產權性質、現金股利與中小股東權益保護

姚文英

摘要：基于半強制現金股利政策與我國股權分置改革的背景，以2013-2016年滬深兩市A股上市公司的2533個樣本數據為依據，建立模型，可以看出產權性質、現金股利與中小股東權益保護之間的關系。研究結果表明，現金股利與中小股東權益保護存在顯著的正相關性，產權性質能夠調節兩者之間的關系，可以為企業制定合理的現金分紅政策、保護中小股東的權益、提升企業價值提供必要看考。

關鍵詞：產權性質;現金股利;中小股東權益保護

引言

按出資比例分取紅利是普通股股東應享有的基本權利，多見的紅利方式為股票紅利和現金紅利。但我國的資本市場一直存在一種“重融資，輕回報”的現象，直接侵害了外部投資者的利益，特別是我國存在特殊的雙重代理成本問題，使得中小股東的利益受損現象更為嚴重，引起各界廣泛關注。股利方式對股東權益有著十分重大的影響，長期以來，國內外學者對中國上市公司現金紅利與少數股東權益保護的關系存在不同看法。一些學者基于代理成本理論研究了大小股東之間的代理成本問題，認為代理成本的存在降低了企業的現金分紅水平;大多數學者在研究大股東利益侵占假說的基礎上發現，大股東利用現金股利分配來“合理”轉移企業資源，間接侵害中小股東的利益。在我國上市公司股權處于分置的狀態下，大股東通常用現金分紅侵害中小股東利益，甚至“掏空”企業資產;但是股權分置改革之后，大小股東之間的差額報酬率問題基本消除了，發放現金股利實質上是降低了大股東所持有的現金流，中小股東也可以獲得相應的投資收益，從而削弱了大股東對中小股東的剝削行為，股權分置改革不僅解決了我國大小股東同股不同價問題，此外，還大大改變了我國上市公司的股權結構，有效地防止了大股東在股改之前利用現金股利來掏空企業的行為。

我國雖然實行了混合所有制改革與股權分置改革，但國有企業仍然存在特殊情況，沒有實質性所有者，所有者缺位現象較為嚴重，因此，國有企業容易形成內部人控制現象，內部人偏好不發或少發放現金股利，以留存更多的資金流能自由調動使用。既使有股利發放，管理層也是傾向于股票股利，因為股票股利可以將未分配利潤轉為股本，基于資本保全制度，作為股本的股東權益享受是長久以后的未來事項，而未分配利潤的股東權益享受則是現實的、眼前的。發放股票股利實質上是將股東的眼前利益轉變為未來利益，是對股東權益的損害，但卻能夠將企業的股權資本永久地固定在企業，供管理層自由調用，因此，不分派現金股利成為一種普遍現象。不發、少發現金股利是對股東收益分享權的侵害，損害股東的利益，相比國有企業，非國有企業的所有者為了防止管理層做出損害自己利益的決策，有動機去監督和約束管理層，避免他們在經營管理過程中過度體現自身利益，非國有企業的所有者還有權利強迫管理層吐出現金流，抑制管理層的過度投資和在職消費行為，使得非國有企業有更充裕的資金發放現金股利，相應地也維護了中小股東的權益。

股改之前，現金股利多數情況下是大股東對中小股東的利益侵害，股權分置改革是為了保護中小股東權益。近年來我國證監會又制定半強制性現金分紅制度，這種半強制性現金分紅制度與中小股東權益保護之間的關系是否發生了根本性改變，上市公司產權性質能否對現金分紅與中小股東權益保護之間的關系發揮調節作用，都有必要進一步研究。

