資本結構理論文獻綜述

文/黃安琪

一、引言

資本結構無關論的“不相關性模型”以完美市場假設為前提，而這些年以來的三大主流資本結構理論的出現與之背離。第一種是20世紀70年代中期提出的靜態權衡理論，這一理論考慮了資本市場的摩擦，試圖在負債融資和權益融資這兩種融資方式的收益與成本之間進行權衡，并找到一個最優資本結構以使企業價值達到最高。20世紀80年代初期，基于半強勢市場假設的動態權衡理論也開始出現，考慮了企業資本結構的動態時變以及資本結構調整成本等因素，Kane（1984）和Fischer（1989）等人對此做出了重大貢獻。第二種是融資優序理論（Myers,1984; Myers & Majluf, 1984），這一理論放松了MM理論關于完全信息市場的假設，根據信號傳遞理論（Ross,1977）的原理，認為公司會遵循一定的融資次序。第三種是Baker & Wurgler（2002）提出的市場擇時理論，認為當企業認為其價值被高估時，會選擇發行新股，當企業認為其價值被低估時，則會選擇回購股份。在此之前已經有完善的經驗證明了市場擇時發行行為，而Baker &Wurgler的研究證明了市場擇時對資本結構具有高度穩健的影響。

二、MM理論

Modigliani & Miller首先假定企業有一組特定的預期現金流，當企業選擇一定比例的負債和權益融資時，它們將在不同的投資者之間進行分配。假設個人投資者和企業可以平等地進入金融市場，那么個人投資者和企業能夠以相同的利率進行借貸，個人投資者可以通過資金的借貸來復制或解除企業財務杠桿帶來的財富影響。因此，企業的負債比例對其市場價值沒有影響。

在Modigliani & Miller兩人的這篇論文發表之后，有學者對此進行了進一步的明確，也有學者對此進行了爭議。在理論上，資本結構無關論能在不同的情形下成立，主要有兩種類型。經典的以套利為基礎的無關論認為投資者套利行為會使企業價值不受杠桿比率的影響。除了最初Modigliani & Miller（1958）發表的論文外，Hirshleifer（1966）和Stiglitz（1969）發表的論文也對這一理論做出了重要貢獻。第二種無關論認為，鑒于公司的投資政策，它所選擇的股利分配方案既不會影響股票的當前價值，也不會影響股東的總回報（Miller & Modigliani, 1961）。換言之，在完美市場中，資本結構的選擇和股利政策的決策都是無關緊要的。

三、權衡理論

資本結構的權衡理論是指企業的決策制定者對可供選擇的融資計劃中對成本和收益的權衡。通常假定能得出一個內部決策使得邊際成本和邊際收益得以平衡。將企業所得稅加入最初的無關論模型中，就創造出了一個負債融資的好處，即稅盾效應。此時由于企業的目標資本結構函數是線性的，且沒有可以抵消的負債融資成本。

Myers對權衡的定義的幾個方面值得討論。首先，目標資本結構不是直接觀察到的。它可能是根據一些證據估算的，但這取決于對它的計算。不同文章中計算目標資本結構的方法是不同的。第二，稅收遠比理論假設的復雜得多。根據不同的稅收特點，可以得出關于目標資本結構的不同結論。Graham（2005）關于稅收的影響進行了有用的文獻回顧。第三，破產成本應當是絕對損失，而不會從一個索賠人轉移到另一個索賠人。這些成本的性質也是很重要的。Haugen & Senbet（1978）對破產成本進行了有用的討論。第四，交易成本必須以特殊的形式進行分析。由于調整是漸進的，而不是突然的，當調整較大時，調整的邊際成本應當是增加的。Leary & Roberts（2005）對調整成本的影響進行了研究。

四、融資優序理論

融資優序理論不以最優資本結構為起點，而是從信息不對稱的角度指出：如果內部資金不能滿足投資機會的融資需求，企業可能會或不會進行外部融資；如果進行了外部融資，他們會選擇一種使信息不對稱的額外費用最小化的融資渠道。因此，為了降低企業的代理成本，產生的融資順序如下：首先是使用內部累積資金進行融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。當管理者發行股票而非無風險債券時，外部投資者會獲得公司股票價格的合理折扣。為了避免這種折扣，管理者應當在任何可能的時候避免發行股票。Myers & Majluf模型預測，管理者將遵循一定的融資順序，首先使用內部資金，然后利用高風險債務，最后采用股權融資。在缺失投資機會的情況下，企業應當保留利潤并建立寬松的財務政策，以避免今后不得不增加外部融資。Myers（1984）和Fama & French（2000）都注意到市場與賬面價值比率和資本結構之間的同生關系難以用靜態啄食順序模型調和。迭代的靜態理論也表明，高投資機會的時期往往會推動負債比率更高而接近償債能力。在某種程度上，過去的高市場與賬面價值比率其實與過去的高投資是一致的。然而結果表明，這樣的時期往往把負債比率降低。

五、市場擇時理論

有兩種股票市場擇時理論導致類似的資本結構動態變化。第一種假定經濟個體是理性的。假設公司會在發布一條積極的信息之后直接發行股票，為自己創造時機。另一種理論假設經濟個體是非理性的（Baker & Wurgler，2002）。公司的股票由于非理性的行為，會隨著時間變化而被錯誤定價。這個理論的重點是市場不一定是有效的。它不要求管理者能夠成功預測股票收益。管理者相信他們可以把握市場時機。在Graham & Harvey（2001）的研究中，認定管理者試圖把握股票市場，并且大多數管理者認為發行普通股需要考慮股票是否會被錯誤估價。這項研究支持了市場擇時理論提到的是假設管理者相信他們能把握市場時機，但沒有直接區分錯誤定價和市場擇時的動態信息不對稱理論。