全球第六大油氣并購案塵埃落定，誰是最大贏家？

文 | 林益楷

此次收購也將使西方石油公司擁有更加優化、更具競爭力的資產結構。收購進一步鞏固了西方石油公司在二疊紀盆地的領導者地位。

2019年5月9日，阿納達科公司在官網上宣布和西方石油公司達成并購協議，同意后者以每股59美元現金加0.2934股股票的方式，收購阿納達科全部流通股股票。

經歷了一個多月的激烈競逐，400億市值的“小公司”西方石油公司擊敗市值大自己5倍的石油巨頭雪佛龍，如愿將阿納達科收入麾下。這起備受全球矚目、被美國媒體視為“大衛與歌利亞”的史詩性對決終于落下帷幕。

這起全球第六大油氣并購案究竟將給油氣行業發展帶來多大影響？誰又是這場超級并購的最大贏家？全球油氣市場未來發展格局又會如何演化？本文將對此進行分析。

一波三折的超級并購案

讓我們首先來回顧一下這起跌宕起伏、一波三折的超級并購案：

4月12日，雪佛龍公司宣布與阿納達科(Anadarko)達成約束性協議，以每股報價65美元、總價330億美元收購阿納達科全部發行在外的股份，此次交易將通過“股票+現金”方式完成，阿納達科股東每股將獲得0.3869股雪佛龍股票加16.25美元現金，整體交易價值高達500億美元。如果因競價雪佛龍不得不交易終止，阿納達科需要向雪佛龍支付10億美元分手費。

就在雪佛龍公司公布消息當天，筆者已注意到一些美國媒體的報道，稱西方石油公司（Occidental）也開始參加競購，而且開出的價格更為誘人——每股76美元，其中現金部分為40%（30.4美元/現金），自身股票部分為60%。

盡管西方石油公司的報價更高，但缺陷在于西方石油公司體量小于雪佛龍，其需要發行的股票對價部分超過了現有股份總盤子的20%，因此需要該公司召開股東大會進行批準，這就給交易帶來了不確定性。因此，盡管西方石油公司的報價更誘人，但阿納達科還是優先選擇了雪佛龍。

然而，西方石油公司卻不輕言放棄，他們認為自己和阿納達科才是“天造地設的一對”（此后新聞報道揭示西方石油公司兩年前就看上了阿納達科）。在獲得“股神”巴菲特100億美元的支援下，西方石油公司此后兩次調整競購計劃，開出了更具吸引力的并購條件。

第一次是將76美元/股的報價中的現金部分修改為50%，達到38美元（雖然提高了現金比例，其發行股票對價仍然超過20%股份對價的規定，仍需股東大會批準）。此后又將現金收購比例從50%提升至78%（每股59美元現金），這樣就取消了需要股東表決通過的程序。同時宣布將剝離88億美元的非洲資產給法國石油巨頭道達爾。

在西方石油公司步步緊追之下，阿納達科終于被“感動”了。該公司5月6日稱，其董事會已經通知雪佛龍將終止與其達成的330億美元交易，轉而支持西方石油的報價。

阿納達科給雪佛龍公司4天的回應時間，但雪佛龍公司最終選擇了退出（雪佛龍公司認為加價風險過大，公司CEO邁克·沃斯表示，“競購成功并不意味著一定要不惜代價，成本和資本紀律同樣重要。”）西方石油公司最終如愿以償“抱得美人歸”。

誰是這起并購的最大贏家？

回顧這起一波三折、峰回路轉的超級并購案，西方石油公司之所以能夠“吃下”體量與其差不多的阿納達科公司，一方面得益于獲得了伯克希爾·哈撒韋公司和道達爾這兩大公司的支持，更重要的應歸因于西方石油公司堅定的并購決心和精準有效并購策略的實施。

