經濟政策不確定性對資產價格的影響

伊雪

摘要：本文通過對房地產市場價格、股票價格、消費物價指數、經濟政策不確定性等宏觀經濟數據進行分析，實證檢驗了經濟政策不確定性對資產價格的影響。分析發現經濟政策不確定性是股價變化的原因，并且脈沖結果表明，經濟政策不確定性對房價和股價的影響開始是負向，經過多期變為正值，并且房價和股價相互關聯。

關鍵詞：經濟政策；不確定性；資產價格

中圖分類號：F123.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）03-0024-03

一、引言

改革開放以來，中國作為發展中國家，在向市場經濟轉型的過程中，采取摸著石頭過河的政策方針制定政策，帶來了經濟政策不確定性程度的加深，而頻繁的經濟政策的實施對經濟產生巨大的影響，影響投資行為進而影響資產價格。以往的研究多數從貨幣政策，財政政策等一維的角度分析宏觀經濟政策對資產價格的影響，鮮有研究經濟政策不確定性對資產價格的影響這一二維角度進行分析。在這樣的背景下，筆者從經濟政策不確定性的角度，分析政策不確定性對資產價格產生如何的影響。

二、文獻綜述

關于經濟政策與資產價格之間的關系，毛雅娟，李善民（2014）等認為股票市場與房地產市場存在較強的動態關系。資產價格的變動通過替代效應和財富效應以及信貸擴張效應而受到影響。并且政府對房地產市場的干預，可能改變對房價和股價的預期。[1]張紅偉（2016）等認為，我國貨幣政策對股票價格的傳導渠道不明顯。投資渠道單一，消費需求不足等因素使得股市產生短期賺錢效應后，貨幣依然選擇流向房地產市場。[2]曾繁華，彭中（2014）等認為央行變動貨幣供給量對資本市場上的資產價格影響有限。市場上不確定性增加時，會縮短當期支出，使得貨幣政策無法通過股票市場影響居民消費，降低資產價格傳導渠道的有效性。[3]金雪軍，鐘意（2014）等認為經濟政策不確定性作用于宏觀經濟的主要機制為預期渠道，認為政府的宏觀經濟政策的不穩定性和非持續性會使資產價格下跌。[4]張浩，李仲飛（2015）等研究發現較高的政策不確定性程度會延緩個人的購房消費和投資以及房地產企業的供給，甚至引起市場失靈，從而引起房價的無謂波動。[5]總體來說，經濟政策與資產價格相互作用，密切相關。政府充當守夜人的角色通過調整政策的實施來引導經濟度過蕭條期，熨平經濟周期與波動，降低人們在經濟自由發展調節階段的痛苦指數，提高效用。經濟政策從實施到作用于經濟有時滯，政府為了調節經濟，相機抉擇的實施政策，而經濟政策的不確定性會改變居民的預期，影響資產價格。

三、經濟政策與資產價格的相關關系

從供給的角度分析資產價格的變化：寬松的貨幣環境下，市場上貨幣供應量增加，利率下降，企業的投資成本降低，企業傾向于增加投資，房地產的供給增加。

從需求的角度，寬松的貨幣環境下，利率下降，居民傾向于消費和投資，房地產作為居民資產的重要部分，兼具消費和投資屬性，房地產需求增加，房地產市場繁榮，價格上升。同時居民的跟風心理和恐慌效應，進一步導致房地產需求激增，房價進一步上漲。反之，緊縮的貨幣環境下，利率上漲，信貸收縮，房地產供給減少，房地產作為剛需，投資房地產的收益仍會比較可觀。在經濟政策不確定性高的情況下，由于企業的投資具有不可逆性，所以政策的不穩定，會延緩企業投資，企業會進行觀望，而對房地產市場普遍看好的信心，會使企業本應投資在機器設備或擴大經營的資金進一步流向房地產行業。房地產價格上漲，企業的投機行為致使企業同樣會花費資金來購買房地產，貨幣進一步流向地產。

正常情況下，如果股票和土地等資產的價格是基于經濟基本面的，股票價格和土地價格會隨著經濟增長和利率水平的下降而上漲。并且資產的價格應該與GDP和利率的比值保持固定的比例，或是緩慢變化。而土地和股票的數值偏離了趨勢，便認為有泡沫的存在。投機行為可能造成價格偏離價值。資產價格的飆升的直接原因是土地投機，以及引發這種投機的資金來源的變化。股票市場的繁榮，使得企業從股市上吸納的資金成本十分便宜，然而企業籌集到的資金并不是全部用于工廠和設備的投資，大公司特別是在制造業，由于從資本市場籌集的資金數量上升，導致企業減少了從銀行的借款，借款減少的趨勢，使得銀行業和其他金融機構在為其資金尋找需要方時面臨困難，因此，銀行業等金融機構開始將貸款轉移到小公司和房地產行業。

