家電行業現金股利發放強度和意愿的實證分析

徐珍珍

摘?要：股利政策是財務管理決策的起點和終點，對于上市公司現金股利的整體數據研究較多，但是對于細分市場，即家電行業的現金股利影響因素的實證分析較少。為了彌補和民生息息相關的家電行業的股利政策研究的欠缺，以2015-2017年家電行業上市公司的數據為依據，來研究其現金股利發放的影響因子。實證分析表明，盈利水平與家電企業的現金股利支付呈正向顯著相關性，較高的股權集中度會導致企業更傾向于發放現金股利。

關鍵詞：家電企業;現金股利;盈利能力;股權結構

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.053

1?引言

股利政策是財務管理利潤分配決策中的體現，現金股利分配會影響籌資決策，使得留存收益變少，內部融資金額減少，但是穩定的現金股利發放額有利于吸引證券市場上的投資人。國內外的現金股利研究很多，但是對于復雜的證券市場，不能一概而論，不同的行業有不同的股利現狀。本文針對國民經濟中的家電行業，根據家電行業上市公司的控股股東因素和企業實際盈利表現，來探尋現金股利發放的規律。為企業制定更加合理的現金股利分配政策提供一定的數據支持，也為相關投資人了解企業的財務結構提供理論依據，幫助利益相關者做出決策。

2?文獻綜述

國外的現金股利研究可以分為兩大類別：股利無關論和股利相關論。米勒和莫迪格利安尼在1961年提出了著名的MM理論，只要在假設的完美資本市場中，股利分配與否和公司的價值沒有關系。但是在真實的資本市場中，是不存在該假設的，所以才產生了與之相對的一系列股利相關理論。由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出，因為存在稅收，而且股利的收入所得稅會高于資本利得的所得稅，故而企業在支付現金股利時，會繳納更高的稅金，企業更偏向于不發放現金股利。由于資本市場上投資人和管理者的信息不對稱，企業留存越多的自由現金流，將會產生越大的代理沖突，Rozeff，M.S.在1982年提出企業需要權衡代理沖突產生的成本和新的外部融資成本，來制定最優的股利支付政策。Black和Scholes1974年認為投資人對根據股利的不同偏好，做出相應的決策，追隨符合自己股利預期的企業。不論是高股利政策，還是低股利政策，都會有相應的投資人追隨。股利支付的意愿和強度可以從分配政策的角度，傳遞企業經營的內部信息，這是Aharony和Swary在1980年經過研究發現的重要信號傳遞理論，增發或者不發股利都會傳遞給投資人與企業盈利和未來投資相關的信息。同時股東結構，大股東的持股比率也會影響企業的股利政策，這是Truong和Heaney在2007年經過實證研究得出的結論。西方的股利理論和實踐發展時間較長，但是我國的金融市場有自身的特點，需要具體分析。在現金股利的股權結構影響方面，王化成、李春玲和盧闖（2007）研究表明控股股東對上市公司的現金股利分配會產生影響。在現金股利的行業影響因素方面，陳立泰、楊新鋒，林川（2011）研究表明行業特征對我國上市公司現金股利分配力度具有一定的影響。劉金慶（2014）通過對股利相關因子的實證研究，得知企業的盈利效果、現金流動性與現金股利分配決策相關。

3?理論研究與假設

基于目前的研究成果，家電行業上市公的股利分配政策有以下一些影響因素。

3.1?企業規模

企業規模大小體現在資產實力上，總資產實力較為雄厚的企業，管理者和股東之間的代理沖突越大，為了降低成本，股東更傾向于選擇高股利分配政策。另外，企業的資產實力強大，也可選擇留作內部融資，不支付高額股利，而是尋求新的投資項目，發展壯大企業價值。呂長江和王克敏于2002年提出公司規模影響企業現金股利政策。

3.2?企業的盈利實力

上市公司的凈資產收益率是企業為股東創造利潤的體現，有較高的利潤才能有支付股利的基礎。當然利潤需要來自收入，而不是來自并不穩定的投資收益或者營業外收益。這將會影響企業未來的盈利穩定性。同時利潤需要轉化為現金流才能有實力分配現金股利，那么企業的自由現金流量就是至關重要的指標了。韋秀仙，劉文，王騰飛于2014年指出公司盈利越好，越會選擇現金股利分配方式。

3.3?大股東的集中程度

現金股利是本期可實現的股東收益，對于保守的投資人是非常重要的投資指標。大股東的股利分配意愿能否實現，取決于企業股權集中程度，會影響企業的現金股利支付決策。周曉蘇和朱德勝于2006年指出大股東持股越多，越會采用高現金股利政策。同時，考慮到大股東和高管的代理矛盾，支付股利也是一種降低代理成本的有效方式。原紅旗于2001年指出，大股東的控制程度越高，支付現金股利的意愿越強烈。

