利益沖突視角下金融化對企業社會責任信息披露的影響研究

許志勇，鄧 超

(1.湖北經濟學院 會計學院，湖北 武漢 430205； 2. 中南大學 商學院，湖南 長沙 410083)

一、引言

近年來，隨著環境污染、食品安全以及社會公德缺失等問題的日益嚴峻，媒體曝光了康菲石油污染泄露、地溝油事件、富士康員工跳樓等一系列惡性事件，對整個社會造成了巨大沖擊并引起了人們對企業社會責任的普遍關注[1-3]。企業向社會公眾披露其社會責任履行信息，展示企業良好的聲譽形象和更高的道德標準，緩解了與利益相關者之間的信息不對稱，促進利益相關者認同企業價值觀，進而雙方形成更良好的信任機制[4-5]。2008年深交所、上交所相繼發布通知，強制要求深市海外交叉上市和金融行業板塊等企業于次年發布社會責任信息披露報告，據CSMAR數據庫統計2009年對社會責任進行信息披露的公司僅有186家，但在2016年數量就激增至621家。國際社會對社會責任的呼聲也日漸高漲，并越來越受到理論界和企業界的重視。

我國實體企業面臨著需求萎縮與產能過剩的困境，為了尋求新的利潤增長點企業紛紛涉足金融領域，走上金融化發展道路[6-7]。企業社會責任與企業持續發展存在必然的內在聯系，企業對管理者、員工、政府和公眾的責任對企業保持競爭優勢的持續性發揮重要作用[8]。不同利益相關者在企業發展的不同時期所起的作用是不同的，企業要特別重視對員工、投資者、供應商、客戶和消費者的社會責任[9]。企業既要在現實條件約束下實施金融化，又要在相關利益訴求要求下承擔社會責任，但兩者又存在諸多不一致甚至爆發沖突。首先，企業資源是有限的，而金融化需要持有更多金融資產來獲得更高財務利潤，因此金融化擠占了企業履行社會責任的資源，難于在兩者之間尋求到很好的均衡點。其次，金融化與企業社會責任存在價值觀沖突，金融化追求的是企業自身利潤最大化，而社會責任尋求的是相關利益者利益最大化。在外部環境制約下，企業很可能選擇企業自身利潤最大化，降低甚至放棄履行社會責任。另外，金融化典型特征之一是企業與金融機構相互持股，拓寬了企業融資渠道并降低了對銀行的依賴程度。企業履行社會責任的驅動因素之一是讓企業更易融資，金融化改善企業融資問題后，企業也可能減少以融資為目的的社會責任行為。不僅如此，金融化與社會責任的獲利方式也存在不一致。企業履行社會責任提升了公眾的態度進而促進產品銷售，金融化則使企業轉變為資本市場的“購買者”。因此，金融化使企業將更多考慮所持股份企業對自己所履行的社會責任，而減少自身對其他利益相關者所需要承擔的社會責任。

學術界提出了：存在利益沖突時，企業金融化對社會責任信息披露將會造成什么樣的影響？在當前中國供給側結構性改革的背景下，針對不同利益相關者這些影響又有何種差異？基于此，本文選擇2008-2016年中國非金融類上市公司作為研究樣本，借鑒Penman[10]、王紅建等[11]構建的研究模型，將金融資產從資產負債表中剝離出來，在市場套利框架下以金融資產占總資產之比來表示實體企業金融化程度，實證檢驗企業金融化對社會責任信息披露的影響。本文不僅有利于分析非金融企業金融化的經濟后果，而且有利于理解企業社會責任履行的內在機理。