一、制度背景與研究假設

1.制度背景

1992年，國務院規定我國上市公司的股利分配包括現金股利和股票股利兩種方式。但實際上，很少有上市公司進行現金分紅，大多數都是發放股票股利，以保留企業較多的現金流。特別是在20世紀后期，國內上市公司傾向于轉增股本和配股，并且發放現金股利的意愿在不斷下降。為了改善證券市場的這種現象，針對我國現金股利分配存在的微分紅和不分紅問題，2000年我國證監會為了保護中小股東的利益，鼓勵企業進行利潤分配，將現金股利作為企業對外再融資的前提條件，這極大地提高了企業進行現金分紅的熱情。2001年證監會發布相關規定，明確要求證券公司監督上市公司是否發放現金股利以及現金股利占可供分配凈利潤的比值，這是我國證監會首次要求證券公司關注上市公司的股利政策，另外還有投資者提議要求證監會對上市公司的可供分配凈利潤做出明確的規定。鑒于此，2004年證監會出臺相關規定，第一次將企業的對外再融資與現金分紅水平聯系在一起，明確規定，如果企業在過去三年內未分紅，既不能發行新股也不能配股。2005年我國證監會要求企業優化股權，使得股票全流通，大小股東的股利報酬率趨同，以保護中小股東的權益。

證監會的一系列政策確實提高了我國上市公司的現金分紅水平，但是中國證監會尚未考慮到上市公司可能存在為了迎合證監會的分紅政策而進行微分紅的問題。為了解決這一問題，2006年中國證券監督管理委員會要求上市公司在過去三年累計現金或股票分紅至少要大于年均可供分配凈利潤的20%。但是投資者又提出意見，認為該分配比例較低，不足以保護他們的利益，應適當提高標準。為此，2008年我國證券監督管理委員會規定，過去三年的累計現金股利應至少為可供分配的三年平均凈利潤的30%，還要披露股息與凈利潤的比率以及股息政策的實施情況。若未進行分紅則應當說明原因，最引起關注的一點是2008年的規定只重視企業的現金分紅，在計算分配比率時，不再考慮股票股利的分紅。2011年我國證監會又出臺半強制分紅政策，進而促進整個資本市場的長遠發展，伍曉龍（2016）通過研究發現，該政策確實提高了企業的股利支付水平，并且進行現金分紅的企業所占的比例穩定在50%左右。2012年證監會發布落實企業分紅政策的通知，要求董事會和股東大會制定分紅政策時要聽取獨立董事和中小股東的意見。證監會的一系列政策旨在鼓勵企業進行現金分紅以保護股東權益，尤其是中小股東的權益保護。

2.研究假設

在我國上市公司中，管理層通常持有較多的自由現金流用于投資損害公司和股東利益但有利于自身利益的項目，若上市公司進行現金分紅則會減少自由現金流，降低管理層為自己謀取私利的可能性。我國資本市場發展初期，缺少約束機制和投資者保護相關法律，隨著資本市場不斷完善，我國證監會不斷出臺政策，迫使上市公司分紅，保護中小股東利益。同時，進行現金分紅的企業自由現金流減少了，對外投資時需要從外部市場融資，充分利用債權人和資本市場監管部門的監督作用，保護投資者利益。

Easterbrook（1984）、La Poaal等（2000）認為，上市公司通過現金分紅與中小股東建立信任，現金分紅還有利于阻止管理層的過度投資行為，向外部市場傳遞積極信號。鄒小凡、陳雪潔（2004）研究發現，現金股利降低了大股東控制的自由現金流，抑制了大股東對中小股東的利益侵占和掏空企業的行為。魏明海、柳建華（2007）、羅宏、黃文華（2008）研究發現，企業進行現金分紅可以提高管理者的投資效率，還能減弱他們的在職消費行為，從這兩個方面考慮，現金股利確實減少了管理層和大股東所能控制的現金流。白玉坤、陳曉明（2007）研究發現，股改后流通股的比例大幅度增加，也提高了企業的股利支付率，從根本上消除了大小股東之間的差額回報率。徐壽福（2012）研究發現，上市公司現金分紅水平與獨立審計質量具有正相關關系，因為外部獨立審計更大程度上抑制了內部人的機會主義行為，減少經理人的過度投資和在職消費行為，將更多資金用于現金分紅，降低了內部人損害外部投資者利益的概率，從而保護了中小股東的權益，因此，提出假設1：