四、模型構建

考慮房地產價格、股票價格以及經濟政策之間存在相互影響和作用，所以采用向量自回歸模型（VAR）進行分析。總體模型如下：

Xt=A0+■AiXt-i+ut

Xt為包含經濟政策不確定性，房價，股價，通貨膨脹率這四個內生變量的向量。A0為截距項，Ai為系數矩陣，ut為誤差向量，P為滯后階數。因為房地產價格，股票價格，通貨膨脹，經濟政策不確定性等指標存在嚴重的多重共線性，所以采用向量自回歸模型進行分析經濟政策不確定性對資產價格的影響過程。

五、實證檢驗

指標選取：經濟政策不確定性指數采取Baker等開發的“中國經濟政策不確定性指數”來衡量和研究中國經濟政策不確定性對資產價格的影響。因為滬深指數常具有強烈的關聯性，股票數據選用上證綜指月度收盤價。房地產數據采用商品房平均銷售價格。通貨膨脹數據用CPI物價指數。

本文的變量包括： 房屋價格用HP代表。股票價格，記為SP。政策不確定性程度記為EPU。數據選取 2007年 1 月到 2018 年5月的月度數據，通貨膨脹率記為CPI。

（一）描述性統計

通過統計數據分析可知，2007年1月至2018年5月，房屋價格總體呈上漲趨勢，房價和股價的數值波動幅度較大。經濟政策不確定性指數和股票價格指數峰度較大，它們的數據圖形分布更陡峭。為了使數據減少異方差，對所有的變量數據取對數，得到lnepu、lnhp、lnsp、lncpi。

（二）ADF檢驗

從表中我們可以看出，lnepu、lnhp、lnsp、lncpi存在單位根，是非平穩的。將各序列進行一階差分后，再次進行單位根檢驗，結果顯示△lnEPU、△lnhp、△lnsp、△lncpi均在1%的顯著性水平下，可以拒絕原假設，表明四組序列均是平穩的。所以lnepu、lnhp、lnsp、lncpi均為一階單整。繼續對序列進行協整檢驗，判斷序列間是否存在協整關系。若存在協整關系，繼續檢驗。采用原始數據建模得到的AR圖，其單位根仍都在單位圓內，模型平穩。有研究表明，HQ準則最適用于研究季度和月度數據，本文選取的最優滯后期為3期。單位根檢驗表明該序列是否是平穩的，若不檢查序列平穩性，容易導致偽回歸。

（三）協整檢驗

經濟政策不確定性、房價、股價、通貨膨脹這四者建立VAR模型，進行協整檢驗時發現它們存在協整關系，結果如下表。

協整檢驗表示，這四個變量之間存在協整關系。根據這樣的結果，建立VEC模型。進一步分析數據之間的關系。

（四）格蘭杰因果關系

繼續對數據進行格蘭杰因果檢驗，分析變量之間是否存在因果關系。

從上表的結果可以看出，在5%的置信水平，經濟政策不確定性和通貨膨脹是造成股價波動的原因，股價不是房價的格蘭杰原因。在10%的置信水平下，可以認為股價是房價、通貨膨脹、經濟政策不確定性的格蘭杰原因。通過格蘭杰檢驗，說明經濟政策不確定和通貨膨脹的因素對股價影響顯著，而股價在一定程度上會影響房價等變量。

（五）脈沖響應函數分析

通過脈沖響應分析各經濟變量對資產價格的沖擊情況。結果如下圖。

本文采用檢驗變量之間關系的一般沖擊反應的研究策略，以此來探究通貨膨脹和經濟政策不確定性對資產價格所產生的效果。通過脈沖檢驗，得出以下結論：第一，經濟政策不確定性指數對股價在第二期影響達到負向最大，在第四期后開始產生正向的影響。并于二十期趨于穩定。第二，經濟政策不確定性對房屋價格的影響，在前兩期達到負向最大影響，在第二期開始呈現波動性上升，第五期以后開始產生正向影的實施上，應小步實施政策策略，避免市場的過度反應，市場預期或心態恐慌。

參考文獻：

[1] 毛雅娟，李善民，黃宇軒.宏觀經濟、政府干預與資產價格波動——基于VAR和RVAR的傳導機制研究[J].證券市場導報，2014（8）：18-19.

[2] 張紅偉，冉 芳.貨幣供給、資產價格波動與實體經濟增長——基于2001-2015年月度數據的實證分析[J].經濟問題探索，2016（3）：22-23.

[3] 曾繁華，彭 中，崔連翔，孫清娟.我國貨幣政策資產價格渠道傳導有效性分析[J].統計與決策，2014（9）：157-158.

[4] 金雪軍，鐘 意，王義中.政策不確定性的宏觀經濟后果[J].經濟理論與經濟管理，2014（2）：17-19.

[5] 張 浩，李仲飛，鄧柏峻.政策不確定、宏觀沖擊與房價波動——基于LSTVAR模型的實證分析[J].金融研究，2015（10）：32-35.

[6] Baker， S.， N. Bloom， and S. Davis， Measuring Economic Policy Uncertainty [J]. Quarterly Journal of Economics， 2016，131（4）：1593-1636.

[責任編輯：金永紅]