二、文獻綜述及研究假設

(一)金融化與股東權益保護社會責任信息披露

根據委托代理理論，股東與企業管理層存在信息不對稱，股東很難對企業的經營活動、發展前景等情況有深入的了解，而管理層憑借信息優勢，往往通過對企業的實際控制能力進行內幕交易、稅收轉移以及盈余操縱等損壞股東利益的行為[12-13]。在政府相關法規的約束下，企業被動披露股東權益保護社會責任信息有利于緩解股東與管理層的代理沖突，使雙方形成更良好的信任機制，不僅降低了代理成本也讓股東對企業未來收益的預測更為準確[14-15]。另外，也有許多企業主動披露股東權益保護社會責任信息，其動機主要有“信息效應”和“聲譽保險效應”。“信息效應”是指，通過披露股東權益保護社會責任信息，企業讓股東了解到企業更多信息，緩解信息不對稱程度，并向股東展示企業健康經營狀況和良好形象。“聲譽保險效應”則指，企業披露股東權益保護社會責任信息形成聲譽資本，當企業遭遇外部不利事件時，股東相信這并非是企業惡意行為，甚至給予企業在罪證不足情況下被假定無罪權利[4]。

企業金融化的主要驅動因素之一在于，當前中國實體經濟面臨需求萎縮，產能過剩同時人口與政策紅利逐漸消失，企業急需找到新的利潤增長點[16-17]。在公司利潤最大化目標的推動下，企業將更多資金用于持有更多金融資產，這必定會擠占企業社會責任履行的資源，從而減弱對社會責任信息披露的意愿[18-19]。還需要指出的是，歐美國家企業的股權比較分散，而中國等亞洲國家企業股權相對集中。在股權集中的企業，大股東可以派駐董事會成員或任命高管從而實現對企業的控制，他們對企業的各種情況非常熟悉，因此不需要額外的信息來確保自身權益是否得到保護。另外，有學者指出企業履行社會責任的收益由管理層享受，但風險和成本卻由股東承擔[20]。可見，股權集中的中國企業的大股東在金融化高收益和節省成本的驅動，極有可能會減少企業履行社會責任行為，進而減少對股東權益保護的社會責任信息披露。基于此，論文提出研究假設1：在金融化逐利的刺激下，企業會減少股東權益保護社會責任信息的披露。

(二)金融化與債權人權益保護社會責任信息披露

資源依賴理論指出，企業在投資、研發、生產等活動中需要大量資金，而企業自身資金又難于滿足上述活動的需要，因此需要向企業外部融入資金。然而，長期以來融資難問題一直困擾著企業。其中重要原因之一在于，企業與債權人之間缺乏有效的長期信任機制。債權人最為關注的是企業是否具有償債能力、自身權益是否得到保護，然而債權人并不能直接參與到企業經營活動中，對企業所承擔的風險、財務健康程度等情況不能及時、準確掌握，因而選擇提升企業借貸條件以約束企業行為。企業披露債權人權益保護社會責任信息，有利于緩解與債權人之間的信息不對稱程度，為債權人評估企業風險提供增量信息，從而影響到其信貸決策。可見，企業披露債權人權益保護社會責任信息是為了獲得債權人信任和獲得更優惠的借款契約。

緩解融資問題的另一條途徑是，通過與銀行、金融機構相互持股進行金融化，從而獲取企業發展與運營所需要的資金。與債權人權益保護社會責任信息披露不同，金融化強調與銀行等金融機構進行更為深入的合作，在相互交往中彼此更為熟悉，債權人基于企業真實狀況而非企業所發布的信息作出判斷與決策。金融化還通過持有銀行等金融機構股份，將“外部”融資轉變為“內部”融資，因此無需花費大量資源用于債權人權益社會責任信息披露。另外，金融化還拓寬企業融資渠道，企業不再僅限于通過銀行融資[7, 11]。融資渠道的擴展降低了企業對債權人的依賴程度，進而減弱了對債權人權益保護社會責任信息披露的積極性。基于此，提出研究假設2：金融化拓寬了企業融資渠道，企業會減少債權人權益保護社會責任信息的披露。

