奧普光電關聯并購含隱形成本標的公司高估值難言合理

胡振明

近日，奧普光電發布了修訂之后的《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬以3.91億元價格從控股股東中國科學院長春光學精密機械與物理研究所（簡稱“光機所”）等八位股東手中購買長春光華微電子設備工程中心有限公司（簡稱“光華微電子”）100%股權，同時，募集配套資金總額不超過1.6億元，用于支付本次交易現金對價、相關費用及補充標的公司流動資金。

交易草案雖然經過修訂，但《紅周刊》記者在梳理過程中，依然發現除了表面上需要支付的股份、現金等交易對價之外，上市公司還要承擔了大額負債、補充流動資金等隱形并購成本，更為重要的是，標的公司采銷中存在的諸多疑點還指向標的資產增值185.76%、增值金額25417.12萬元是否合理這一問題。

存在隱形并購成本

并購草案披露，光華微電子2018年度營業收入雖然近1.3億元，同期凈利潤也有2372.73萬元，但同期的“經營活動產生的現金流量凈額”卻僅有881.78萬元，凈利潤與現金流量凈額間相差如此之大，說明光華微電子賺的只是“紙上利潤”。

合并資產負債表還顯示，光華微電子在2018年年末只有433.68萬元的貨幣資金，相較于可見的過億元營收和幾千萬凈利潤，其手頭還是空空如也。那么，錢都去哪兒了？

財務報表中的兩項數據表現或體現了光華微電子的“資金困境”?！都t周刊》記者發現，2018年年末，光華微電子存貨比上一年年末增長了6487.56萬元，增幅105.16%;應收票據及應收賬款相比上年年末增長了1922.80萬元，增幅64.42%。大量存貨在庫中等待銷售，而售出的產品還有較多賬款沒有收回，如此的情況基本決定了光華微電子想要手中有錢也是很困難的。

2018年，光華微電子的流動負債出現了大幅增長，其中，應付票據及應付賬款年末余額3468.76萬元，相比上年新增了2560.70萬元;預收款項3221.71萬元比上年新增2801.45萬元。僅這兩個項目的合計就比上一年相同項目增長了403.68%，若考慮到賬上少量的貨幣資金情況，如此負債情況讓人對其資金情況感到擔憂。要知道，若按對光華微電子評估值中所采用的增長率假設，在未來五年營業收入規模還將進一步增長的情況下，上述存貨、應收賬款、經營性流動負債等項目也會隨之進一步增長，介時，資金困境的加劇就更加明顯了。

需要注意是，光華微電子自己還無法從銀行借到錢，交易草案明確提到：“由于標的公司總體資產規模相對較小，資產結構中房屋、土地等可供抵押的固定資產較少，難以獲得銀行信貸支持。”如此表述說明，若光華微電子再不進行重組，則資金鏈很可能存在斷裂的風險。

或正是風險的日漸加劇，上市公司大股東將手中的“燙手山芋”以溢價方式轉讓給了上市公司，不僅導致上市公司需要為此付出更多的“隱形成本”，且在交易完成后，還使得上市公司的負債總額將從原來的9807.63萬元猛增至29599.19萬元，變動率高達201.80%，相較資產總額增長21.95%，營業收入增長32.17%，這樣的負債的增速是相當可觀的。

當然，在上市公司奧普光電承接大量債務的同時，還需要給光華微電子輸入一筆巨款的。交易草案顯示，本次交易同時募集配套資金1.6億元，除了支付本次交易現金對價11730萬元、支付本次交易中介機構費用和其他發行費用2000萬元之外，其余的將付給光華微電子2270萬元作為補充標的公司流動資金。

理想很“豐滿”，現實卻很“骨感”。交易草案披露，奧普光電在本次交易完成后，“將加快對標的資產的整合，從業務、財務、人員等多個方面著手，發揮上市公司與標的公司之間的協同效應。在穩步推進標的公司主營業務健康發展的基礎上，積極促進雙方技術和管理團隊合作，加快布局新業務，為上市公司創造新的利潤增長點”?？墒聦嵣?，這個新的利潤增長點有多大仍有待觀察暫且不說，在發行數千萬股股份并溢價從控股股東手上換來的光華微電子同時，也帶來了19791.56萬元的債務，與此同時，還要額外補上2270萬元流動資金。如此交易的背后，不知是否存在大股東有利用手中權力損害上市公司利益的可能？畢竟在二級市場中，大股東利用手中權力將自己不佳資產打包進入上市公司并不是什么少見的事，而這次并購又是否存在這種可能呢？

