金融市場競爭、政府干預與僵尸企業

顧國達 吳宛珊,2

(1. 浙江大學 經濟學院， 浙江 杭州 310027; 2. 浙江工業大學 經濟學院, 浙江 杭州 310014)

一、 問題的提出

在充分競爭的市場環境中，信貸資源爭相流向高盈利水平、高成長性、經營穩健的企業，而虧損、缺乏競爭力、經營困難的企業則需以更高的價格獲取甚至無法獲得銀行貸款。然而在現實中，部分經營不善、資不抵債、本應退出市場的企業卻因銀行的信貸支持而繼續存活，成為僵尸企業。這些企業不僅惡化了信貸資源配置效率，也擠掉了健康企業的融資機會而影響企業投資，削弱了金融對經濟的支持，阻礙了市場優勝劣汰的過程，導致其所處行業產能過剩[1-3]。當前，處理僵尸企業問題已經成為中國供給側改革的重點。

現有研究從企業自身、政府、銀行等角度切入，在中國僵尸企業的成因上有諸多發現，為問題的化解提供了新的思路。從企業自身因素出發的研究認為，企業成為僵尸的根本原因是缺乏比較優勢。如申廣軍認為違背比較優勢的企業沒有自生能力，只能依賴政府和銀行的救助，更易成為僵尸[4]；朱舜楠等發現，經營效率越低、規模越大的企業越容易成為僵尸[5]；程虹等發現，企業的產品質量、技術創新能力與企業家精神等內部因素是影響僵尸企業形成的關鍵因素[6]。還有一些研究從銀行的視角解釋僵尸企業獲得信貸支持的原因。如聶輝華等[7]、王立國等[8]將銀行的信貸歧視和不良貸款列為僵尸企業的主要成因；周琎等認為，養活我國僵尸企業的主要是銀行的持續貸款，其次才是貼息和政府補貼[9]；何帆等指出，銀行為避免大面積出現不良貸款，會不斷給初陷經營困境的企業和互聯互保、信用關聯的困難企業融資[10]；朱鶴通過構建理論模型，認為銀行救助僵尸企業是基于對其經營狀況好轉、歸還本金的可能性的評估[注]參見朱鶴《僵尸企業與債務積累——基于中國現實的理論解釋》，“國企改革與中國經濟轉型升級”學術研討會,2017年6月2日，上海。。另一些研究則強調政府的作用。如黃少卿等通過分析僵尸企業的分布和構成，指出僵尸企業問題更多的是體制性問題[2]；聶輝華等認為，地方政府間的惡性競爭是催生僵尸企業的重要因素[7]；張雨瀟等指出，地區僵尸企業數量在地方官員晉升關鍵期達到頂峰，即晉升訴求是地方官員縱容僵尸企業生存的主要原因[注]參見張雨瀟、聶輝華、江艇《官員任期與僵尸企業》，“中國經濟學術論壇”，2016年8月17日，上海。；何帆等[10]、王立國等[8]認為，政府過度干預是中國僵尸企業問題的根源，干預的方式包括補貼和阻止銀行提前收回貸款。

可見，通過汲取信貸資源來支持企業的資金需求，是地方政府在地區競爭中增加籌碼的重要手段，而掩飾不良貸款是銀行向僵尸企業提供融資的關鍵動機[11-15]，政府與銀行就此形成共謀，催生了僵尸企業。然而，既有文獻多分別討論企業自身、銀行或政府對企業成為僵尸的影響，鮮有研究將政府與銀行的互動關系納入分析框架。申廣軍發現不符合比較優勢的企業獲得了更多的政府補貼、稅收優惠和銀行貸款，但其實證分析中未涉及政府與銀行間關系的作用[4]。譚語嫣等認為，中國國有金融部門更多地服從于政府戰略，并將這種服從作為國有僵尸企業對私有非僵尸企業的投資擠出效應的影響機制進行分析[3]。聶輝華等[7]、何帆等[10]指出了地方政府迫使銀行繼續給僵尸企業提供貸款的事實，但未提供經驗數據分析。王立國等指出，政府干預的動機源自財政分權的治理結構、以GDP為目標的政績考核體制、保障就業的需要以及政企關聯，通過求解包含了政府、銀行與企業的動態博弈模型，發現三方均無改善僵尸企業問題的動力，但其分析僅限于政企和銀企間的博弈[8]。