基于以上的理論研究分析和總結，可以提出兩個假設：

H1：家電行業上市公司現金股利支付與企業的盈利實力正相關。

H2：家電行業上市公司控股股東的集中程度與現金股利支付正相關。

4?研究設計

4.1?數據來源

為了研究家電行業的特殊性，本文選取的樣本來自我國A股2015-2017年家電行業的所有上市公司現金股利分配數據。證監會數據結合主流券商的概念分類，剔除掉三年數據不全的企業，一共選取了61家涉及家電制造的上市公司數據，共有183個樣本取值，相關數據來源于銳思數據庫和CSMAR數據庫。

4.2?變量定義

（1）被解釋變量。本研究有兩個因變量，一個為企業是否愿意發放現金股利（IF）。若本年度有發放現金股利，則IF=1。若本年度未發放現金股利，則IF=0。另一個為現金股利分配金額的強度（DIVPS），即每股發放現金股利的具體金額。

（2）解釋變量。從企業的盈利實力方面，選取了代表股東權益保值增值的重要指標，即凈資產收益率（ROE），體現利潤來源是否健康可持續的指標收入的增長率（RGR），每股可分得的凈利潤（EPS），現金股利的支付水平（DPR）。對企業是否能以貨幣資金方式分配利潤最直接影響的因子，即企業的自由現金流量水平（FCF）。體現企業規模大小的總資產指標SIZE也會影響現金股利的最終決策。從企業股東的集中性程度方面，選取了大股東的持股比率（OWNER1），大股東的控制程度影響現金股利政策的制定。前五大股東的持股比率總和SHRNONSOE體現了企業股權的集中程度，所有變量的定義見表1。

（3）實證模型。根據以上變量的定義，用模型（1）分析驗證家電企業現金股利分配意向的相關因子。用模型（2）來驗證家電企業現金股利發放金額強度的相關因素。

LogitP=α+β1ROE+β2RGR+β3EPS+β4DPR+β5FCF+β6SIZE+β7OWNER1+β8SHRNONSOE+ ε（1）

DIVPS=α+β1ROE+β2RGR+β3EPS+β4DPR+β5FCF+β6SIZE+β7OWNER1+β8SHRNONSOE+ ε（2）

5?實證數據結果

5.1?描述性分析

根據表2描述性統計量數據分析，家電企業近三年更加偏向于發放現金股利，股利支付率平均53%，以較高的比率來滿足投資人的回報需求，家電行業普遍偏向于采用現金股利的方式分配利潤。企業的盈利能力在收入均值增加17%的基礎上，ROE表現整體較低，極小值的利潤甚至有虧損的狀態，說明家電行業的充分競爭背景下，利潤空間已經被大量壓縮，產業壁壘較低，產品價格競爭較為激烈。整個家電行業在市場中趨于成熟的發展階段，很難再有高額利潤空間。盈利效果的自由現金流上的均值表現較低，說明行業內現金流普遍較為緊張。從股東因素上來看，第一大股東平均持股量較大，達到33%，結合前五大股東持股比率的均值分析，股東的控制權較為集中，并且較大決策的控制權集中于第一大股東。大股東的絕對控制權會導致企業決策更容易偏向大股東的當前利益，而不以企業未來的研發，多元化發展等價值提升的長遠目標為最終目的。

5.2?家電企業現金股利分配意愿的分析

5.2.1?相關性分析

根據表3相關性雙側檢驗，家電企業是否愿意分紅和企業的盈利情況顯著正相關，體現在凈資產收益率越高，收入增長越快，每股收益越大，企業越會選擇發放現金股利的政策。這證明了H1的假設是成立的，企業的現金股利政策確實會隨著盈利相關數據的強勁表現而實施。分配股利傳遞了企業盈利良好的信息，以此吸引更多的外部投資人。根據分析股權集中度的相關系數，家電企業的分紅意愿與第一大股東的持股比率和前五大股東的持股比率之和顯著正向相關，這證明了H2假設成立的客觀性。企業的決策權集中于大股東，更加傾向于選擇高股利支付的政策，滿足股東“一鳥在手”的紅利需要，消除未來的不確定性，減少現金留在企業內部，可能造成的代理成本。

5.2.2?回歸分析

根據理論假設的方向選定的企業盈利和股權集中程度來設立的解釋變量，以此定義企業分配現金股利意愿的回歸模型，用逐步進入的排除法，去掉不顯著的因子，留下顯著的因素來定義現金股利的分配傾向，見表4。從分析數據可以看出，最顯著的因子是凈資產收益率，回歸系數是1.447，表明股東權益分得的凈利潤指標越高，企業采用現金股利的可能性越大，這一結論證明了H1的假設是成立的。其中凈利潤增加的可持續關鍵因素就是營業收入，營業收入的增長率回歸系數是0.184，由家電的主營業務提升帶來的利潤增長才是未來可持續的增長動力，才能發放穩健的現金股利。在此基礎上的現金股利支付率指標，才能正向影響現金股利的支付意愿。另外，企業股權的分布情況，經過回歸檢驗，顯著性較低。家電企業在決策利潤分配方式時，更顯著的收到盈利指標的影響，包括ROE表現，營業收入增長情況，同時決策都正向的受到大股東的集權因素的影響。

