募集資金投向變更的市場反應研究

俞柳穎

摘?要：募集資金投向是資金成功募集的關鍵，上市公司成功募集資金的背后卻屢屢發生投向變更，已引起廣大投資者密切關注。以滬市2017年發生募集資金投向變更的56家上市公司為樣本，采用超額收益率指標來分析募集資金投向變更對股票市場的影響。研究顯示，上市公司發布資金變更公告后，股價下降，產生負的超額收益率。通過分析，認為投資者對上市公司變更資金投向持反對意見，最后為上市公司如何消除這一負面影響提出建議。

關鍵詞：募集資金;投向變更;市場反應

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.057

1?選題背景與意義

上市公司募集資金投向對企業經營業績有重大影響，在我國資本市場上，很多上市公司募集資金后并沒有執行承諾的投資項目，而是改變了資金投向，根據滬市披露數據顯示，上市公司募集投向變更情況連年增長，2014年至2016年，有400家上市公司變更了募集資金投向，上市公司募集資金投向變更已悄然成為我國資本市場中特有的普遍現象。

一般而言，投資機會是動態變化的，倘若上市公司承諾的投資項目不再具有投資前景，改變資金投向無疑是最佳途徑，但是同樣存在一些冠冕堂皇的理由致使上市公司變更資金投向，這往往涉及關聯交易、利益掏空等會計現象。上市公司變更資金投向的背后，到底是欺騙投資者還是針對環境變化的調整？投資者對此又持什么態度？為此，我們認為很有必要對此展開進一步的研究。

近年來，實證分析類論文大量涌現，募集資金投向變更的研究方向也主要集中在動因分析和現狀兩大方面。而針對市場對募集資金投向變更的反映研究比較少，多集中于2010年以前且結論不一。劉斌、段特奇、周軼強（2006）的研究認為上市公司的募集資金投向變更公告并不具有信息含量，楊文全、薛清梅（2009）通過研究上市公司上市前后經營業績變化認為投資者對IPO募集投向變更持消極態度，池明舉（2006）通過計算市場超額收益率發現上市公司發布募集資金投向變更公告對股票市場帶來了顯著的負面影響，但是對上市公司各交易日的超額收益率沒有顯著影響。可以看出，學術界對上市公司募集資金投向變更的市場反應研究并未達成一致意見。

2010年以來，我國資本市場不斷完善，相繼出臺相關文件規范募集資金的使用情況，2013年，上交所發布《上海證券交易所上市公司募集資金管理辦法》，要求募集資金“專款專項”。現如今上市企業募集資金的管理情況已經與之前的研究背景大不相同。基于上述考慮。本文將從市場反映角度研究新政策下上市公司募集資金投向變更問題。

2?研究方法與結構

以池明舉（2006）的研究方法為文獻背景，本文采用事件研究法，以股價為觀測指標，通過確定研究窗口期、計算平均超額收益率和累計超額收益率來檢測上市公司發布募集資金投向變更公告前后股價的變動，從而分析市場反應方向和反應研究。

2.1?研究窗口

事件研究法將研究窗口分為兩大部分：分別為事件的估計期和觀察期。 m表示的是在事件公告之間的m時段內就可能會被市場察覺并對股價產生部分影響，為消除這一噪音，事件研究法認為在事件發生的前m時刻該時間就已經對市場產生影響，為此以[0，T-m]這一時間段為估計期，此外，事件研究法認為事件對市場的影響會連續持續一段時間，為此，設立[T-m，T+n]為真正的觀察期。這兩大部分構成了我們的研究窗口，即[0，T+n]。

圖1?研究窗口

2.2?超額收益率

本文以超額收益率方法來測量市場的價格反映，以風險調整法與市場模型結合計算超額收益AR，具體模型如下幾點。

2.2.1?參數估計

本文選定同一時間的上證綜合指數作為市場日收益率，在研究期內以市場日收益率（Rmt）為自變量，個股日收益率（Rit）為因變量，利用市場模型進行回歸分析計算參數，具體而言，對于任何股票i，市場模型為：