高增值難言合理

流動性偏緊容易增加經營風險，進而影響了估值水平，而光華微電子近兩年的營收數據中存在的不合理情況更進一步讓人對此次收購標的高增值的合理性產生質疑。

重組草案披露，在光華微電子2018年12965.86萬元營業收入中，來自港澳臺地區的收入有4193.21萬元，而境外其他地區收入則為112.79萬元。一般情況下，港澳臺地區以及其他境外地區的收入是不需要考慮增值稅問題的，因此，在剔除這些地區的收入之后，來自內地的營業收入以2018年5月1日為界，在該日期之前按稅率17%，而之后按稅率16%計算增值稅銷項稅額，在整體核算后，2018年的含稅營業收入達到了14380.30萬元。

合并現金流量表顯示，2018年光華微電子“銷售商品、提供勞務收到的現金”為14112.22萬元，和當期含稅營業收入14380.30萬元勾稽，僅有268.08萬元的含稅收入未能收到現金。理論上，光華微電子的應收票據及應收賬款等經營性債權不會有太大的變動才對。

可實際上，合并資產負債表顯示光華微電子的應收票據及應收賬款在2018年有大幅增長。其中，光華微電子在2018年年末有應收票據及應收賬款4907.51萬元，另外還有824.37萬元的壞賬準備，將5731.88萬元兩項綜合數據與上一年年末的相同項目綜合數據對比，新增債權2179.74萬元。顯然，這一結果與理論新增268.08萬元債權相差明顯，缺口高達1911.66萬元。

那么，這是不是當年預收款項新增所致？事實上，2018年預收款項與上一年相同項目相比確實有所增長，但新增的2801.45萬元明顯大于理論新增金額，兩者之間相差了889.79萬元，即有889.79萬元的含稅營業收入在財務報表中沒有獲得數據支持。這一數據雖然看起來不大，但對于年營收僅1億多元的光華微電子來說，卻不是個小數目。

還需注意的是，2017年和2018年度，光華微電子的主營業務收入分別為7482.52萬元、12626.39萬元，增長了68.75%，同期主營業務毛利分別為3560.97萬元和5230.75萬元，增長了46.89%，毛利增長明顯低于收入增長，其中的變化也很可能與營收的真實性有關。而基于這樣一種缺乏足夠真實性的營業收入，本次交易價格3.91億元卻以“收益法”評估為基礎獲得，這樣的評估增值的合理性是值得商榷的。

值得一提的是，在對光華微電子的評估過程中，評估公司給出了光華微電子未來5年（2019年至2023年）的主營業務收入的預測值，其中預測2019年主營收入14884.65萬元，相比于2018年12626.39萬元，預計增長17.89%，2020年至2023年分別同比增長20.53%、21.24%、11.24%和2.90%。

與2019年預測增長率17.89%形成鮮明對比，2018年主營收入實際增長高達68.75%，這不由讓人奇怪，在上年大幅增長的情況下，被收購公司為何要大幅下調下一年的增長率，且波動幅度之大還是讓人驚奇，那么，這其背后又有何不為人知的原因呢？

大額采購來源不明

交易草案還披露，光華微電子2018年年末的應付票據及應付賬款從上一年不足千萬元大幅增長至3468.76萬元，增幅高達282%。對于如此大額的流動負債突然增長，交易草案稱之為“合理利用供應商付款賬期”，然而，《紅周刊》記者在梳理后發現，如此表述反而反映出公司采購數據中的異常。

2018年度，光華微電子的采購額合計有13450.61萬元。以5月1日為界，以月均采購額在前段按17%稅率而后段按16%稅率計算增值稅進項稅額，則2018年年度含稅采購總額達到了15647.54萬元。

同期，光華微電子“購買商品、接受勞務支付的現金”為10791.48萬元，預付款項比上一年減少了739.95萬元，由此可得知，與2018年度采購相關的現金流量流出了11531.44萬元，將這一數據與含稅采購勾稽，有4116.11萬元含稅采購未付現，理論上這將資產負債表中體現為相同規模的應付票據及應付賬款的增加。

雖然在資產負債表中，2018年度光華微電子的應付票據及應付賬款合計金額相較于上一年出現增長，但增長金額卻只有2560.70萬元，相較4116.11萬元理論增加值，意味著有1555.40萬元的含稅采購額是沒有獲得相應數據支撐的。

此外，從近兩年光華微電子的固定資產、無形資產及購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金的相關情況看，并沒有出現大額的長期資產購置，顯然這也不太可能影響上述分析結果的。