和艦芯片啃老特征明顯 融資“燒錢”模式難救場

胡振明

在科創板首批9家受理公司中，報告期內持續虧損的和艦芯片制造（蘇州）股份有限公司（以下簡稱“和艦芯片”）也有幸入選。作為一家主要從事12英寸及8英寸晶圓研發制造業務，為集成電路設計公司制造集成電路（晶圓）的“代工廠商”，和艦芯片擬在科創板首次公開發行不超過4億股新股，擬募資25億元。

根據IC insights數據，2018年全球前十大純晶圓制造企業合計市場份額達97%，行業寡頭競爭特征愈發明顯。雖然和艦芯片在2017年中國半導體制造十大企業名單排名第四，可以提供28nm、40nm、90nm等制程的12英寸晶圓制造和0.5μm至0.11μm制程范圍的8英寸晶圓制造，但和晶圓制造行業龍頭企業已具備16nm、14nm甚至7nm先進制程的制造能力相比卻存在很大差距，一旦競爭對手采取降價策略，該公司面臨的市場競爭風險將會加大。

實際上，和艦芯片面臨的問題不僅僅是技術實力問題，其高度依賴境外銷售、對控股股東的技術和資金依賴、巨額虧損、比較混亂的存貨管理現狀，都意味著公司是存在很大問題的，即便是其僥幸能夠在科創板注冊成功，能否被資本市場認可還是有很大懸念的。

產品大量外銷，匯兌風險無法輕視

招股書披露，和艦芯片的最終控股股東為臺灣企業聯華電子，這意味著其自設立起就和境外關系密切。報告期內（2016年至2018年，下同），來源于大陸之外地區的收入達到11.94億元、15.75億元和20.22億元，占比64.67%、48.68%和56.63%，意味著和艦芯片存在高度外銷依賴。眾所周知，相比于境內銷售而言，外銷業務遇到的問題會更復雜，政治、經濟、文化等相關風險因素也更多，而和艦芯片高度外銷依賴性也使得其將面對較多的外部風險。一旦中國臺灣對大陸地區投資方面的經貿政策發生變化，對在大陸地區投資范圍采取較為嚴格的限制措施，或者對晶圓制造廠投資數量、制程技術及技術授權方面做出了更嚴格的限制，則將會對和艦芯片的生產經營產生不利影響。

因為和艦芯片的產品存在大量外銷的現實，全球日漸頻繁的貿易摩擦對企業的影響也是非常明顯的，特別近幾年的中美貿易摩擦的影響尤其突出。報告期內，公司對美國地區銷售額分別達到了8675.40萬元、9833.24萬元及20598.30萬元，呈逐年增長態勢，這意味著一旦中美貿易環境再次出現持續重大不利變化，以及其他國家地區也跟進的話，則將對公司的經營業績帶來重大打擊。

此外，和艦芯片外銷部分的貨款結算均采用美元計價，加上外銷規模較大，匯率風險也會產生很大的影響。招股書披露，報告期內各年度分別產生了匯兌損失28303.23萬元、匯兌收益44497.44萬元和匯兌損失23076.34萬元，相當于同期營業利潤的-26.61%、41.62%和-11.17%。而除了外銷部分的貨款，2018年年末和艦芯片的美元外幣借款為88206.96萬元，折算成人民幣為60.54億元。美元兌人民幣匯率波動，將直接給公司相關產品銷售、原材料采購、設備的進口、外幣借款的償還帶來影響，特別是美元兌人民幣持續升值，公司會產生較大的匯兌損失。

“啃老”特征明顯，經營缺乏獨立性

在經營過程中，和艦芯片的境外銷售還涉及與控股股東同業競爭的情況。招股書披露，和艦芯片的最終控股股東為臺灣地區的聯華電子，而聯華電子及其控制的其他企業與和艦芯片的業務存在相同或類似的情況，很容易產生同業競爭。