(三)金融化與職工權益保護社會責任信息披露

企業主動披露職工權益保護社會責任信息的目的在于，展示企業對職工權益的重視從而激勵職工認真工作、提升其積極性。金融化的本質是資本逐利，雖然金融化與職工權益保護的最終目的都是提升企業獲利能力，然而企業的資源是有限的，金融化與職工權益保護很可能發生沖突，那么此時企業會減少對職工權益保護社會責任信息的披露嗎？與歐美國家不同，中國企業中職工工會組織的力量比較薄弱，當職工權益受到侵害時很難通過工會與企業談判維護其利益。鑒于職工工會力量薄弱，企業在金融化逐利的刺激下很可能減少對職工權益保護。另外，金融化更多的是持有其他企業的股份或者其他金融資產而獲利，大大減少了企業對生產類職工的需求，甚至只需少量職工就能維護企業的正常運營。基于以上分析，提出研究假設3：金融化改變了對職工的依賴程度，企業將減少職工權益保護社會責任信息的披露。

(四)金融化與消費者權益保護社會責任信息披露

傳統企業主要通過產品盈利模式獲取收益，企業不僅要向消費者提供優質的產品與服務，還要向消費者傳遞自身的企業文化。如果企業的價值觀不能得到消費者認同，那么消費者將放棄購買該企業的產品。近年來，消費市場爆發的諸如“三聚氰胺”、“地溝油”等一系列事件，讓消費者感知這些企業是不負責的，致使一些消費者寧愿花更高的價格從海外代購商品也不愿意購買問題企業的產品。企業通過披露消費者權益保護社會責任信息，讓消費者感知企業的聲譽形象，展示企業更高的文化涵養和道德標準[4]。然而，金融化改變了企業的獲利模式，企業將更多依靠通過股權交易獲取股權溢價、買賣金融產品獲得套利差價等。盈利模式的改變意味著企業的角色也將發生重大轉變，以往企業是產品市場中的“生產者”，金融化后企業將成為資本市場中的“購買者”。換言之，在金融化的刺激下，企業將逐漸消失對消費者的依賴。因此，提出研究假設4：金融化改變了企業的獲利模型，企業將減少消費者權益保護社會責任信息的披露。

三、研究設計與樣本選擇

(一)研究模型與變量定義

為了探索金融化對企業社會責任信息披露的影響，本文在借鑒宋獻中等[4]、王紅建等[11]和李增福等[21]的研究設計的基礎上，使用以下模型對研究假設進行檢驗：

CSR=β0+β1finrate+β2lnasset+β3leverage+β4shrcr+β5roa+β6cfo+β7zscore+∑year+∑industry+ε

(1)

在式(1)中，CSR為被解釋變量表示企業社會責任信息披露，用來計量企業是否披露其社會責任活動的信息。就企業社會責任保護的對象而言，通常主要包括股東、債權人、員工和消費者，因此本文社會責任信息披露分別指股東權益保護(sha_p)、債權人權益保護(cre_p)、職工權益保護(sta_p)和消費者權益保護(cus_p)4個方面的社會責任信息披露。finrate為解釋變量表示金融化程度，然而目前學者們對金融化的定義并未取得一致意見，歸納起來主要分為資產金融化和收益金融化兩個方面[7, 22]。資產金融化方面，主要使用金融資產占總資產的比重，其中金融資產主要包括交易性金融資產、持有至到期投資、投資性房地產、長期股權投資和衍生金融資產。收益金融化方面，主要包括利潤分配比例、金融費用支出和金融投資收益等[23]。本文主要研究金融化對企業社會責任信息披露的影響，因此采用資產金融化對金融化進行定義。

finrate=(f_tr+f_ma+f_real+f_equity+f_derivative)/asset

(2)

式(2)中，f_tr表示交易性金融資產，f_ma為持有至到期投資，f_real為投資性房地產，f_equity為長期股權投資，f_derivative則表示衍生金融資產。如果式(1)中finrate的回歸系數β1顯著為負，則說明企業金融化會降低對社會責任信息的披露程度，即驗證了本文的研究假設。

控制變量中，根據已有文獻，本文分別控制了表示企業規模(lnasset)、資產負債率(leverage)、第一大股東股權集中度(shrcr)、總資產報酬率(roa)、經營凈現金流(cfo)、財務健康狀況(zscore)以及年份(year)和行業(industry)等變量。各個變量的具體定義與說明如表1所示。

