國內債券指數基金開發需求探討

杜文毅

摘 要：通過研究國內外債券指數基金發展的不同，并根據國內公募債券指數基金的發展特點，結果表明：在中國，債券指數基金是機構需求產品，解決了一些自營機構配置債券需求。通過配置底層債券，將債券指數化，公開底層配置，來滿足監管資本充足率指標和大額風險暴露計算上具有顯著優勢，這也是近年來債券指數基金規模快速發展的原因。

關鍵詞：債券指數基金;機構需求;監管指標

一、引言

債券指數基金的開發，從總體的邏輯框架上來說，大致可以分為三個邏輯，第一個維度是指數編制方式，機構可以通過中國債券登記結算中心獲取相關指數授權使用。第二個維度，債券指數基金，尤其是債券ETF的清算模式，主要涉及的技術系統相關比較多。 第三個維度，也就是本文探討的，從機構需求方面理解債券指數基金的開發，這個角度對開發債券指數基金會有一定的幫助。

二、債券指數基金發展歷程

2.1美國市場債券指數基金發展

80 年代是美國債券指數基金初步探索的時代。當時美國人口老齡化加劇，經濟增速明顯下滑，市場需求下滑、勞動生產率水平也在降低，國債收益率出現了趨勢性的下行。

在此背景下，1986 年SEI Investments Management Corporation 發行了美國國內首只債券指數基金，該產品運作了20 年后于2006 年終止。而真正劃時代意義的產品是被動投資之父--約翰伯格，通過其成立的先鋒集團所設立的Vanguard Total Bond Market Index Fund，跟蹤雷曼兄弟債券指數的基金，用以跟蹤反映美國投資級債券整體表現的指數Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index。作為美國債券指數基金的經典，該產品一直運作至今，成為了美國市場中規模最大的債券指數基金之一，很好地體現了被動產品的先發優勢。

到目前來看，美國市場在全球范圍已經是債券指數基金無論從發展規模、還是制度，均是最為成熟的市場。截至2017年底，美國指數共同基金和指數ETF共計占到長期投資基金凈資產的35%。華泰研究所的統計，截至2018年，美國市場的債券指數基金和債券ETF 管理規模均在6000億美元以上。

約翰伯格在《投資與投機》這本書中，對債券指數基金的成功做了歸因，如果一只債券指數基金能夠保持低費率低成本的話，不僅能夠輕易地跑贏主動管理型的債券基金，還會長時間保持穩定的表現，不僅能夠進一步的鞏固指數基金的優勢，還能讓投資者更相信指數基金的未來發展。

2.2國內債券指數基金發展中的問題

約翰伯格關于債券指數基金的一段闡述，實際上卻并不能解釋今天國內債券指數基金為什么首募規模這么大的原因，它只能解釋當時美國債券指數基金發展成功的原因。美國債券指數基金基金前十大債券指數基金有8只是信用債指數，但是我們國家前十大基金中有6-7只都是利率品種，這也側面證明了國內現在債券市場債券指數基金的發展和美國債券指數的發展，并不完全是一個邏輯。回歸中國的國情來看，債券指數基金發展大致分為四個階段。

第一個是起步階段，2011年我國第一只債券指數基金由南方基金開發，首募接近28億的規模。2012年成立了四只信用債的指數基金。這個時候基金的開發基本集中在信用債的指數基金。第二階段是一個小高潮期，2013年債券ETF開始誕生了9只，募集規模約200多億元。從這個階段來看，利率債品種多，尤其是國債的品種特別多，各個基金公司布局債券指數基金的思路更多關注這個產品的工具屬性，在開發的時候關注這個產品的配套制度。第三個階段是從2014到2016年，是債券指數基金發展的一個低谷期。第四個階段2016年到現在，指數基金的發展推向高潮。剛兌打破及無風險利率下行，廣發基金和易方達基金在2016年發行的兩支7-10年期政策金融債指數基金就是標志性事件，募集規模合計48.6億元。

目前整個基金業全市場共有債券指數基金接近50只，規模接近700億，比2017年年底翻了三倍。前十大品種在券種方面，有6只是政策性金融債，1只城投債，1只地方債，1只信用債，以及一只根據境外指數機構編制的基金。

三、中國債券指數開發需求分析

這幾年債券指數基金發展這么快的原因到底是什么？我們可能需要從公募基金產品開發的需求導向來理解。從實際債券指數基金的投資者來看，對于債券基金和貨幣市場，80%以上的需求都是來自銀行自營資金，另外是保險或者是其他非銀行機構。這些機構的需求的特點是他們對明星基金經理的需求沒有那么高，甚至就一直持有相關債券。債券指數基金從定位上它是一個資金端驅動的機構業務產品，在債券型指數產品的開發過程中，我們就需要從機構客戶需求這一方面重點分析。我們分析一下常見的公募基金的機構需求。

3.1稅收優惠政策分析

第一是公募基金免所得稅的政策紅利，根據財政部國家稅務總局關于鼓勵證券投資基金發展的優惠政策中第二條，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅。

對于不同類型的債券稅收政策不同。國債、地方債是免征所得稅;政策性金融債、金融債和信用債，稅率為25%;鐵道債減半，稅率為12.5%。如果使用公募基金這個SPV，對上述表格債券進行投資，可以享受稅收紅利。特別是證金債相對于國債而言，通過公募基金投資，是有稅收的相對優勢的。這就解釋了為什么政金債的指數規模能夠上來，而國債指數基金一直沒有規模上的大突破。