既有文獻使用實證或博弈論方法討論了政企、銀企關系與僵尸企業形成的關聯，但鮮有聚焦于政府與銀行的關系，且涉及政府與銀行關系的文獻采用了規范分析的方法。本文運用實證分析的方法，主要關注政府與銀行的關系對企業成為僵尸的影響。我們認為，政府與銀行的共謀植根于經濟上分權而治的“中國式”財政分權結構和國有銀行作為“第二財政”的歷史角色[16-17]。由此，本文基于中國工業企業數據，探討在分權治理框架下，相互競爭的地方政府是否增加了當地企業成為僵尸的可能性，繼而考察金融市場競爭程度的提高能否降低企業成為僵尸的概率以及這一降低的效果是否會隨地方政府的干預而減弱。

我們發現，地區金融市場競爭水平的提高能顯著降低當地企業成為僵尸的可能，但地方政府汲取金融資源的動機顯著削弱了金融市場競爭的有益作用，間接催生了僵尸企業。相較而言，國有企業更容易成為僵尸；且地方政府對經濟的干預動機越強，當地國有企業成為僵尸的可能性越高，金融市場競爭的正面效應也被削弱得更多。這些發現對認清僵尸企業的形成，反思地區間競爭的導向、政銀脫鉤和國有企業治理等問題具有一定意義。

二、 理論分析和實證模型

(一) 政府干預

中國地方政府對本地經濟的干預動機根植于財政分權制度所帶來的政治上集權、經濟上分權的治理結構。這一治理結構激勵地方政府維護市場、追逐效率，推動了資源優化配置和經濟增長，但也引致了政府間的惡性競爭和對經濟的過度干預，滋生了地方保護主義、信貸錯配等分權的成本[13-14,18-19]。在地區競爭的刺激下，地方官員難以抑制干預金融資源配置、保障地方企業融資需求的強烈沖動[19-20]。如紀志宏等發現地方官員處于晉升關鍵期時會更多地干預地方金融系統，導致其所在地區信貸規模攀升至峰值，而信貸質量下降[21]。由此，銀行信貸成為與財政補貼互補的政策工具[13-15]，信貸定價和配置被扭曲，信貸價格與貸款人質量間的關聯也因此變得模糊，僵尸企業得以存活。由此，我們提出本文的第一個假說：

假說1：地方政府干預動機越強，企業成為僵尸的可能性越高。

(二) 金融市場化

與政府干預相制衡的力量之一是市場化改革。經過剝離政策性貸款業務、剝離不良貸款、優化治理結構、引入戰略投資者和公開上市等改革，我國銀行系統為大型企業服務和“第二財政”的角色正逐步淡化[15,21]。在市場化的經營環境中，銀行追逐與企業的最優契約，不良貸款更少，信貸資源配置效率更高。越是市場化程度高的地區，銀行的經營和治理就越規范，政府施加影響的難度也越大[22-24]。然而，地方政府直接影響銀行信貸配置的能力雖被削弱，但并沒有消失[25-27]。以地方政府為第一大股東的銀行仍是地方政府汲取金融資源的主要工具，其不良貸款率和貸款集中度更高[28-30]。我們推斷，非國有金融機構越發達，金融市場競爭程度越高，信貸價格對債務人質量越趨于敏感，那么企業得到非市場化信貸的可能性就越低，僵尸企業問題也應得到改善。同時，地方政府對信貸資源配置的干預會降低配置效率，削弱金融市場競爭所帶來的好處。因此，我們提出第二、第三個假說：