表1 主要變量定義表

(二)樣本選擇與數據來源

本文主要研究金融化對企業社會責任信息披露的影響，而中國上市公司社會責任信息披露在2002年中國證監會和國家經貿委頒布《上市公司治理準則》中首次明確提出披露的要求，2006年和2008年深圳證券交易所和上海證券交易所分別頒布了《深圳證券交易所上市公司社會責任指引》和《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》，也就是說在2008年前上市公司對社會責任進行披露的數量還較少，因此本文選擇2008——2016年中國上市公司作為原始樣本。數據主要來源于CSMAR和Wind數據庫，具體來說，使用CSMAR數據庫中“社會責任”板塊收集企業對相關利益者社會責任信息的披露情況，通過“財務報表”板塊收集上市公司金融資產持有及其他財務數據，對于缺失的數據使用Wind數據庫進行補充。

對于收集到的數據做了如下篩選：(1)刪除了金融行業上市公司的樣本。金融行業上市公司在資產負債結構方面與其他上市公司存在很大差異，而論文的關鍵變量之一為金融資產持有率，因此將金融行業上市公司排除在研究樣本之內；(2)刪除缺失、有明顯錯誤和出現奇異值的樣本；(3)刪除ST和ST*的樣本，因為這些上市公司財務指標嚴重偏離正常值。根據以上篩選辦法，論文最終一共收集到3759個研究樣本。另外，文中行業劃分遵循中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》的門類代碼劃分的一級分類。

四、 實證結果與分析

(一)主要變量描述性統計

表2展示了論文主要變量的描述性統計結果。從表2中可以發現，股東權益保護(sha_p)、職工權益保護(sta_p)和消費者權益保護(cus_p)信息披露的均值分別為0.9777、0.9941和0.9561，說明所選擇企業樣本中絕大多數對三種社會責任進行了信息披露。但是，債權人權益保護(cre_p)的均值為0.5547，說明對債權人權益保護進行信息披露的企業相對較少。金融化程度(finrate)的均值為6.3%，而中位數為2.68%，表明樣本內中國非金融企業金融化程度不高。企業規模與資產負債率的均值為23.0751、50.81%。第一大股東持股比例(shrcr)均值為38.83%，最小值和最大值分別為8.14%、93.63%，這與亞洲企業普遍股權集中的現象一致。總資產收益率(roa)的均值為7.17%，說明樣本企業基本都能獲得較高的利潤。財務健康狀況(zscore)的均值為5.2974，通常企業Z值大于2.99時則表明企業財務處于健康狀況，說明大多數樣本企業的財務狀況非常健康。而產權性質(soe)的均值為0.6377，表明樣本企業大多為國有企業。

表2 主要變量描述性統計結果

(二)金融化對企業社會責任信息披露的影響

表3為金融化影響股東權益保護信息披露的回歸結果，其中列(1)為全樣本，列(2)和(3)分別為國有企業和非國有企業樣本組。從表3中可以知道，以股東權益保護信息披露(sha_p)為因變量，全樣本、國有企業和非國有企業組的金融化程度(finrate)的系數分別為0.0048、0.0306、-0.0152，但均不顯著。這說明，企業金融化程度并不能顯著影響對股東權益信息披露。其可能原因是，一方面企業金融化的價值觀雖與社會責任相沖突，但管理層作為企業是否承擔社會責任的決策者更多代表的是股東尤其大股東的利益，企業對利益相關者履行其社會責任時必定會首要考慮股東的權益，因此金融化并不能顯著降低對股東權益保護的信息披露。另一方面，金融化的目的是追求利潤最大化，股東追求的目的也是利潤最大化，兩者的目標具有一致性。從這個角度講，金融化也不會降低管理者對股東權益保護的信息披露。

表4為企業金融化(finrate)影響債權人權益保護信息披露(cre_p)的回歸結果。列(1)、(2)和(3)中金融化程度對債權人權益保護信息披露影響的回歸系數均為負，并分別在1%、10%和1%水平顯著，表明金融化降低了企業對債權人權益保護信息披露。許多文獻指出，企業進行利益相關者社會責任信息披露能夠緩解企業與債權人間存在的信息不對稱程度，以銀行為代表的債權人更愿意以更低的利率對進行社會責任信息進行披露的企業貸款[24-25]，而金融化卻降低了企業對債權人權益保護的信息披露。其原因在于，一方面金融化通過與金融機構相互持股的方式進行融合，擴寬了融資渠道有效解決了融資難題，從而降低了企業迎合債權人而進行社會責任信息披露的動機。另一方面，非金融企業通過與金融機構相互融合促使一部分外部融資轉變為“內部融資”，同時也使企業與金融機構彼此更加相互了解建立了更為完善的信任機制，因而不需要花費過多資源對債權人權益保護進行信息披露。