第二是增值稅的優勢。2017年財稅總局的56號文規范了債券投資增值稅的相關政策。一方面對于持有至到期利息收入的增值稅。持有鐵道債和地方債需要繳納增值稅，稅率是6%，如果公募基金投資，只需繳納一半即3%的增值稅，其他債券是的利息收入無需繳納增值稅。第二方面是資本利得的增值稅。所有券種的投資，如果直接投資這些券種都要繳納資本利得的6%的增值稅。如果公募基金間接投資，所有券種資本利得的增值稅都是減免。

所以綜合增值稅和所得稅這兩塊我們可以看出，證金債金融債信用債是三類通過公募基金進行投資優勢最為明顯。

3.2監管指標調節分析

機構投資債券指數基金的第二個主要訴求，其實主要跟機構的監管指標相關。總結一下債券指數基金開發中間涉及到的監管的指標調控。

第一個是MPA考核（宏觀審慎評估體系）的風險資產權重。從2016年開始，央行每個季度末對金融機構全部資產的評估進行考核，包括資本和杠桿情況、資產負債情況，流動性定價行為，質量外債風險等。資本和杠桿情況的考核主要是資本充足率考核（巴塞爾協議約定了資本充足率是8%）。比如一個銀行的凈資本是100億，那么如果按8%計算的話，能夠用來投資的風險加權資產，最高就是80億，這是自營資金能夠投資的風險資產的上限。

每一類標的的資產風險權重的比重是不一。現金、國債、國開債，風險權重為0;地方債、鐵道債、三個月以內的金融債為20%;三個月以上的金融債為25%;信用債為100%

由于公募基金的披露信息規則，除定期披露前十大持倉外，無法完全披露產品所有持倉。如果人民銀行要求比較嚴格，按最嚴格的計算，也就是按照整個投資組合里風險權重最高的券種進行計算。假設整個公募基金規模中銀行投了5億，那銀行的風險資產就是100%，也就是5億，對于銀行自營投資，嚴重影響了機構的MPA考核指標。

基于此，通過把政金債和金融債單獨編制成指數基金，持倉可以通過指數編制方案獲得。這樣將風險資產的權重計算穿透到底層，資本充足率的計算合理了，解決了機構風險指標的問題。

第二個是最新的大額風險暴露。2018年二季度發布了商業銀行大額風險暴露管理辦法。第一判斷資管產品能否穿透到底層資產（指數基金是能穿透的，主動管理產品大概率是無法穿透）;第二，風險暴露有沒有觸及天花板。如產品能穿透，我們計算底層的單一資產規模并穿透到最終債務人。如用主動債基投資，一般無法進行穿透，如果規模沒有突破天花板，歸集到產品賬戶，如果突破了，歸集到匿名賬戶中去。而一個銀行的匿名賬戶的額度只有一級凈資本的15%，且只有一個匿名賬戶。所以投資于主動管理型債基，很容易因為公募基金無法穿透而需要將投資規模歸集到匿名賬戶中去，對銀行來說性價比較低。

故債券指數基金產品的開發，通過指數編制方案獲得資產底層穿透，能夠計算底層單一資產規模，將風險暴露歸集到最終債務人，解決公募基金投資資產因不能全部披露底層而將風險暴露歸集到匿名賬戶中的問題。

3.3資產負債結構分析

銀行自營配置債券的邏輯，在安全性、流動性、盈利性尋求均衡博弈。投資國債和政金債，基本就是對安全性的極致追求。投資金融債和同業理財，那投資的重點，就向盈利性偏移。如果進一步追求，就會做信貸投放，ABS，非標等類信貸資產。

第一，理論上銀行投資債券額度公式為：

投資債券額度=存款-準備金-貸款+（同業負債-同業資產）

該公式揭示了可用債券投資額度的主要因素：存款準備金率、貸款（取決于貸款及債券投資性價比）、政策導向問題（研究上不可避免的因素）。2017年第二季度，整個貨幣市場環境寬松，貸款利率與國債息差一直減少，貸款性價比比較低，但2017年公募債券配置減少，原因就是政策鼓勵貸款，而壓縮債券配置。

第二，銀行的配置問題，銀行的自營一部分是直接投資，另一部分是通過其他SPV進行投資。根據上市銀行財務報告，通過SPV進行投資的需求從高到低分別是：城商行>股份制銀行>農商行>國有銀行。根據18年第一季度上市城市商業銀行財報披露，其利率債和金融債的投資占表內資產投資達到90%，SPV投資占比最高。所以根據前面公募基金的優勢、指數基金的底層資產透明化，我們通過主要機構的資產負債分析，也就能更明確這類型產品的客戶在哪。

四、總結

綜上所述，通過了解投資公募債券指數基金的主要機構的需求，我們可以從中大概了解為什么近年來債券指數基金逐漸走向高潮的原因。債券指數基金重點解決了一些自營機構配置債券需求。與主動債基相比，通過配置底層債券，將債券指數化，公開披露底層配置，來滿足監管資本充足率指標和大額風險暴露計算上具有顯著優勢，可能成為公募基金與銀行自營資金合作的一種新模式。

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