真實盈余管理對創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績變化的影響分析

□許麗麗 王 旋

一、引言

IPO即Initial Public Offerings(首次公開發(fā)行股票)，也就是申請上市的公司首次向公眾發(fā)行股票用以籌集資金并上市的行為。發(fā)行公司為了提高公司聲譽和股票發(fā)行價格，在IPO前會通過盈余管理提升股票發(fā)行期間的經(jīng)營業(yè)績。隨后當(dāng)成功IPO后，又會利用真實盈余管理手段使經(jīng)營業(yè)績大幅度下滑，同時造成公司股票的收益率下降。這種現(xiàn)象被學(xué)者稱之為“新股發(fā)行之謎”，并廣泛存在于股票市場當(dāng)中。同時這也是證券市場各方關(guān)注和討論的熱點問題。造成這種業(yè)績下降的客觀原因有很多，例如經(jīng)濟周期的影響、行業(yè)波動的原因等。但是，除了這些因素以外，相當(dāng)一部分的IPO公司業(yè)績下滑現(xiàn)象背后是財務(wù)包裝、利潤操縱等行為。這些行為就是IPO中的盈余管理行為。

根據(jù)Healy&Wahlen(1999)的觀點，盈余管理指的是公司管理者通過安排交易等手段去改變財務(wù)報告中的數(shù)據(jù)，目的是誤導(dǎo)會計信息使用者的決策。盈余管理的手段就目前的研究來看大致可以分為兩類：第一類是應(yīng)計制管理，也就是在會計準則允許的范圍內(nèi)，公司通過會計估計、會計方法的選擇以及會計確認時點的變更來給企業(yè)創(chuàng)造有利條件從而調(diào)整盈余，例如將本應(yīng)計入當(dāng)年末的銷售收入調(diào)整到下年初等；第二類是真實盈余管理，公司會通過次優(yōu)的商業(yè)決策達到盈余管理的目的，例如給予客戶較大的商業(yè)折扣，或者減少研發(fā)支出、過量生產(chǎn)產(chǎn)品等。這兩種管理盈余的方法相比較，可知利用應(yīng)計制盈余管理的手段并不會對經(jīng)營現(xiàn)金流量造成改變，只是影響公司的利潤的大小，因此實施起來會付出較小的代價。但囿于會計規(guī)定的限制及審計部門的審查，其操控公司盈余的效果是十分有限的。而本文要研究的真實盈余管理手段會直接影響公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量，實施效果較明顯，并且都在會計準則規(guī)定的范圍內(nèi)實施，隱蔽性強，因此目前許多公司都選擇通過真實盈余管理的手段粉飾利潤。因此，本文旨在通過研究，證實真實盈余管理行為廣泛存在于創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后，并會影響其業(yè)績的變化。

二、真實盈余管理以及公司IPO前后業(yè)績變化文獻綜述

(一)真實盈余管理文獻綜述。盈余管理行為長期以來都是財務(wù)界關(guān)注的熱點話題，因為其影響了會計信息使用者的決策，很可能誤導(dǎo)其作出錯誤的與投資或契約相關(guān)的決策。Schipper(1989)最早對“真實盈余管理”的涵義做了較為明確的界定，他認為“真實盈余管理是為了達到管理者的目的，通過安排、選擇籌資或者投資的時間，從而改變公司報告業(yè)績或者盈余指標的某些子項目。”早期研究表明公司真實盈余管理主要表現(xiàn)為管理層通過減少研發(fā)支出從而減少報表上列支的費用。Ewert&Wagen(2005)利用理性預(yù)期均衡模型得出的研究結(jié)論為，監(jiān)管環(huán)境的變化會對公司選擇盈余管理方式造成影響。Graham et al(2005)發(fā)現(xiàn)，雖然真實盈余管理行為可能會減少公司價值，但是由于其隱蔽性，管理層也更愿意通過真實盈余管理手段而非應(yīng)計制來達到操控利潤的目標。Roy-chowdhury(2006)發(fā)現(xiàn)，為了避免報告年度虧損，管理層會進行盈余管理行為。此外，Cohen&Zarowin(2010)研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)股票的公司也具備真實盈余管理的動機，也會通過多種方式進行真實盈余管理。

(二)公司IPO前后業(yè)績變化現(xiàn)象文獻綜述。公司IPO前后業(yè)績的變化是國內(nèi)外學(xué)者廣泛研究的現(xiàn)象。Stem and Burstein(1985)的研究發(fā)現(xiàn)，為了提升公司聲譽，提高股票的發(fā)行價格，公司經(jīng)常通過盈余管理的手段抬高IPO前的利潤。Aharony，Lin和Loeb(1993)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會在IPO前的兩年選擇能夠增加經(jīng)營業(yè)績的會計方法，在IPO當(dāng)年公司收益處于最高水平。Aharony和Wong(1997)研究了在B股與H股上市的八十余家公司，發(fā)現(xiàn)其平均資產(chǎn)收益率在IPO前兩年開始呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，在IPO當(dāng)年達到最高峰，隨后則開始下降。Teoh等(1998)發(fā)現(xiàn)公司在IPO前一年存在調(diào)高收益的盈余管理，而在IPO之后又將調(diào)高的收益轉(zhuǎn)回。其研究還進一步表明在IPO前盈余管理程度越大的公司，其股票的后期表現(xiàn)也越差。