華爾街分析人士表示，此次并購案中西方石油公司在非常時間推出非常手段值得稱道。

首先，該公司掌門人維姬·霍魯布（VickiHollub）迅速飛抵巴菲特位于奧馬哈的家中，游說“股神”相助；第二，西方石油公司決定在完成收購阿納達科后，將后者位于非洲的資產以88億美元的價格出售給法國石油巨頭道達爾，也鎖定了部分現金；第三，修改競購計劃，提高了現金支付比例，從而繞開阿納達科股東大會投票程序，策略上做到速戰速決。

當然，完成收購只是“第一步”。很多人可能都在關心，這起收購能否創造一個多方共贏的局面？

首先，對巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司來說，以100億美元優先股方式注資西方石油公司，這為其高達上千億美元的現金找到了很好的投資去處。

8%的投資回報與美國含股息的道瓊斯公用事業平均指數收益率基本處于同一水平，相當于稅前債務成本約10%，明顯高于西方石油公司的股息回報（4.7%），是該公司債券成本的3倍。

同時巴菲特還獲得西方石油公司8千萬普通股認購的認股權證，這種“優先股+認股權證”的模式風險有限但潛在收益巨大。對股神來說這顯然是一筆很劃算的買賣。

其次，對道達爾公司來說，斥資88億美元接手阿納達科原有的非洲資產（包括莫桑比克、加納、阿爾及利亞），將進一步強化該公司在深水、液化天然氣（LNG）領域的領導者地位。

特別是在LNG業務方面，阿納達科是莫桑比克1區塊的最大股東及作業者，占有26.5%的股份。該項目設計液化產能1288萬噸/年，其天然氣儲量預計可支持4000萬噸的LNG產能。

買入該筆資產后道達爾將鞏固全球第二大LNG供應商的角色（僅次于殼牌）。存在的風險則是，該公司在非洲這一高風險地區的資產比重進一步上升，風險敞口有所增大。

第三，對西方石油公司來說，收購阿納達科后公司迅速實現了做大做強。

西方石油公司一躍成為美國市值第三大石油公司（約700-800億美元，僅次于埃克森美孚和雪佛龍）。同時公司油氣產量將從70萬桶/日增至130萬桶/日，盡管與五大石油巨頭（產量均值約330萬桶/日）仍存在差距，但已超越康菲石油（128萬桶/日），進入全球規模最大的E&P公司行列。

此次收購也將使西方石油公司擁有更加優化、更具競爭力的資產結構。收購進一步鞏固了西方石油公司在二疊紀盆地的領導者地位。

截至2018年底，西方石油公司70萬桶/日產量中大約有將近58%來自二疊紀盆地，完成收購后新公司在二疊紀盆地的產量將超過50萬桶/日，與排名第二的雪佛龍公司拉開了差距。根據Rystad能源公司的預測，西方石油公司在二疊紀盆地的油氣日產量2025年將達到近140萬桶。

此次收購也將產生較大的管理整合效應。西方石油公司認為，通過一體化整合和削減資本開支將產生35億美元的自由現金流。

當然，此次收購也將給西方石油公司帶來不小的挑戰。該公司承擔了阿納達科高達170億美元的債務。根據一些媒體報道，該公司未來可能面臨投資評級被下調的風險。此外，如何進行收購后的管理整合（尤其是如何處理阿納達科2000多名員工，雪佛龍此前的態度是要保留，而西方石油公司尚未明確表態），這也將考驗公司的管理能力。

超級并購對全球油氣市場意味著什么？

透過這起全球矚目的油氣并購案，可以看到最近幾年來國際油氣市場開始呈現一些新的變化，筆者認為有幾個方面的趨勢值得關注：

第一，超級石油巨頭做大做強欲望非常強烈，未來幾年全球油氣市場集中度將持續提升。

2015年國際油價走低以來，跨國石油巨頭的產量逐步呈現恢復性增長態勢。在資本開支總體規模縮小（與2015年比較）的背景下，五大石油巨頭油氣產量卻從2015年的1550萬桶/日增長至2018年的1680萬桶/日，特別是雪佛龍和道達爾過去三年間的產量增長分別達到11%和18%。

