分級產品“末日輪”投資價值有限

王驊

近日，富國基金發布公告，旗下中證銀行分級基金將通過終止A/B份額運作并折算成母基金的方式取消分級運作，最終產品將以普通指數基金的形式繼續存在。隨著整改預期加強，分級基金折價套利價值有所減弱，這類產品儼然已不是配置的理想選擇，“末日狂歡”下的分級基金投資價值有限。

整改新路徑：引領分級基金價值回歸

在資管新規強化分級產品監管和2018年權益市場大幅調整的雙重壓力下，分級基金規模呈現快速縮水趨勢，清盤和轉型成為公募應對分級基金市場變局的主流選擇。根據監管要求，總規模在3億份以下的分級基金需在2019年6月底之前完成整改，而富國基金率先取消分級產品的運作，將對存量的分級基金產品起到示范作用。與此同時，整改的預期將使得當前的分級基金市場出現價值回歸：分級A折價收窄，分級B溢價收斂。

而折算的具體比例，是按照凈值來的。在折算基準日日終，A和B會以母基金的份額凈值為基礎，按照各自的份額參考凈值折算成場內母基金份額，這對于折價購買的A/B份額的投資者是利好。

但是如果后續其他產品也按照富國的思路整改，分級基金子份額的折溢價水平也將逐步收斂。對于長期處于折價狀態的分級A，雖然從資管新規征求意見稿開始就討論折價套利機會，市場消化時間已經很長，但是分級A的折價還在持續，截至3月22日，分級A的平均折價率仍有2.69%。在公告發出后，分級A市場也有所反應，3月25日分級A平均上漲0.54%的漲幅，深成指A、1000A等產品漲幅超過3%，整體折價率明顯收窄。

對于分級B，一旦分級基金轉型、清盤或者取消分級運作，目前高溢價的分級B更容易遭遇凈值低于市價的額外損失，投資者則更需警惕整改預期帶來的溢價收斂風險。在年初一波急漲時，分級B因為杠桿特性表現亮眼，券商主題分級B更是頻現上折，深成指B和申萬菱信中證申萬證券B在3月22日收盤時的溢價率高達190.63%和48.17%。

但在市場整體下跌背景下，分級B基金整體下跌趨勢更加明顯。目前市場出現大幅震蕩，在市場波動和整改預期欠佳之下，高溢價的分級B更容易遭遇資金的出逃，疊加其特有的杠桿效應，后續分級B的高溢價可能會繼續收窄。

“末日狂歡”：投資價值頗為有限

在結構性牛市行情下，分級基金成為市場關注的焦點，同時也受到監管層的注意，在收到監管窗口指導后，2月底，82只分級基金陸續暫停了大額申購業務。隨著市場熱度降溫，陸續有分級基金恢復大額申購業務，但這并不代表限制打開，投資者可以參與到分級基金的“末日狂歡”中。

細看公告可以發現，恢復的僅僅是基金公司的直銷渠道，沒有放開代銷渠道也并沒有恢復場外轉場內;作為分級基金流動性基礎之一的申購機制仍然沒有恢復。因此分級基金尤其是分級B在震蕩下跌的市場中優勢不大，即使市場再度逆轉，其持有價值依然有限。

反觀分級A，截至3月28日收盤，+3%類活躍分級A折價水平多在 2.67%-3.07%之間，小規模折價較高的分級A的交投并不活躍，如互聯A、工業4A折價在4%以上。由于分級A 在整改后將折算為母基金份額，贖回期間需承擔權益市場波動，疊加贖回費問題，當前折價水平帶來的套利空間相對有限。一旦分級A折價套利的“期權價值”不再，分級A的其他價值也容易被高估。主流的+3.00%、+3.50%、+4.00%品種按規模加權平均隱含收益率約為5.24%、5.53%、5.70%，債性價值并不明顯。

此外，截至2018年底，市場近7成的分級基金規模小于3億元，按照監管要求，今年6月底之前要與持有人告別了。在2020年底正式落幕前，分級基金可能只有母基金還留有一定價值。具體看，可轉債指數基金可以作為債券指數基金的有效補充，而部分基金公司也缺乏行業指數基金。當股市進入非常活躍的狀態時，這些留下來的母基金雖然漲勢不如分級B那樣迅猛，但依然能夠跟上部分行業的節奏。

目前基金公司大多靜觀其變，存續產品沒有立即進行清盤或者轉型。部分分級基金的持有人中散戶較多，之后分級基金如何整改還需看富國這只產品后續的變化。不過目前分級基金市場流動性缺失、機構投資者戰略性離場，分級基金價值回歸后套利空間也在減少，所以投資者還是慎重對待。就算希望參與個別品種的折價套利，擇券上也需要淡化下折距離及標的指數，選擇流動性較好的品種。