Rit=αi +βiRmt+εit（1）

2.2.2?計算正常收益率

通過對模型（1）的估計，我們就得到參數的估計量，從而按模型（2）計算得出股票i的正常收益率：

ERit=αi +βiRmt（2）

2.2.3?計算超額收益

在觀察期內用個股的實際收益減去預期收益得出在觀察期間的超額收益AR ，具體模型為：

ARit=Rit-ERit（3）

2.2.4?計算累計超額收益

計算樣本公司在觀察期內的平均超常收益率AARt，將研究期內AARt求和，計算關鍵指標-累計超額收益CAR，具體模型如下（N表示樣本量）：

AARt=∑iARitN（4）

CAR=∑tAARt（5）

本文通過對CAR的研究來討論市場對上市公司募集資金投向變更的反應，倘若上市公司企業發布募集資金投向變更的公告不含有信息含量，則不會引起股價的波動，CAR應在大體上服從均值為0的正態分布。倘若CAR小于0，且T檢驗顯著，則說明募集資金投向變更會對股票市場產生負面影響，表明市場投資者并不希望上市公司變更資金投向。倘若CAR大于0，且T檢驗顯著，則表明募集資金投向變更會使得公司股價上升，市場投資者認可上市公司變更募集資金投向的行為。

3?實證檢驗與結果

3.1?基本現狀描述

基于WIND數據庫，我們發現：2017年上交所發生募集資金投向變更的上市公司共有96家，其中首發51家，增發44家，配股的僅有1家。 分別占總樣本的53%，46%，1%;從企業所處行業來看，多集中于制造業和批發業。

在剔除樣本時，本文主要做了以下幾個方面的處理：（1）刪除企業中募集資金投向變更具時間距離上市時間不足4個月的樣本公司。（2）剔除募集資金公告日前后還發布了類似對外收購、關聯交易、大股東減持股份、重大資金重組等會影響企業股價變動的公告的樣本公司。（3）將進行公告的公司作為樣本，剔除披露信息不全面的公司。（4）對在同一時間變更多筆資金投向的樣本公司視為一個樣本處理。

經過處理，本文以滬市A股中56家符合條件的樣本公司為研究樣本。

3.2?檢驗結果

本文以上市公司發布關于改變募集資金投向變更公告為公告時點，即0時點，以[-90，-10]為估計期，[-10，10]為觀察期，共101天，計算出滬市上市公司CAR的走勢形態（見圖1）。為了更加直觀的了解觀察期間企業的累計超額收益率的變化，本文根據圖1的數據繪制了樣本公司的平均超額收益率和累計超額收益率的時間序列圖，其形式走態如圖2所示。

由圖1中可了解到，在公告日前，平均超額收益率在DAY=-4，-3，-1時為正，說明公告日前平均超額收益為正數的并不多。而從CAR來看，不管是從公告日前10天到公告日來看，即[-10，0]還是從公告日前10天到公告日后10天來看，即[-10，10]，都可以明顯發現CAR小于0，分別是-0.027和-0.042，累計收益進一步下降，在公告后第10天，投資者更是獲得了-42%的超額收益率。也就是說股票持有者會有損失。

從繪制出的時間序列圖圖2中可以清晰的看出在窗口期內AAR一直在0值附近小幅度波動，且在公告日當天達到最大，在公告日后兩天達到最小值，之后漸漸回溫。觀察CAR的曲線，可以發現CAR曲線整體上有明顯的持續下降趨勢，在個別時刻點稍有回溫現象。

總體來說，在觀察期內，平均超額收益率為正的有7天，為負的有14天，而累積超額收益率則全部顯示負數。說明樣本公司關于募集資金變更的信息確實被市場捕捉到了，且通過股價的波動反映出來，使得公司股價下降，持續獲得負的超額收益率。

4?結論與建議

通過對市場反映的研究，本文發現：如同資本市場中其他公開信息一樣，上市公司變更資金投向具有信息含量，信息被市場所獲得，并在股票價格的波動中反映出來，引起個股價格在公告日前后波動下降，對股票市場帶來顯著的負面影響。我國資本市場募集資金變更公告對上市公司各交易日的超額收益也產生了顯著影響。由此，本文得出以下結論：大多數投資者并不看好上市公司為所謂的發展前景變更資金投向，將該事件視為一種負面消息。這正與我國目前證券市場的現狀相吻合。我國資本市場并不完善，相關管理部門對募集資金這一塊的管理也還過于稚嫩，近年來規范募集資金情況雖說稍有改善，但整體的法律監管還是過于薄弱，導致資本市場上存在大量非理性變更投向情況，投資者也正因此將企業的募集資金投向變更的行為視為是企業的一種“壞消息”而很少理性分析。

為此，從市場反應角度來看，上市公司不應隨意變更募集資金投向，用實際行動為廣大投資者建立穩健的形象，若由于特殊原因卻需改變，僅市場要求披露的信息不足以應對市場的負面反應，上市公司因在公告中更詳細的披露變更原因、變更項目、變更資金等情況并對新項目進行項目分析，并對變更后的市場反應做好充足準備。

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