總結(jié)上述學(xué)者的研究結(jié)果可知，國內(nèi)外單獨研究盈余管理和IPO行為的文獻較多，但是將二者結(jié)合起來研究的文獻較少，而且其中的大多數(shù)文獻都研究了應(yīng)計制盈余管理和IPO行為的關(guān)系，單獨研究真實盈余管理與IPO前后業(yè)績變化的文獻更加少。因此本文以我國證券市場為背景，以2012～2016年創(chuàng)業(yè)板市場IPO公司為研究樣本，實證檢驗了IPO公司的真實盈余管理行為。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)。在證監(jiān)會頒布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中規(guī)定了發(fā)行人的業(yè)績條件，其中有一條是需要發(fā)行公司“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1,000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于5,000萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。”相比較而言，創(chuàng)業(yè)板IPO需要的財務(wù)條件比主板的上市條件要寬松很多，但是由于創(chuàng)業(yè)板公司自身尚處于成長和發(fā)展的階段，為了順利上市，公司仍有將盈余做高的真實盈余管理的強烈動機。除此以外，IPO過程中的股票定價也十分關(guān)注公司的盈余以及盈余的持續(xù)性。因為在制定發(fā)行價格時，證券的承銷商往往會使用IPO公司的每股盈余乘以可比的已上市的公司的市盈率。而這個盈余水平來源于招股說明書中所披露的財務(wù)信息，因此發(fā)行者和承銷商就有強烈動機去粉飾盈余，從而提高發(fā)行股票的首發(fā)價格。本文擬研究我國的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)，因為我國創(chuàng)業(yè)板資本市場從2009年才開始啟動，尚處于發(fā)展階段，在監(jiān)管等各方面還存在諸多不完善之處，這使得創(chuàng)業(yè)板IPO公司表現(xiàn)出較為明顯的盈余管理行為，明顯表現(xiàn)在進行盈余管理使IPO前業(yè)績上升，在IPO當(dāng)年使盈余水平達到最高，IPO后業(yè)績逐漸下滑。根據(jù)以上分析，提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)一：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前兩年的經(jīng)營業(yè)績呈逐年上升之勢，IPO當(dāng)年會達到峰值，從IPO后第一年開始經(jīng)營業(yè)績下降。我國的創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在經(jīng)營業(yè)務(wù)單一、經(jīng)營規(guī)模較小等特點，這其中還有許多公司在上市前進行過重組。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中為了提高盈余水平，并給投資者展出其良好的盈余持續(xù)增長性，就很可能進行盈余管理。在盈余管理手段的選擇上，往往傾向于選擇更加隱蔽的真實盈余管理，因為這種手段不易被證券監(jiān)管機和審計師識別，更不易被投資者察覺。基于以上分析，提出本文的假設(shè)二。

假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前及IPO當(dāng)年會利用真實盈余管理手段向上提高公司盈余。在創(chuàng)業(yè)板成功IPO后，公司會將之前向上提高的盈余加以轉(zhuǎn)回，因此會影響IPO后的經(jīng)營業(yè)績。據(jù)此提出假設(shè)三。

假設(shè)三：真實盈余管理會對創(chuàng)業(yè)板IPO公司上市后經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著的負面影響。

(二)研究設(shè)計。

1.樣本選擇。本文選取了2012～2016這五年間在創(chuàng)業(yè)板IPO的公司作為研究樣本，并以每個公司IPO當(dāng)年為基年，將IPO前1年定義為-1年，前2年定義為-2年，將IPO后第1年定義為+1年，第2年定義為+2年。

2.變量定義。本文使用真實盈余管理總體水平計量指標作為自變量，選擇資產(chǎn)收益率作為因變量，同時將行業(yè)類別等因素作為控制變量。具體如表1所示。

表1

四、實證結(jié)果

為了檢驗真實盈余管理與創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績變化的關(guān)系，在此以資產(chǎn)收益率作為因變量，以真實盈余管理總體水平計量指標為自變量，建立多元回歸模型。

ROAi,t=β0+β1REM_INDEXi,t+HYi,t+SIZEi,t+GROWTHi,t+LEVi,t+εi,t

利用SPSS20.0為工具進行多元回歸，在控制了其他影響公司資產(chǎn)收益率的變量后結(jié)果顯示，自變量真實盈余管理總體水平計量指標REM_INDEX的系數(shù)為負數(shù)，并在5%的水平上顯著，這說明創(chuàng)業(yè)板公司的真實盈余管理活動確實給企業(yè)IPO前后的經(jīng)營業(yè)績帶來了顯著的負面影響。擬合優(yōu)度R方的數(shù)值較大，說明該模型能夠較好地解釋真實盈余管理行為與公司的資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

五、結(jié)論及建議

通過上述的理論研究結(jié)合實證研究可得出以下幾個結(jié)論：第一，我國創(chuàng)業(yè)板公司在IPO前經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，并在IPO當(dāng)年達到最大，此后開始下滑，并且在IPO后的第一年業(yè)績下滑最為顯著。第二，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前后均實施了真實盈余管理行為，并且這種行為對IPO之后業(yè)績的負面影響比較嚴重。

針對本文研究結(jié)果，有以下合理化建議：第一，證券監(jiān)管部門可以設(shè)置差別化的準入板塊，讓處于不同生命周期的創(chuàng)業(yè)板公司能夠根據(jù)自身條件選擇在不同板塊上市，這樣有助于其降低真實盈余管理的動機。第二，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，監(jiān)管部門應(yīng)針對創(chuàng)業(yè)板適時推出注冊制的上市制度，這樣可以將股票價值的高低交予市場判斷，存在真實盈余管理行為的企業(yè)由于其IPO前后業(yè)績反差較大，自然會受到市場的關(guān)注與評判。