展望未來幾年，一些跨國石油巨頭仍然制定了較樂觀的產量增長目標。埃克森美孚油氣產量將從目前的383萬桶/日增至2025年的500萬桶/日左右，年均符合增長率接近4%。雪佛龍2019-2023年產量復合增長率預計將達到3%-4%。道達爾未來幾年產量增幅將達到5%，2019年產量將首次突破300萬桶/日，2022年產量目標是340萬桶/日。埃尼公司未來四年油氣產量預計年均增長3.5%，從目前185萬桶/日增至2022年的210萬桶/日，2025年達到240萬桶/日。國際一流巨頭之間的“增產競賽”步伐并未停止。

預計未來幾年全球油氣行業頭部集群效應會更加凸顯，一線巨頭和二線巨頭的差距會被進一步拉大。未來超級一線巨頭的產量門檻將提升至300-500萬桶/日，二線巨頭的產量門檻將達到200萬桶/日。不能實現做大做強的石油公司則會面臨越來越大的生存壓力，不排除像阿納達科這樣面臨著被兼并收購的風險。

第二，新一波油氣并購潮是否要來臨？

相較之雪佛龍并購阿納達科會引發巨頭間更加激烈的競爭（傳統“三超兩強”的格局被改變，埃克森美孚、殼牌、BP和道達爾四大巨頭必然感受到壓力），西方石油公司并購阿納達科對石油巨頭現有格局的沖擊相對小一些。但在一線巨頭間競爭加劇的背景下，通過并購實現跨越式增長預計將成為巨頭們的重要選項。

從歷史上看，石油巨頭通過收并購實現快速做大做強是石油行業的重要規律。例如，BP是通過并購實現跨越式增長的典型，通過上世紀90年代以來并購阿莫科、阿科、嘉實多、成立BP-TNK公司等，BP迅速從一家“二流公司”躋身超級一線巨頭的行列。殼牌通過并購BG，2015-2017年產量增長將近70萬桶/日。道達爾通過并購馬士基石油資產、法國燃氣的LNG資產，也為其近年來產量的快速增長做出了貢獻。

值得注意的是，經過2015年低油價幾年來的恢復與調整，石油巨頭們已經走出“寒冬”，競爭實力顯著恢復。

據初步統計，五大石油巨頭過去三年來凈利潤翻了4倍，2018年五大公司平均經營活動現金流超過300億美元，多數公司資本負債率維持在30%以下（埃克森美孚和雪佛龍更是低于20%）。很多巨頭們手中擁有可觀的現金流，應該說他們有足夠的“彈藥”來進行更大手筆的收并購。

從這個層面上說，10億美元的分手費可能很難滿足雪佛龍的胃口。該公司已經明確表示，10億美元資金將用來回購股票或者從事新的收購。近期業界也開始流傳另外一種猜想，誰將是下一個阿納達科？根據一些外部機構分析，二疊紀盆地的一些開發商，例如Noble、Pioneer、EOG、Concho、Diamondback等公司都位列潛在被收購的榜單上。全球油氣并購市場是否會上演新一波并購大潮，這值得保持持續的觀察。

第三，巴菲特對西方石油公司的加持也再次說明，石油天然氣仍然是值得進行價值投資的行業。

股神近年來對能源行業可謂青睞有加，他除了擁有伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）這個巨型公用事業公司之外（2018年收入達198億美元，凈利潤約40億美元），近年來也多次出手投資油氣業務。

例如，2016年一季度兩次增持煉油商菲利普斯66股票，占后者總股本的4.1%，總價值高達56.2億美元，菲利普斯66也成為伯克希爾·哈撒韋第六大重倉股。在今年5月召開的伯克希爾·哈撒韋股東會上，股神對投資西方石油公司做出回應，認為“這是非常好的機會”，特別是對占美國石油產量近1/3的二疊紀盆地油氣業務有信心。對于從事油氣行業的人來說，我們似乎也應該對行業未來發展多一些信心。