假說2：地區金融市場競爭程度越高，企業成為僵尸的可能性越低。

假說3：地方政府干預動機越強，越會削弱金融市場競爭所帶來的正面效應。

(三) 所有制差異

地方政府對本地企業的支持根據其所有制的不同而有所差異。這種所有制歧視主要體現在，地方政府更愿意為國有而非其他所有制企業提供隱性擔保，導致經營狀況更差、負債率和違約率更高、抵押資產更少的國有企業，也能獲取利率更低、期限更長的貸款[30-33]。同時，受政府控制的銀行提供給國有企業的貸款價格偏離科學定價，且政府持股比例越高的銀行，價格偏離越多，而向非國有企業提供貸款的則不存在這種偏離[34]。由此，我們提出第四個假說：

假說4：國有企業更容易成為僵尸企業，且對國有企業而言，金融市場競爭的正面效應被削弱得更多。

(四) 指標選擇與模型設定

許多考察政府干預的文獻采用了《中國市場化指數》中的“政府與市場的關系”指數，該指數包含了地方政府支出占GDP比重、農戶稅費占農戶純收入比重、企業主要管理者與政府打交道的時間占工作時間的比重、企業負擔的收費和攤派占銷售收入的比重及政府機關職工數占地方人口比重五個二級指標[35]。這些指標綜合反映了地方政府對經濟的干預程度，但并不能準確刻畫本文所要討論的政府對銀行的影響程度。為此，我們首先基于財政分權和地區競爭的理論，使用“財政自主度”指標來表征地方政府對經濟干預動機的強度。相比其他分權指標，財政自主度更能反映財政分權程度的跨地區差異[36-37]。其次，由于國有銀行是政府影響信貸配置的主要渠道，我們選用《中國市場化指數》中的“金融業競爭”指數來刻畫各地區的銀行在多大程度上服從于市場而非政府。該指數計算了地區非國有銀行吸儲總額占地區金融機構吸儲總額的比重，指數越大則地區國有銀行占主導的程度越弱，即金融業競爭和市場化程度越高。指數可跨年度比較，基期為2001年[35]。最后，模型引入分權變量和金融業競爭變量的交互項，以捕捉政府與市場力量之間的關系。

為了更準確地理解地方政府與國有銀行的關系，我們在“中國重要報紙全文數據庫”和“慧科中文媒體資訊及商業情報數據庫”中采用主題搜索，即同時對標題、關鍵詞、摘要進行搜索，搜集了2001—2008年各省第一黨報(如《北京日報》《解放日報》《浙江日報》等)對銀行的報道，并參考熊艷等[38]、張成思等[39]的做法，以逐條閱讀的方式對報道進行了分類整理。我們發現，在省級重要官員會見國內銀行人員的新聞中，半數涉及四大國有銀行；在與地方政府簽訂戰略合作協議的銀行中，逾七成是四大國有銀行?？梢?，國有銀行確實是地方政府影響信貸資源配置的主要渠道，地區金融業競爭指數能夠很好地捕捉本地信貸配置受政府干預的可能性。

由于金融扭曲在國有經濟占比高的地區更嚴重，我們進一步在模型中控制了國有經濟占比。此外，還控制了地區經濟和金融發展水平等隨時間改變的、區域層面的變量(Zj,t-1)以及企業規模、企業持續經營年份等隨時間改變的、個體層面的變量(Xi,t-1)。為了控制那些不隨個體變化的因素，我們控制了個體固定效應；為了控制隨行業和區域(東、中、西、東北)變化、不隨時間變化的因素的影響，我們進一步控制了行業時間效應和區域時間效應。本文的實證模型如下：

Zombiei,j,t=β0+β1FiscalDj,t-1+β2Compj,t-1+β3FiscalDj,t-1×Compj,t-1+
B1Zj,t-1+B2Xi,t-1+δi+λk,t+ηr,t+εi,j,t

其中，因變量Zombiei,j,t代表j省的i企業在t期是否為僵尸企業，δi代表個體固定效應，λk,t代表行業×時間固定效應，ηr,t代表地區×時間固定效應，εi,j,t代表隨機誤差項，其他主要變量說明參見表1。

