債券投資基金的業績評價與歸因分析

胡菱芝

【摘要】傳統基金業績評價方法可以看出基金總體收益風險水平，而通過歸因模型可以分析投資組合的具體收益來源。債券投資基金業績歸因分析方法中，Campisi模型的認可度最高、實用性最強，通過將債券組合的總收益分解為收入效應、國債效應、利差效應和擇券效應。其有助于幫助基金經理人進行投資分析和決策研判，同時也可以幫助投資者了解債券組合的盈利是來源于市場走勢，還是來源于職業經理人的擇時、擇券能力。

【關鍵詞】債券投資基金;投資評價;業績歸因;Campisi模型

一、引言

證券投資基金通過集合資金交由專業人員進行資產配置，在分散風險的同時形成規模效應。積極管理者與消極管理者在投資業績上有很大差別，傳統方法從基金的總體業績方面評價，但投資機構對基金經理進行考核時，更需要分析經理人對市場走勢的判斷能力和擇時、擇券能力。債券收益的驅動因素有債券的票息收益、收益的再投資和持有到期或者提前交易的資本利得。為了簡潔以及易于理解地考慮債券基金的決策過程，Campisi提出了一種包含了市場風險因子的歸因框架，該模型在業界的認可度高、實用性強。本文即在傳統的業績評價方法基礎上介紹了Campisi歸因模型。

二、投資基金總體業績評價方法

（一）傳統的基金業績評價方法

（1）基金單位凈資產。基金單位凈資產由單位份額的市場價值來衡量，即每份基金實際所包含的凈資產。

基金單位凈資產=基金凈資產/在外發行的基金總份額

（2）基金投資收益率。投資期限內獲得的收益除以期初的投資成本，以分析投資的收益，但運用該指標需要注意分辨收益是否來源于市場整體行情。

（3）基金風險指標。收益標準差σ表示基金資產組合收益率的波動程度，標準差越大，表示資產組合所承受的總風險也越大。另外，還可以用β系數來衡量投資組合面臨的系統性風險大小。

（二）風險調整業績評價方法

在傳統的風險業績評價方法的基礎上，隨著CAMP模型的發展，國內外學者提出了另外三種風險調整業績評價指標，在國內外基金業績評價實踐中廣泛應用。

（1）特雷納指數。特雷納指數度量組合在單位系統風險下風險溢價的大小：

Tp=（組合p期望收益-無風險利率）/βp

（2）夏普比率。夏普比率度量的是投資組合在單位風險下超額收益的大小，其好處在于使用夏普比率可以對不同基金的業績進行排序：

Sp=（組合p期望收益-無風險利率）/σp

（3）詹森指數。詹森指數是基金業績評價研究中使用最多的一種方法，詹森指數可以通過下面的回歸方程得到：

其中：Rp、Rf，Rm分別表示組合p、無風險資產f和市場組合M的收益率，pp為組合p的系統性風險，εp為殘差項，αp即組合p的詹森指數，是在給定市場平均收益率以及投資組合的β系數的條件下，計算組合p的收益率超過CAPM預測的收益率部分。

三、債券基金業績歸因分析的Campisi模型

（一）Campisi模型框架

債券組合收益的來源包括利息收入和資本利得收入，利息收入的部分稱為收入效應，資本利得收入的部分稱為價格效應。Campisi模型對價格效應進一步細分，將價格效應分解為國債效應、利差效應以及擇券效應。收入效應來源于債券的利息和再投資收益：國債效應來源于無風險利率變動：利差效應來源于基金行業配置的利差變化：而擇券效應則來源于實際組合相對于基準組合的個券變動。

（二）Campisi歸因的計算推導

（1）首先對于市場中的基準組合，由于不存在個券選擇，進行業績歸因時只有收入效應、國債效應和利差效應。

收入效應=持有期票息收益/價格

國債效應=-久期*國債收益率變化（與久期匹配）

利差效應=總收益-收入效應-國債效應

（2）對于非基準的債券組合，收入效應和國債效應與基準組合的計算方法一致，不同的是計算利差效應和擇券效應。擇券效應是基準組合與實際組合的利差效應之差，產生的原因在于自由配置了不同于基準組合的債券。

基準利差變化=基準利差效應/久期

實際組合利差效應=-久期×基準利差變化

實際組合擇券效應=基準利差效應-實際組合利差效應

（三）債券基金業績歸因結果分析舉例

表1為xxx純債型基金組合的收益分解結果，其基準組合為中國市場上中長期純債型基金，表中最后一列是實際組合的超額收益部分。可以看到該基金的收入效應和利差效應都低于基準組合，但國債效應卻增加了0.28.同時組合的擇券效應達到了0.83.約占組合總收益的40%。由此可見，該基金經理人對市場走勢有一個較好的判斷力，同時經理人的主動投資分析能力突出，表現為擇券效應占比高，也為該債券型基金帶來了良好的收益。

四、結論

基金業績的總體評價指標只能看出基金的業績和收益風險水平，不能通過細分體現各部分對基金最終業績的貢獻程度。特雷納指數，夏普比率，詹森指數這三種方法雖然一直在基金業績評價方面廣為使用，但由于其建立在CAMP模型上的假設過于嚴格，因此在使用上存在著一些限制。對業績動因進行細分，按照Campisi模型，收入效應是持有票息收益所得：國債效應是無風險利率變動導致的：利差效應是由于平均利差變化導致的：而擇券效應本質上是基準外的個券配置收益部分。了解基金業績的各個貢獻因素，有助于經理人發現組合的優勢以及劣勢，同時也可以幫助投資者按照自身的風格進行投資決策。