H1：現金股利與中小股東權益保護正相關。

在早期，我國資本市場大多數上市公司是由國有企業轉型而來的，一定程度上會受到政府及其相關部門的影響，政府會傾向于控制公司權利，以政府利益為目標，但是監管和法律部門又不能有效阻止政府的這種不合理行為。而且國有上市公司所有者缺位和內部人控制較為嚴重，多重代理問題導致中小股東利益受損比非國有企業更為嚴重。國有企業中管理層與股東之間的代理問題較為嚴重，管理層過度追求自身利益，與所有者的長期目標相背離，降低企業的現金分紅水平。股改后企業的現金分紅，削弱了大股東對企業資產的占有權，保護了中小股東的利益。從外部融資的角度來看，非國有企業的外部融資比國有企業困難，因此，非國有企業更傾向于發放現金股利向外界傳遞企業未來盈利能力的信息。進一步分析產權性質對現金分紅政策與投資者保護之間的調節作用，國有企業的政策性負擔比非國有企業更大，因此企業需要相對充足的自由現金流來完成政策性任務，更加偏好少發放或不發放現金股利。國有企業的現金分紅水平相比非國有企業較低，并且前者所有權缺位導致多重代理問題，少發甚至不發現金股利。在我國這種特殊制度背景下，國有企業存在一股獨大現象使得所有權與控制權分離產生的代理問題較為嚴重，通常進行微分紅，因此，提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，和國有企業相比，非國有企業現金股利與中小股東權益保護

的正相關性更顯著。

二、研究設計

（一）研究樣本和數據來源

以2013-2016年中國A股上市公司的數據為樣本，并對數據做了如下處理：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST、PT等上市公司;（3）剔除財務異常值的上市公司;（4）剔除數據缺失的樣本。為了控制極端值對數據回歸結果的影響，對所有連續變量的最大和最小1%觀察值都進行縮尾。研究數據主要來自國泰安數據庫。

（二）變量設計

1.變量定義

被解釋變量：中小股東權益用直接利益侵占來衡量，用Occupy表示。解釋變量：股利支付率Pay。控制變量：根據現有文獻將企業的資產規模Size、資產負債率Lev、股東權益報酬率Roe、主營業務增長率Growth、流通股占比Stock和第一大股東持股比例S1作為控制變量。產權性質作為調節變量。具體變量解釋如表1所示。

2.研究模型

參照岑維、童娜瓊（2016）等的研究，建立如下模型（1）驗證假設1：在模型（1）和模型（2）中，因為被解釋變量中小股東的權益保護用利益侵占Occupy來衡量，因此若股利支付率Pay的系數B1為負，說明現金股利保護了中小股東權益，若為正，則現金股利侵害了中小股東權益，據此推理模型（2）的系數正負代表的含義，系數為正代表侵害中小股東利益，系數為負代表保護中小股東利益。

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2列示全部數據的描述性分析結果。分析表2的數據結果發現，選定樣本公司的現金股利支付率Pay存在很大差距，最高為0.8982，最小僅為0.049654，個別上市公司存在微分紅和高派現現象;樣本企業的規模相對比較一致，而資產負債率Lev最高為0.8358，最低為0.0542，說明樣本企業中存在部分企業負債水平過高和過低的現象，但均值和中位數的差額較小，企業的整體負債水平還是相對穩定的。所有樣本企業中股東權益報酬率Roe最大、最小值分別為0.2939、0.0106，說明不同企業的盈利能力有很大差異。通過流通股占比Stock的最大值和最小值可以發現，2005年股權分置改革試點以后大部分企業的股票已經達到全流通，還有一些企業的流通股比例為百分之十幾，流通股的均值為0.8131，說明樣本企業的平均流通股比例超過70%，大部分上市公司優化了股權結構。此外，根據Growth和S1的數據發現，企業的成長性和最大股東持股比例的中位數和均值差別較大，說明所有樣本企業的成長能力有較大差別，不同企業的最大股東持股比例相對分散。

（二）相關性分析

表3是全樣本數據的相關性分析，從表中數據可以看到，股利支付率（Pay）與中小股東權益保護（0ccupy）1%的水平顯著為負，它表明現金分紅與中小股東權益保護具有顯著的正相關關系;企業的資產負債率（Lev）和中小股東權益保護（Occupy）顯著正相關，表明負債水平過高的企業，其他應收款項占總資產的比例越大，說明企業負債率過高會損害中小股東的利益，企業的負債率過高，意味著企業陷入財務困境的概率會增加，甚至會導致企業破產，直接損害了中小股東權益。