表1 主要變量名稱和定義

三、 數據、僵尸企業的識別和分布特征

(一) 數據及描述性統計

本文采用“中國工業企業數據庫”(1998—2008年)構建面板數據，首先使用序貫識別法構建了時間跨度為1998—2008年的微觀面板數據，并參考Cai等[40]、Feenstra等[41]、譚語嫣等[3]進行了以下調整：(1)剔除了關鍵指標缺失和不滿足“規模以上”標準的樣本；(2)剔除了雇員人數小于10的樣本；(3)刪除了統計年早于開業年的樣本；(4)剔除包含了諸如總資產小于固定資產凈值或流動資產等明顯錯誤的樣本；(5)統一了2004—2008年的2位數行業代碼。為了避免極端值的影響，我們對所需變量做了上下1%的縮尾處理，變量的描述性統計見表2。

表2 主要變量的描述性統計

(二) 僵尸企業的識別方法和結果

僵尸企業指的是那些財務上虧損、資不抵債卻仍在經營的企業，這些企業本該退出市場，卻因為得到銀行的支持而存活下來[42-43]。基于僵尸企業與銀行間不正常的、非市場化的信貸關系，Caballero等提出，使用“最低應付利息”刻畫非市場化信貸，然后將付息水平低于最低應付利息的企業認定為僵尸企業[1]。但該方法存在以下問題：(1)可能把優質企業識別為僵尸，如把主動大額歸還本金的公司識別為僵尸；(2)可能會漏掉那些并不是靠低息或債務豁免生存而是借新債還舊債的企業；(3)若基準利率朝某一個方向大幅調整，則容易把正常付息的企業錯誤識別出來(如果利率向下調整)或者漏掉享受低息的企業(如果利率向上調整)。

對于前兩個問題，Fukuda和Nakamura使用“盈利標準”和“持續信貸標準”對識別結果進行修正(CHK-FN方法)，后續的研究均遵循了這一做法，并做了進一步調整[42]。一方面，考慮到健康企業的經營和財務狀況存在合理波動，我國政府將“持續虧損三年以上的企業”作為僵尸企業清理工作的對象[注]2015年12月9日，國務院總理李克強在國務院常務會議上首次對僵尸企業提出了具體的清理標準，參見http://www.gov.cn/zhengce/2015-12/10/content_5022105.htm， 2018年3月13日。；學者們也使用連續多年而非單一年份的數據，避免了對僵尸企業數量的高估。如聶輝華等[7]發現，部分企業僅在樣本期中的某一年被CHK-FN方法識別為僵尸，為了避免把那些遭遇沖擊后有能力及時調整的正常企業劃為僵尸，應將連續兩年被識別出來的企業最終認定為僵尸。Imai認為，為了得到穩健的結論，應使用連續三年息稅前收入的平均值與最低應付息的平均值做比較[44]。另一方面，張棟等[43]、申廣軍[4]和周琎等[9]強調，陷入困境的企業還可能通過爭取政府補貼來渡過難關，且虧損的企業能獲得更高的補助[45]，因此應在息稅前收入中扣除補貼收入以捕捉企業的真實盈利能力。沿用已有文獻的做法，本文在識別中同樣使用了連續三年的、扣除補貼收入后的息稅前收入。

針對最后一個問題，尚未有學者對中國的數據予以考察。本文借鑒Hoshi的思路[46]，根據央行公布的基準利率畫出了樣本期內我國長期、短期平均基準利率的走勢，并與僵尸企業數量的變化趨勢進行比較(參見圖1)?？梢园l現，2001—2007年僵尸企業的數量與利率呈現同方向變化，即以CHK-FN方法為基礎的識別策略適用于本文的數據；鑒于利率在向上調整，2008年僵尸企業的數量可能被低估。此外，本文還將識別結果與使用CHK-FN方法、聶輝華等的方法[7]所得的結果做了比較，發現沿用Imai[44]和張棟等[43]方法所得的結果處于前兩者之間，且與其具有較高相關性(參見圖2)。

圖1 僵尸企業數量和基準利率的變化

圖2 不同識別方法的比較

基于構建的面板數據，我們共識別出133 958家僵尸企業，共383 696個觀察值，時間跨度為2001—2008年。其中,30.6%的企業、27.6%的觀察值是國有和集體企業，50.7%的企業、50.1%的觀察值是民營企業，18.7%的企業、22.3%的觀察值是外資和港澳臺企業。

