股債性價比來看，由于今年以來債券收益率明顯上升，再疊加股市估值的提升，股債性價比相對于去年底有所下降，但仍具有不錯的吸引力。我們測算，當前股債收益比約為1.67，以2006年以來的分位數看，處于43%分位左右（分位數越低，表明股債收益比越高），而在去年底的時候，股債收益比達2.3，處于5%分位以下的極有吸引力狀態。

既然經濟復蘇是未來市場的主線，周期股和金融股則將成為優選配置。預期在下半年經濟觸底回升，中下游周期板塊會率先出現復蘇，尤其是一些受到政策眷顧的行業盈利預期改善會更為提前，如汽車、家電、機械、電氣設備、建筑建材等周期板塊會有明顯表現。而金融的受益，則主要是基于兩方面的原因：一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的價值洼地，4月以來北上資金雖然有所流出，但大幅調倉至大金融板塊;另一方面，券商和保險將受益于資本市場的回暖，今年的業績有望從底部大幅回升;而銀行的業績在一季度社融大增后，也可能超預期。

（作者系聯訊證券策略分析師）