表3 金融化對股東權益保護信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內為t值。

表5報告了金融化(finrate)對職工權益保護信息披露(sta_p)的影響結果，列(1)展示的是全樣本組的回歸結果，其金融化程度系數為-0.0236并在10%水平顯著；同樣列(3)非國有企業樣本組，金融化程度系數為-0.051并在10%水平顯著；列(2)國有企業組的回歸系數雖為-0.0001，但并不顯著。上述結果說明，金融化降低了非國有企業對職工權益保護的信息披露，但對國有企業職工權益保護信息披露不能造成顯著影響。分析其原因，金融化與企業社會責任存在價值觀沖突，在利益的誘使下沖突的結果是企業減少對職工權益保護。同時，在當前中國經濟面臨產能過剩、成本上升、利潤下滑等矛盾，實體企業在逐利性的驅動下通過金融化以獲得豐厚利潤，而金融化又會擠占職工權益保護的資源。另外，企業內部職工往往處于弱勢，而中國工會組織的力量更是十分有限不能與企業進行有力談判，當職工權益保護被削弱時更多的是選擇被迫接受，這就使企業在利益權衡時更愿意犧牲職工權益，因此全樣本和非國有企業樣本組金融化程度系數顯著為負。列(2)中金融化系數不顯著的原因在于，與非國有企業不同，國有企業不僅具有獲利動機而且需要承擔社會性政策負擔，當金融化獲利性與社會性政策相沖突時國有企業也必須保證社會性政策的實施。

表4 金融化對債權人權益保護信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內為t值。

表6展示了金融化(finrate)影響消費者權益保護信息披露(cus_p)的回歸結果，列(1)全樣本組和列(2)國有企業組中金融化(finrate)系數為-0.067和-0.1098并分別在10%和5%水平顯著，列(3)非國有企業組中金融化(finrate)系數雖為負但并不顯著。分析金融化降低國有企業消費者權益保護信息披露，而對非國有企業無顯著影響的原因可能是，國有企業更多集中于電力、燃氣、水利等需求彈性較小的行業，在金融化獲利性的刺激下可以減少對消費者權益的保護而消費者的需求不會出現較大變化。但非國有企業卻更多處于競爭激烈的行業，消費者對產品的選擇更為寬泛，一旦對企業的價值觀不認同就會選擇其他企業的產品。另外，相比非國有企業來說國有企業更容易獲得政府補貼，并在面臨困境時能夠得到政府的救援，因此愿意采取減少消費者權益保護而將更多資源用于金融化這種激進的獲利方式。

表5 金融化對職工權益保護信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內為t值。

(三)穩健性檢驗

為了增加研究結論的可靠性，論文在上述結果的基礎上進一步做了如下穩健性測試。

1．對于金融化程度的衡量，本文參考了王紅建等[11]的做法，采用“交易類金融資產+投資性房地產+長期金融股權投資+委托理財與信托產品”作為金融化的衡量指標，重新對以上模型回歸，其結果與之前無實質性差別。

表6 金融化對消費者權益保護信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內為t值。

2.在本研究中，社會責任信息披露為離散二值變量，即企業選擇是否披露利益相關者權益保護社會責任信息。同時，企業決定是否對社會責任進行信息披露是一個復雜的非線性問題，各個因素也更可能是通過非線性的方式影響企業社會責任信息披露。為此，我們采用logit回歸模型對前文各模型進行重新估計，結果不影響本文的主要結論。

3.對于樣本數據所有的連續變量，論文進行了1%和99%的winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結果與之前無實質性差異。