利用識別的結果，我們畫出了控制其他變量后、各省份僵尸企業占比的均值與金融市場競爭、財政分權變量的散點圖(參見圖3)。可以看到，金融市場競爭程度越高，非國有銀行占有更多市場的省份，僵尸企業占比更低；分權程度越高，政府干預動機越強的省份，僵尸企業占比越高。

圖3 僵尸企業占比與金融市場競爭、分權程度的散點圖

(三) 僵尸企業的區域和行業分布特征

表3給出了僵尸企業分布的區域特征。其中，第2列按降序報告了各省區市僵尸企業占全國僵尸企業數量的比例，從絕對量來看，僵尸企業聚集在沿海地區和經濟大省。第5列按升序報告了各省區市僵尸企業占本省企業樣本的比例，從相對量看，沿海各省區市的這一比例普遍更低。從各省區市國有僵尸企業占全國國有僵尸企業的比例來看，非國有經濟發達和市場化程度高的廣東、江蘇、浙江和上海的數值遠低于其僵尸企業占全國僵尸企業的比例，而其他省區市則相反，說明僵尸企業問題在非國有經濟中可能并不突出。從各省區市國有僵尸企業占本省國有企業樣本的比例來看，國有企業內部的僵尸企業占比遠高于平均水平，僵尸企業問題呈現出顯著的體制性特征。

此外，僵尸企業的分布還具有行業異質性。從各行業內部看(表4第1、第2列)，具有自然壟斷性質的水、電、熱、燃氣的生產和供應行業的僵尸企業占比最高。其次，飲料和食品制造、塑料、紡織、農副食品加工等行業的僵尸企業數量也較多，原因可能是傳統行業與當地銀行有長期的合作關系，且這些勞動密集型行業吸納了更多的就業，因而容易獲得地方政府的扶持。此外，由于重資產、高產值等特征，印刷、裝備制造、金屬冶煉、化學品制造等行業是各地方政府和銀行重點關注和服務的對象，因而存在更多的僵尸企業。從行業間的比較來看(表4第3、第4列)，包括水泥、建材、玻璃等在內的非金屬礦物制品行業和紡織業的僵尸企業數量最多，而這些也是產能過剩最為嚴重的行業。裝備制造、化學品制造等僵尸企業占比高的行業，在絕對量上也處于高位。

表3 僵尸企業的區域分布

數據來源：筆者依據識別出的僵尸企業計算而得。

表4 僵尸企業的行業分布

續表4

數據來源： 筆者依據識別出的僵尸企業計算而得，按降序排列。

四、 實證分析結果

表5第2至4列為基準回歸結果。由于分權的益處和成本同時存在，分權變量在全樣本回歸中并不顯著。鑒于享受了超市場待遇的多是國有企業，我們分別對國有企業、私營企業和外資企業樣本進行了回歸。對市場化經營程度更高的私營和外資企業而言，分權變量的系數為負，對應的p值分別為0.15、0.04(已在省級層面對標準誤進行聚類調整，下同)，表明更高的分權水平不會增加非國有企業成為僵尸的概率；而對國有企業樣本，分權變量的系數為正，p值為0.01，意味著分權帶來的干預和扭曲顯著增加了國有企業成為僵尸的可能性，假說1成立。分權程度每上升一個標準差，國有企業成為僵尸的概率將上升4.41%(2.321×0.019)，相當于均值水平(45.21%)的9.8%，其經濟意義不容忽視。

金融業競爭程度的系數顯著為負，說明在非國有銀行參與程度越高、金融市場競爭越激烈的地區，企業獲得非市場化信貸的可能性越低。換言之，國有銀行越占主導的地區，信貸資源配置越可能受到干擾，企業成為僵尸的可能性越高，假說2成立。競爭程度每上升一個標準差，該地區的企業成為僵尸的概率下降1.46%(0.006×2.315)，相當于均值水平(28.40%)的5.14%。在模型中引入金融業競爭和所有制變量的交互項后(參見表6，對照組為私營企業，下同)，發現不同所有制企業受金融市場競爭的影響并不存在顯著差異，即競爭的加劇無差異地降低了所有企業獲得非市場化信貸的可能性。