（三）回歸分析

表4全樣本（1）是基礎模型（1）的數據回歸結果，因變量為中小股東權益保護（Occupy），主要分析股利支付率（Pay）的系數，從表中數據來看，回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明與微分紅和不分紅企業相比，現金分紅水平較高的企業更傾向于保護中小股東的利益，從而驗證假設1。此外，資產規模（Size）系數1%的水平顯著為正，表明公司規模與中小股東利益保護存在顯著的負相關關系，因為企業規模越大，大股東通過轉移資產侵占中小股東取得的收益也就越大，這只是針對樣本企業而言，并不是所有企業都是這種情況。分析Roe和Stock的回歸系數發現，這兩個變量均和中小股東權益保護沒有顯著的關系。

表4的全樣本（2）報告了假設2的全樣本回歸結果，因變量仍為中小股東權益（Occupy），自變量為產權性質（Soe）和股利支付率（Pay）的交互項（Soe×Pay）。首先看全樣本（2）數據，Pay的回歸系數在1%的水平上仍然顯著為負，但是交互項Soe×Pay的系數在5%的水平下顯著為正，說明和國有企業相比，非國有企業的現金分紅對中小股東權益的保護程度強于國有企業。其次分析子樣本國有企業的回歸結果發現，股利支付率Pay的系數變為正，與全樣本（2）的結果相反，但是不顯著，表明在國有企業中，現金股利在一定程度上還是侵害了中小股東權益，主要原因是目前我國的國有企業仍然存在一股獨大的現象，雖然企業已經按照證監會的要求實施股票全流通，但是由于企業制度和政策的影響，大股東和企業簽訂了非流通協定，大股東的股票在市場流通依然被限制，仍具有股改前現金分紅侵害中小股東權益的屬性。最后分析子樣本非國有企業的數據回歸結果，股利支付率Pay的回歸系數和全樣本（2）的結果是相同的，也是1%的水平下顯著為負，由此可以得出結論：在其他條件相同的情況下，與國有企業相比，非國有企業現金分紅與中小股東權益保護的相關性更顯著。基于以上三個回歸結果，可以驗證假設2的成立。

（四）穩健性檢驗

對假設進行穩健性檢驗，以Croa（營業利潤/總資產）衡量中小股東權益，Croa代表企業經營效率，企業的經營效率與中小股東的權益保護程度具有同方向變化趨勢。穩健性檢驗的數據顯示，現金股利與中小股東權益保護具有顯著正相關性，與文章的研究結論一致，因此研究是可靠的。

四、研究結論及建議

利用2013-2016年我國A股上市公司的面板數據，研究我國上市公司現金股利發放對中小股東權益保護的影響，并進一步考察產權性質的調節作用。研究結果發現：（1）現金股利與中小股東權益保護顯著正相關，股改后大小股東之間的差額報酬率問題基本消除，從實質上來說，現金股利減少了管理層控制的資金流量，降低了投資浪費的可能性，同時現金股利更是對投資者及時的投資回報，保護了中小股東的權益。（2）進一步分析產權性質的調節作用后，結果表明，在其他條件相同的情況下，和國有企業相比，現金股利對中小股東權益保護在非國有企業中表現得更加顯著，由于國有企業所有者缺位問題，管理層所擁有的權力過大，內部人控制更加明顯。在非國有企業中，所有者與高管建立嚴密的契約關系和嚴格的監督與約束機制，制約管理層行為，要求管理層及時發放現金股利，避免管理層過度投資，保護中小股東的權益。盡管我國相關部門為了維護中小股東的權益，進行股權分置改革，并且制定現金分紅的相關制度，要求企業進行現金股利的發放以進一步加強中小股東的權益保護，但目前我國的大股東和管理層對中小股東的利益侵占現象依然存在，故提出以下建議：