為了解決同業競爭的情況，和艦芯片與聯華電子及其控制的其他企業簽署了《避免同業競爭的協議》，通過市場區域的劃分避免同業競爭。聯華電子及其控制的企業（除和艦芯片外）的市場區域為中國臺灣地區、日本、韓國、北美洲、新加坡、歐洲市場，而和艦芯片的市場區域為大陸區域及聯華電子市場區域之外所有其他區域。

雖然做了市場區域的劃分，但是報告期內雙方都通過支付服務費或代理費的方式在對方市場區域銷售晶圓產品。招股書顯示，報告期內，和艦芯片向對方市場區域銷售金額合計41.02億元，而聯華電子向和艦芯片市場區域銷售金額合計42.21億元。由此可見，雙方雖然進行了市場區域劃分，但是仍然存在較大金額的跨區域銷售行為。

此外值得注意的是，和艦芯片通過控制子公司廈門聯芯間接獲得了控股股東的巨額資金扶持，由此支撐其連年巨額虧損壓力，體現出和當今一些年輕人“啃老”相同的特征。

廈門聯芯是和艦芯片最重要的資產和業務布局，該公司2018年年末總資產199.67億元，占合并報表總資產的82.53%;營業收入14.20億元，占合并報表的38.44%;凈利潤-31.16億元，占合并報表的119.75%。然而對于這樣重要的一個子公司，和艦芯片對該控制子公司的實際出資比例只有14.49%，出資比例低于30%卻擁有了控制權，如此能力還是要歸功于最終控股股東的幫助。

招股書披露，廈門聯芯計劃投資62億美元，而和艦芯片沒有這么多錢，于是在2017年1月和12月，和艦芯片將廈門聯芯50.72%出資權轉讓給聯華電子全資孫公司聯華微芯，聯華微芯隨后完成了全部實繳出資。可見，和艦芯片借助聯華電子的資金實力而獲得了最重要的資產和業務。而這些都是通過一致行動協議、不可撤銷全權委托表決權等控制權認定的方式獲得的。

除了資產是借助聯華電子資金實力而獲得之外，和艦芯片的技術也需要聯華電子的授權。聯華電子先后向和艦芯片或廈門聯芯授權0.13μm制程、28nm及40/55nm制程、80/90nm制程的晶圓制造技術，對比和艦芯片擁有的制程范圍可見，其中比較先進的制程都來自聯華電子的技術授權。

招股書披露了授權的必要性：“進制程為每家晶圓制造企業最核心的商業秘密，不會輕易授權其他方使用，而通過引進先進制程工藝可以快速提高公司技術水平，降低自行研發失敗的風險。”這意味著，和艦芯片的自主研發技術水平或許要低得多，能否充分符合科創板上市公司的定位標準是存在商榷的。

更為現實的情況是，聯華電子雖然是最終控股股東，但是對和艦芯片、廈門聯芯的技術授權并不免費，招股書顯示，2016年年末和2017年年末“應付技術授權費”高達6.24億元和10.45億元。

由于聯華電子是臺灣地區的企業，如果臺灣對大陸地區投資方面的經貿政策發生變化，特別是對晶圓制造廠投資數量、制程技術及技術授權方面做出了更嚴格的限制，將會對和艦芯片的生產經營產生不利影響，而這在2018年中興通訊事件就能找到先例。

和艦芯片從聯華電子獲得的幫助還不止上述這些，例如，控制子公司廈門聯芯自2017年4月5日至11月28日實際累計獲得聯華電子借款1.32億美元，而在報告期各年度，聯華電子為廈門聯芯代墊工資金額分別有785.07萬元、988.83萬元和384.30萬元。

此外還有眾多其他類型的關聯交易，這些都說明了和艦芯片向最終控股股東索取的東西比較多，體現出“啃老族”的某些特征，若想進一步發展壯大，和艦芯片還需更獨立。

盈利能力偏弱，負債壓力大

在最終控股股東聯華電力的“扶助”下，和艦芯片獲得了重要的資產和業務，報告期內的營業收入分別達到18.78億元、33.60億元和36.94億元，表面上收入是持續增長的，但凈利潤卻連年虧損。報告期內凈利潤分別達到-11.49億元、-12.67億元和-26.02億元，這樣的增虧速度凸顯了和艦芯片強大的“燒錢”能力，僅從凈利潤虧損情況看，報告期3年時間就“燒掉”了50.18億元。