交互項系數顯著為正(為了避免交互項造成的多重共線性問題，我們對變量做了去中心化處理，下同)，意味著更強的干預動機削弱了金融市場競爭降低僵尸化概率的效果，對金融資源的汲取削減了信貸配置市場化帶來的益處，間接提高了企業成為僵尸的可能性，假說3成立。交互項的值每變化一個標準差，企業成為僵尸的概率變化1.87%(0.479×0.039)，相當于均值水平的6.58%。與所有制變量進一步交互后(表6第4列)，我們發現原兩項交互項顯著性稍有降低，但仍在5%水平上顯著為正；相較于私營企業而言，國有企業的上述削弱效應高出0.6倍(0.214/0.353)，而外資企業與私營企業無顯著差異。這意味著更強的干預動機同時削弱了金融市場競爭對國有、私營、外資企業僵尸化概率的降低效果，且對國有企業的削弱尤甚。

表5 基準回歸

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著，括號內為聚類穩健標準誤,下同。

表6第2列是在基準回歸基礎上引入代表所有制的虛擬變量后的回歸結果，結果顯示，國有企業成為僵尸的概率顯著高于私營企業，外資企業與私營企業無顯著差異。這意味著在控制了其他條件后，國有企業成為僵尸的平均概率比私營企業高3.1%，平均而言，“國企”身份將使企業成為僵尸的概率提高10.9%，假說4成立。也正因如此，在分樣本回歸中，國有企業分樣本回歸的R2遠高于全樣本和其他兩組回歸的結果(表5第6列)。同時，引入所有制變量后，金融業競爭×分權程度的系數下降了8%，說明所有制確是引致地方政府汲取金融資源、催生僵尸企業的重要因素之一。

其他控制變量的回歸結果也提供了一些符合經驗的結論。首先，持續經營年份變量的系數顯著為正。經營年份越長的企業能提供更多的財務信息，與銀行、政府打交道的歷史也更長，這降低了銀行在貸款過程中所面臨的信息不對稱程度。當企業陷入困境時，銀行和政府可能根據更豐富的信息，判斷是否對該企業予以救助。持續經營年份的平方項顯著為負，即持續經營年份變量的影響為倒U形，約八成的樣本處于拐點(17.5年)的左側。平均而言，企業持續經營年份每增加一年，企業成為僵尸的概率增加0.35%，國有企業比民營企業增加得更多(表6第5列)。第二，企業規模與成為僵尸的概率之間為顯著負相關關系，規模更大的企業具有更多資產、更強的市場影響力、更多元的業務結構和利潤來源，因而不容易陷入經營困境，也因此更不容易被CHK-FN方法識別為僵尸企業。

表6 引入所有制及其交互項后的回歸結果

注： 以上回歸已經控制基準回歸中的控制變量和固定效應，下同。

省級層面的控制變量中，國有經濟占比變量的系數顯著為正，表明地區經濟越依賴國有企業，當地企業(包括私營和外資企業)就越容易成為僵尸。地區國有經濟占比每變化一個標準差，當地企業成為僵尸的概率變化5.18%。經濟發展和金融發展水平變量的系數顯著為負，地區經濟和金融發展水平每提高一個標準差，當地企業成為僵尸的概率分別下降13.08%和2.07%。

五、 進一步分析與穩健性檢驗

無論是從描述性統計還是從以上回歸分析結果來看，國有企業在整體上和受地方政府影響的維度上均具有更高的成為僵尸的可能性。中國的國有企業從誕生之初就背負著政策性負擔，地區競爭的格局和趨同的產業結構更阻礙了各地遵循比較優勢來發展經濟，造成了國有企業無自生能力和生產率低下的后果，從而催生了僵尸企業[4,27]?；诖?，我們在模型中引入企業的全要素生產率(使用OP方法計算)和是否參與研發活動的虛擬變量，一方面，考察上文結論能否在引入新變量后仍然成立；另一方面，循著上文的結論，考察生產率是否如既有文獻所指出的，是政府影響企業成為僵尸的一個中間渠道。