（1）完善上市公司與現金股利綁定的再融資制度。上市公司可能存在為了迎合半強制分紅的政策而進行股利分配，當企業有較好的投資機會時，企業不應進行現金股利分配，但是企業為了獲得或保持對外再融資的資格仍然發放現金股利，這種情況的現金股利分配對中小股東的利益保護并無益處，企業應留存更多內部資金以備用于未來有價值的投資項目。半強制分紅政策對于有充裕現金流和不需要對外再融資的企業并沒有很強的約束力，但是對于那些處于成長型的公司來說，在資金流本身就處于緊張狀態的情況下還要支付高水平的現金股利，從而放棄凈現值為正的優質投資項目，可能會對這些公司產生不利影響，同時也不利于中小股東的利益，這種半強制性現金分紅政策并沒有體現保護投資者利益的預期結果，反而會降低企業的投資效率。因此，應完善上市公司的這種綁定半強制分紅融資政策，公司應該根據盈利水平和未來的投資機會選擇合理的現金分紅，不能為了迎合半強制性現金分紅政策而盲目進行現金分紅。根據公司的具體財務狀況衡量企業是否應當進行現金股利分配和能否進行對外再融資，證監會應該鼓勵管理層理性發放現金股利，制定有利于企業長遠利益的股利政策，從實質上保護企業所有利益相關者的利益，最終維護公司長短期利益。

（2）優化公司的股權結構。促進上市公司的股權結構多元化，同時還要注意優化企業的股權集中度和股權制衡度。股權結構多元化有利于上市公司多個大股東之間的內部制約，并抑制控股股東對管理層的過度監督，同時對高管實施一定的股權激勵，充分發揮高管的治理能力，使得企業進行合理現金分紅，既要防止不分紅和微分紅，又要阻止企業異常高派現行為，適當現金分紅以保護中小股東的利益。同時，在股權結構中還應當增加外部機構投資者的持股比例，制約大股東侵占企業和中小股東資產，降低大小股東之間存在的代理成本。股權制衡可以增強多個大股東之間討價還價能力，防止損害中小股東權益的決策，制定相對合理的現金分紅政策，使得中小股東的權益得到保護。

（3）完善上市公司的信息披露制度。投資者保護就是降低外部投資者的信息成本，財務報告是內部人向外部市場傳遞有關企業內部信息的一種手段，幫助外部投資者了解企業的內部信息，但這只是片面的信息，還應擴大會計信息披露的廣度和深度，減少信息不對稱和代理成本，擴大投資者知情權范圍，促使投資者爭取更高水平的股利支付率來維護自己的權益。證監會應強制要求企業披露關于其長遠利益的股利分配具體方案，對于用于內部資金（留存收益）投資的項目，要在財務報告中詳細披露，并隨時監督該項目的進展狀況。強制要求企業既披露會計信息，又披露其他相關信息，增加企業的透明度，能有效降低企業的融資成本。

（4）完善我國的投資者法律保護和公司治理機制。目前我國對于投資者保護問題只是出臺相對模糊的政策和制度，并沒有非常明確的法律來保護投資者的利益。為了維持我國資本市場的長遠發展，在當下我國所處的投資者法律保護較弱的情況下，應該制定相關法律規范上市公司的股利政策，在不損害企業長期利益的情況下，適當發放現金股利，對于侵害中小投資者利益的企業，應采取一定的懲罰措施，較為嚴重的還應當追究其刑事責任。相關部門應該制定法律強制要求董事會賦予外部投資者更多的話語權，而且要提高外部投資者行使其權利的積極性。關于公司治理，從內部治理角度來看，完善的公司治理機制能減弱管理層與股東、大小股東之間存在的內在沖突，并給予高管一定的薪酬或股權激勵，進一步降低代理成本，提升企業價值。從外部治理角度來看，相對完善的公司治理向外部投資者傳遞企業經營效率較高的信息，公司更容易從外部市場融資，降低融資成本，還需要從股東的表決權、董事會制度和監事會職權等方面完善公司治理機制，確保公司高效運行，提升企業價值。完善的公司治理機制不僅能夠有效保護投資者的利益，同時還可以促進證券市場的有效運行，有利于整個資本市場長遠發展。

[責任編輯 國勝鐵]