滬倫通啟動，定價權優勢仍在A股

張俊鳴

6月17日，滬倫通正式啟動，華泰證券拔得頭籌成為首家發行GDR的A股公司。在A股公司增加融資渠道，中英兩國投資者多了可以到對方市場直接投資的機會之外，“定價權”才是此次滬倫通對A股的最大考驗。隨著滬倫通機制下兩地上市公司到對方掛牌家數的增加，未來A股定價權的國際化將成為不可逆轉的大趨勢。

套利空間大，年化收益率超120%？

和此前境內公司在境外股市掛牌不同，此次滬倫通機制下的GDR，可以在上市120天之后，轉換成為A股賣出。這也意味著，華泰證券GDR的持有人，在四個月后可以轉換成為A股賣出。如果兩地股價差距足夠大，在覆蓋股票交易和貨幣兌現手續費之后還有明顯的利潤，那么理性的持有人屆時會把GDR轉成A股套現。

從華泰證券此次GDR的發行價格來看，每份GDR包含10股，折合每股發行價2.05美元，如果按照美元和人民幣1：6.93換算，大約相當于14.21元人民幣。而滬倫通推出首日華泰證券A股的收盤價為19.45元人民幣，理論上GDR持有人以發行價買入存在36.88%的套利空間，即使扣除相關費用，這個套利空間也相當可觀。雖然這個空間目前還無法通過GDR轉換成A股實現，但如果可以一邊融券賣出華泰證券A股，再買入包含等量股票的GDR，在四個月之后還券并將GDR轉換A股賣出，那么還是有超過30%的套利空間，年化收益率超過120%。當然，能不能吃到120%的年化收益率，一方面和華泰證券可供融券的A股數量有關，如果沒有足夠的券源融出，也無法實現這個套利過程;另外，GDR上市之后如果股價大漲買入，套利空間也會被大大壓縮。但不管如何，這個套利空間已經是相當明顯的存在事實。

轉換機制推動國際化，有利長期投資

除了顯而易見的套利空間外，在GDR和A股差價較大的情況下，對于看好華泰證券、持有時間超過四個月的投資者來說，買A股顯然不如買GDR劃算，無疑也會減少A股的潛在買盤、增加GDR的買入力量。此消彼長之下，華泰證券的A股在接下來四個月的表現比GDR弱，也幾乎是板上釘釘的事情，除非人民幣兌美元出現大幅貶值，美元計價的GDR漲幅才可能落后人民幣計價的A股。即使如此，以美元或人民幣作為同一貨幣標尺進行計算，估值較低的GDR走勢比A股強也基本已成定局。當然，GDR走勢比A股強可能有多種實現方式，可能是二者都出現上漲，但A股漲幅落后;也可能是二者都下跌，但A股跌幅較大;又或者GDR上漲和A股下跌并存，縮小差價。但不管如何，未來GDR和A股差價快速收斂，實現定價基本同步將是大趨勢。

在陸港兩地同時上市的AH股也大多存在明顯的價差，但在缺乏轉換機制的情況下，這個差價難以直接填平，理論上只能通過上市公司增發高價的A股，回購低價的H股來實現這一過程，但受制于外匯額度審批以及H股完全回購減少融資渠道，實施的機會并不多。而滬倫通轉換機制的實施，正是讓境內外公司的價差回歸合理范圍的開始。對于投資者來說，能夠用更低的價格來投資，無疑未來分享公司價值成長的空間就更大，境內外估值收斂的結果對長線投資、價值投資而言更有利。

A股仍擁有定價權的“主場優勢”

在存在明顯價差，且GDR涉及股份較多的情況下，難免會對A股價格形成影響，但從較長的時間來看，A股仍擁有定價權的“主場優勢”。一方面，發行GDR都是規模較大的公司，A股的成交比較活躍，流通股也超出GDR，可以逐步消化GDR轉換所形成的拋壓;此外，A股還具有打新配售功能的“看漲期權”價值，持有A股會比GDR多出打新中簽的權利，增厚收益。因此，A股價格比GDR高是可以預見的結果，未來GDR隨A股波動的概率較大。考慮各類因素，A股超出GDR幅度在5%以內，基本就可認為兩地定價實現接軌。

從目前A股和英國藍籌股的估值對比來看，A股整體并沒有高估，甚至還略低一些。安信證券研報顯示，滬倫通啟動時，英國富時100指數成分股平均市盈率為17.86倍，上證180指數僅10.78倍;市凈率兩者分別為1.84倍和1.28倍，A股明顯較低。A股目前藍籌股的平均估值已經實現和國際接軌，差別無非在于不同行業估值結構的差異。這些估值差異未必境外股市就是完全合理，市值全球第二的A股市場在發掘本土公司的價值方面，也有外資所不及的地方。可以預見的是，滬倫通的啟動將有利于中外不同定價體系的融合中，尋找到最合理、最有利于長線投資者的估值，實現A股的提升。