5.3?家電企業現金股利發放強度的分析

5.3.1?相關性分析

從表5相關分析數據來看，家電企業的現金股利支付金額與總資產的規模正向顯著相關，資產自然對數越大，有雄厚的資產支持利潤的分配，現金股利的金額支付的越多。同時創造利潤的效率，凈資產收益率和每股收益金額也和現金股利的實際金額顯著正相關，這也證明了H1假設的合理性。在盈利相關指標中，自由現金流與現金股利的相關性并不顯著，但是支撐現金股利的正向影響因子，現金流的充足才能有實力支付現金股利。但是數據顯示，收入的增長與現金股利支付的金額是負相關的，說明企業為了增加家電的銷量，需要大量的增加投入，內部融資需求大，在現金股利的支付強度上會有所減弱，這樣才能更好的權衡留存和發展的平衡。從股權的集中程度上來看，大股東的持股比率和前五大股東的持股比率都顯著正向的增加現金股利的支付金額，企業決策權越集中，大股東越傾向于采取高額的股利支付水平，分配企業利潤，這也印證了H2假設成立的合理性，大股東更愿意以現金形式分配當期利潤。總體來看，家電行業在決策現金股利發放金額和強度的時候，更顯著的受到資產規模、利潤表現和股權集中程度的影響。

5.3.2?回歸分析

根據理論假設的解釋變量，用逐步法來做回歸分析，排除掉不顯著的變量，得到有效的模型匯總來解釋現金股利的發放強度。表6回歸分析的結論顯示，現金股利支付的金額強度和解釋變量存在顯著性，模型R方0.574，具有統計上的合理性。重要的決定因素每股收益，回歸系數是0.319，說明家電產業現金股利支付金額顯著的受到EPS的正向影響。每股分得的凈利潤越大，每股發放的現金股利將會越多。現金股利金額傳遞了企業盈利能力的好壞狀況，為投資人帶來現金利潤的返還，吸引證券市場上的潛在投資人追隨。家電企業在制定利潤分配方案時，會根據每股收益為代表的盈利能力來確定分配強度，這有力的驗證了H1假設。

6?分析結論和相應建議

6.1?結論

本文通過探尋現金股利的發放意愿和發放金額大小的原因，從兩方面檢驗假設：一是企業的盈利實力;二是企業的股權集中度。家電行業是國民經濟的基礎行業，與民生息息相關，該行業的股利分配政策有自身的特點值得探究。通過實證分析近三年的家電行業數據，主要得出以下的結論。

（1）家電企業的盈利水平和資產規模，顯著正向的影響著其現金股利政策的制定。企業的總資產規模越大，越有分配現金股利的傾向。本年度的利潤表現強勁，ROE，EPS和家電收入的增長，以及與此同時增加的自由現金流，都會帶來更高的股利支付意愿和金額。資產、利潤和現金都保障了企業股利政策的一貫實施，符合信號傳遞理論。同時，較高的支付率說明家電行業處于成熟期，沒有更多的投資需求，限制了企業家電智能化研究投入和多元化發展戰略的實施。

（2）家電企業的股權相對較為集中，大股東的絕對控制權與現金股利的支付呈現正向顯著相關性。為了降低高管和股東之間的代理沖突，大股東更加偏重于分配現金，當期獲得收益，這符合代理理論的權衡關系。同時，大股東在現金股利分配決策中，收益最明顯，可能存在侵占公司利益的行為。

6.2?建議

為了更好的為家電企業制定利潤分配政策提供數據支持，更好的為相關投資人做出決策提供信息依據，針對以上分析的結論提出幾點建議。

（1）穩定的股利政策有利于證券市場上股價的穩定，所以家電企業在目前股利支付的基礎上需要大力加強資產實力，增強企業的盈利效果，實現更高的利潤水平，才能形成穩步增長的股利支付方式，這有利于增強投資人信息，傳遞企業良好的信號。同時，為了傳遞企業未來發展良好的信號，保持穩定股利支付額的基礎上，需要兼顧家電行業的智能研發資金投入，在成熟期的行業，需要謀求多元化的發展方向，一定金額的利潤和現金留存，也是必要的戰略。

（2）家電企業的利潤分配方式較為單一，在實施現金股利的基礎上，可以發展多種股利支付方式，規避由于稅收差別帶來的不利因素。股票回購也是一種可以選擇的替代分配方式。只要是有利于實現股東財富最大化的財務決策，都是會對證券市場產生積極效果的決策。同時，為了保存企業研發和戰略的必要現金流，股票股利也是一種有效的利潤分配方式，投資人可以從股票市場上的股價表現，得到相應的資本利得收益。

（3）家電行業普遍的大股東股權集中程度較高，而大股東更傾向于分配高額的現金股利，就可能存在大股東侵占公司利益的隱患。在大股東取得分紅后，企業的內部融資縮小，擴大再生產，投入新的研發項目，都會需要新的籌資方式，付出相應的融資成本，從而侵害企業和小股東的利益。在不斷發展完善的資本市場中，加大企業的流通股，擴展籌資渠道，優化股權多元化結構。企業在引入機構投資者方面，可以增加股權的制衡程度，優化企業內部管理決策的合理性。

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