根據表7，我們發現，模型核心變量和交互項系數的符號、顯著性與上文保持一致。新變量的系數均顯著為負，意味著低全要素生產率、不參與研發的企業更可能成為僵尸。交互項的系數下降了約9%，國有企業樣本比全樣本情形下降得更多(約15%)。可見，控制了生產效率和研發情況后，政府干預和金融市場的交互作用對企業成為僵尸的解釋力有所減弱，低生產率、缺乏競爭優勢是政府干擾金融市場進而催生僵尸企業的機制之一，這與申廣軍的發現[4]一致。同時，交互項保持顯著，意味著即便是有競爭優勢的企業，地方政府的干擾仍間接增加了其成為僵尸的可能性，前文的結論保持不變。

表7 對生產率機制的考察

此外，進一步控制區域×行業的固定效應、企業的市場份額、是否出口(出口為1，不出口為0)、資本勞動比以及省份×行業的市場集中度(赫芬達爾指數)后，發現本文的結論依然保持不變(參見表8)。

表8 考慮更多控制變量及對Logit模型的考察

續表8

鑒于因變量為0—1變量，我們轉而使用Logit模型重新考察，發現結論與同樣本下的線性概率模型保持一致。由于在非線性模型中，交互項的意義更復雜[47]，我們參考既有文獻的做法[48]，對不同分權程度下的金融市場競爭邊際效應作圖(圖4左)，發現兩者之間確實存在正相關關系。我們還給出了金融市場變量邊際效應的變化圖(圖4右)，發現競爭水平越低的地區，提高競爭程度的改善效應越強，國有企業和私營企業的差距隨金融市場競爭程度的提高而縮小，國有企業的邊際效應變化呈現先快后慢的特征?？梢?，若金融市場放寬對非國有金融機構的準入，提高市場競爭水平，能夠有效減少企業從銀行獲得非市場化信貸的可能性，讓低質量的貸款人不再占用信貸資源，而這個效果對競爭程度處于低水平的地區更加明顯。

圖4 金融市場競爭程度的平均邊際效應

六、 總結和政策含義

本文基于CHK-FN方法識別僵尸企業，著重探究了金融市場和地方政府在僵尸企業生成過程中的角色。我們發現，在金融市場競爭程度越高的地區，企業獲得非市場化信貸和成為僵尸的可能性越低，但地方政府的干預顯著削弱了競爭對效率的改進。其中，國有企業更容易成為僵尸，受政府干預的影響程度也更深。

要破解僵尸企業困境，首先必須厘清邊界，打破政府、銀行、企業三者間的共生關系。(1)推進政企脫鉤。通過改革逐步卸下國有企業的政策性負擔，堅持建立和完善現代企業制度，通過市場化機制產生和考核國有企業經理人，強化國有企業及其經營者“商”的定位而非“官”的定位。(2)推進政銀脫鉤。深化國有銀行的市場化改革，剝離非市場力量的影響，提高金融資源科學定價和配置水平。加大金融業對內對外雙向開放力度，提升高效率主體的市場份額，同時推進直接融資發展和金融脫媒，以競爭倒逼銀行業脫身于政府的博弈，轉而全力追逐效率，使金融更好地支持實體經濟。(3)“硬化”預算約束，推進僵尸企業去杠桿和分類處置。停止對僵尸企業“輸血”，對資不抵債的企業應堅決破產重組。將金融資源從僵尸企業中釋放出來，既能提高金融資源的配置效率，又有利于消解銀行乃至整個金融行業的系統性風險。

其次，構建基于人力、自然和生產資本存量的包容性增長指標[49]作為新的考核指揮棒，有助于破解中國式分權治理框架下，地方政府唯GDP馬首是瞻而干擾市場、國有企業借債擴張、僵尸企業僵而不死的惡性循環；同時有利于引導地方政府摒棄以扭曲資源配置為代價的做法，擺脫僵尸企業和落后產能的拖累，追求可持續和高質量的增長，也是鏟除僵尸企業生成土壤的制度保障。