雖然和艦芯片在招股書中表示，公司的凈利潤為負主要是因為控制子公司廈門聯芯計入成本的固定資產折舊和無形資產攤銷金額較大導致營業收入無法覆蓋營業成本，也導致存貨需要計提存貨跌價損失和虧損合同計提預計負債。雖說如此，但相比于中芯國際、華虹半導體等同行業上市公司近年都是盈利的情況，和艦芯片盈利能力明顯偏弱是不容爭辯的事實。

報告期內，和艦芯片收到137790.35萬元、207712.43萬元及175801.72萬元的政府補助，其中分別有3428.54萬元、34428.96萬元和104877.73萬元的政府補助計入當期損益，但對于和艦芯片承擔的債務而言仍是比較微薄的，報告期和艦芯片合并資產負債率高達62.88%、65.62%、58.78%，其中流動負債合計達到60.47億元、72.92億元和38.28億元，僅這些債務的利息支出就會吞食很大一部分利潤。

庫存商品異常

一邊是和艦芯片報告期每年都有超過10億元的凈利潤虧損情況，體現出公司較弱的盈利能力，另一邊是公司的流動比率和速動比率都低于同行業上市公司平均值的情況，也在一定程度上體現出公司經營效率偏低的事實。

不僅如此，《紅周刊》記者在分析其招股書披露的產銷數據后進一步發現，該公司和流動比率關系較大的庫存商品還存在一定的異常。

和艦芯片的產品為8英寸和12英寸晶圓，報告期內除了2016年8英寸晶圓產銷率為100.46%之外，其余各年度兩種產品的產銷率都未達到100%，意味著這兩種產品的庫存也會有相應的增長。其中，2018年8英寸晶圓的產量為856934片，比同期銷量850707片略多（如附表所示），意味著有6227片的剩余需留在期末存貨之中，體現為庫存商品的增加。不過招股書并沒有披露具體的金額情況，根據這年8英寸晶圓產品主營成本15.07億元及同期銷量，可推算出單片成本是0.18萬元。一般情況下庫存商品成本與產品的主營成本基本相同，由此可推算出2018年年末8英寸晶圓庫存金額比上一年年末增加了1103.02萬元。

2018年12英寸晶圓的產量比銷量多1593片，可知期末庫存也出現了相應的增長，而結合該產品主營成本及銷量測算出單片成本為3.32萬元，因此可合理推算出12英寸晶圓在2018年年末的庫存產品金額比上一年年末金額增加了5285.93萬元。

綜合2018年兩種規格晶圓的庫存增長情況，理論上招股書披露的2018年年末庫存商品金額合計應增加6388.94萬元才合理，可奇怪的是，公司2018年年末和艦芯片庫存商品賬面余額（未剔除跌價準備的金額）為7828.80萬元，這個金額跟上一年年末的金額3860.50萬元做比較，僅增加了3968.30萬元而已。與理論增加值相比相差了2420.64萬元，即有2420.64萬元庫存商品既沒有銷售也沒有體現在存貨中，這部分商品相當于同期庫存商品賬面余額的30.92%。其實，這個數據還是偏向謹慎的分析，若按剔除存貨跌價準備之后的庫存商品賬面價值分析，則差異金額將會擴大至6587.48萬元。

2017年，8英寸晶圓產品的產量和銷量大致相當，用上述方法推算出庫存商品金額增加309.22萬元，同期12英寸晶圓產品的庫存商品金額增加了6909.36萬元。從產銷角度看，兩種產品在2017年年末庫存合計增加7218.57萬元才合理，可實際上，招股書披露的數據卻是庫存商品賬面余額3860.50萬元，比上一年年末1226.37萬元僅增加4584.44萬元而已，兩者之間相差了2000多萬元。

和艦芯片僅在2017年和2018年就已經出現數千萬元的存貨信息披露異常情況，如此結果讓人不禁對其本已虧損的業績增加更多的質疑。

附表報告期產銷及庫存情況