對紅籌回歸既要包容也要敬畏

黃湘源

正式落地的科創板上市規則進一步明確了紅籌企業的上市標準，標準既體現了多元包容的精神，同時也不失應有的敬畏。

獨角獸的上市讓市場對紅籌回歸飽含敬畏之心

盡管在為科創板券商推薦指引征求意見的過程中，未來科創板推薦企業或不接受紅籌架構也不接受VIE架構的說法一度占了上風，但隨后發布的證監會《實施意見》不僅允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，也允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。

不久前，上交所公布的正式規則進一步明確了紅籌企業的上市標準，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣;尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。后兩項條件，與對尚未實現盈利的非紅籌高新技術企業的包容體現了高度的一致性，而前兩條的適合對象則為已在境外上市的大型紅籌企業，那么，為什么此類對象的回歸此前被稱作CDR，現在則不提CDR而統稱為發行上市了呢？這里又有什么值得注意的奧妙之處呢？

市場對紅籌回歸的敬畏之心，其實正是由獨角獸上市而引起的。2018年上半年，藥明康德、工業富聯（即富士康）、寧德時代三家獨角獸確實都在一片歡呼聲中次第發行并上市，但以當時的市場情形，應對少數幾家裝裝門面的獨角獸尚可勉為其難，如果獨角獸和超級獨角獸CDR真的輪番登場，市場的資金面恐怕就很難經得起考驗了。以工業富聯為例，其首次募投項目所需資金在有所控制的情況下就已高達約270億元，遠大于2018年以來約10億元左右的單個新股首發募集資金。而被稱為BATJ的已在境外上市的超級獨角獸們體量則更大，按照占普通股的份額一般為2%～10%不等的比重計算，光是阿里巴巴一家，即使取5%的中位數，其融資規模至少也將達到1500億元，約占2017年全年IPO募資規模的65%。細水長流的IPO常態化融資拜小米CDR的臨陣縮腳所賜，畢竟沒有因CDR的塌方式沖擊而中斷對實體經濟的支持，這在某種意義上可以稱之為不幸中的萬幸。就此而言，讓CDR少安毋躁，是符合當時的市場條件的。

對紅籌回歸應實事求是根據各自情況區別對待

紅籌企業海外上市現象的發生有其一定的歷史性原因，如今回歸既是大勢所趨，也是增強我國資本市場吸引力，提升資本市場服務實體經濟能力之所需。但實踐中仍有一些問題需要更好的解決。適當放低對紅籌企業在市值及營業收入方面上市條件的限制，固然有其一定的必要性。不過，讓科創板上市門檻具有更廣泛的包容性，并不等于“大水漫灌”，特別是對有意隨紅籌而回歸的BATJ而言，鑒于科創板目前還處于剛起步的階段，在持開放姿態歡迎各類企業遞交上市申請的同時也不能熱情過了頭。

目前，科創板雖然內有專為迎接紅籌獨角獸設立的戰略投資基金，外有隨著MSCI擴大A股權重而源源不斷地在較大幅度增進入市規模的外資，但不能不看到，市場承受力的提高不可能一蹴而就，仍需要有一個循序漸進的過程。對于市場的投資習慣和風氣，從慣于炒短套利，轉變為放長線釣大魚，也不可能沒有一個相應的轉變過程。因此，科創板雖然從理論上講應該歡迎以往因種種原因在海外注冊登記的紅籌企業回歸，其中當然也包括那些已經在海外上市的獨角獸企業，不過，目前更適宜的選擇顯然還離不開量力而行。對紅籌企業尤其是BATJ這樣的超級獨角獸，與其不加區分不講條件立馬就來個一窩蜂似的想回就回，不如實事求是，根據各自的具體情況區別對待。對于BATJ這樣的超級獨角獸，究竟是直接上市還是CDR，也是含糊不得的。如其尚未在海外退市，又沒有進行分拆，又憑什么可以在國內二次上市呢？即使有條件安排其發行上市了，也應分期分批進行，不宜一哄而上。如果只任憑其由著性子獅子大開口，即使再大牌的獨角獸，其回歸不僅不可能更多更好地造福同胞，恰恰只會適得其反。對于科創板本身來說，只有在“嚴標準”和“穩起步”的有機統一之下，市場的發展才有可能既體現多元包容的創新，又體現對風險的有所敬畏。 "; mso-hansi-font-family："Times New Roman"'>不過，并不是所有減持都會帶來負面影響。例如部分大股東，為了企業新項目的順利開展，加快從資本市場回收資金，提升資金的有效利用率，這對于上市公司的影響中性。

最后，需要警惕部分上市公司表面打著增持回購股份的旗號，但實際卻變相減持套現。在前期市場環境處于極度低迷時，不少上市公司傳遞出積極增持乃至積極回購的信號。但后來，部分上市公司并未履行當時承諾，當股票價格顯著回升之際，上市公司大股東不僅爽約，而且還趁機逢高減持股份。此舉不僅降低了大股東自身的誠信度，影響到企業品牌形象，而且還損害了普通投資者利益。因此，從誠信角度看，這類上市公司并不值得長期投資，投資者需要盡量回避。