五、研究結論與啟示

通過實證研究，本文得出以下研究結論：

第一，無論是全樣本還是國有企業和非國有企業分組樣本，企業金融化并不能顯著影響對股東權益保護社會責任信息披露。說明，企業金融化與股東追求利潤目標一致，管理層代表的又是股東尤其大股東的利益，企業履行社會責任時必定會首要考慮股東的權益。第二，對于不同分組樣本，金融化顯著降低了企業債權人權益社會責任信息披露程度。金融化擴寬了融資渠道，企業與金融機構建立了更完善的信任機制，有效解決了融資難題，從而降低了企業迎合債權人而進行社會責任信息披露的動機。第三，金融化降低了全樣本和非國有企業樣本對職工權益保護的信息披露，但對國有企業職工權益保護信息披露不能造成顯著影響。在我國供給側結構性改革的背景下，金融化與企業社會責任存在價值觀沖突，在經營環境約束和利益誘使下，金融化逐利性的擠占效應，減少了對職工權益保護。但與非國有企業不同，國有企業不僅具有獲利動機而且需要承擔社會性政策負擔，當金融化獲利性與社會性政策相沖突時國有企業也必須保證社會性政策的實施。第四，全樣本組和國有企業組中金融化與消費者權益保護社會責任信息披露顯著負相關，非國有企業組中相關關系不顯著。國有企業更容易獲得政府補貼，因此愿意采取減少消費者權益保護而將更多資源用于金融化這種激進的獲利方式。非國有企業往往處于競爭激烈的行業，消費者對產品的選擇更為寬泛，一旦對企業的價值觀不認同就會選擇其他企業的產品，因此不得不考慮消費者的訴求。

在我國供給側結構性改革深入推進，金融去杠桿和強監管的背景下，本文研究結果具有明確的政策意義。防范企業金融化與社會責任存在價值觀沖突的風險，要求企業必須超越把金融化的利潤作為唯一目標的理念，要重視在經營過程中對股東、員工的價值的關注，強調對債權人、消費者、社會環境等貢獻的協同，適度金融化的同時，注重企業社會責任的履行。其一，加強非金融企業股東履行社會責任的管理，防范高度金融化后，企業為迎合債權人而進行社會責任信息披露的動機降低，從而影響金融化決策。尤其是金融化提升了融資能力后，社會責任信息披露不充分或不披露，帶來的社會責任信息不對稱風險。其二，民營實體企業經營成本高、利潤較低，紛紛轉向金融化，要防范金融經濟與實體經濟的脫節，金融監管要在“放”與“管”間尋求平衡，加強非國有企業履行社會責任的引導，避免企業過度金融化擠占職工權益保護的資源，維護職工合法權益。同時提升國有企業盈利水平，平衡好國有企業的利潤目標與社會目標的關系，完善了社會責任報告發布制度，要重視社會責任履行、產業轉型升級與和諧的勞動關系等推動。其三，優化國有企業金融化的正確定位，堅持金融服務實體經濟理念，以滿足企業融資需求為目標，完善的內部治理機制，控制國有企業杠桿，要防范國有企業追求單一的短期利潤目標，減少消費者權益保護，實施激進的方式帶來的過度金融化風險。其四，加大對中小非國有企業的政策補助支持，支持傳統產業的轉型升級，促進形成強大國內市場，繼續加大整個社會對研發、生產等實體經濟的投入，進一步減稅降費、改善營商環境,支持民營實體經濟發展，切實推進非國有企業社會責任的履行。履行社會責任不僅是社會利益相關方的期望，也是企業自身生存和可持續發展的需要。

展望未來，在新一輪工業革命的人工智能、大數據、移動物聯網等技術范式影響下，應對當前國際經濟形勢，推動實體經濟高質量發展，仍需要聚焦企業社會責任的認知理念創新、制度創新、實踐范式創新，進一步處理好企業金融化決策與社會責任的關系，避免金融化的“短視行為”，發揮社會責任的“可持續效應”，適度產融結合，防范企業過度金融化風險，著力打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，推進企業社會責任管理與實踐能力的提升，共創未來中國企業經濟可持續發展的新局面。