股市如何看待公司的研發支出

王一博 王璕

我國于 2007 年實行的新會計準則規定研發成本的處理方式由原來的完全費用化轉至現在的條件資本化， 即形成未來獲利能力之后的成本可以資本化從而記做資產，其余依舊費用化。為了研究財務報表中新披露的信息，即費用化的研發成本以及資本化的研發成本，對股票收益率的影響，我們基于中國 A 股市場的相關數據，對資本化研發成本以及費用化研發成本進行檢驗和分析。研究發現在我國A股市場中，股票收益率與公司費用化的研發成本顯著正相關，然而資本化的研發成本與股票收益率之間的關系不顯著。

一、研究背景

研發支出應該資本化還是費用化一直是學界與市場中充滿爭議的一個話題，這也體現了財務信息的可靠性與相關性之間的取舍權衡。一方面，研發支出資本化是一種披露內部研發狀況的有效方式，能給報表使用者提供更多用于決策的信息，因而條件資本化處理下的財務信息更能體現公司研發活動的真實狀況。另一方面，研發支出費用化能夠提高財務信息的可靠性，有效減少公司的管理層將不太可能成功的研發費用支出資本化以達到粉飾利潤的目的的可能性。

國內自2007年起實施的新會計準則中的一個重要變動就是將研發支出費用化的條款改為了在一定條件下允許將其資本化，這一定程度上體現了我國會計準則與國際會計準則的接軌，同時也表明了會計準則對于公司自主技術創新的倡導與支持。為了研究市場對于有關研發支出的這兩個財務指標的有什么樣的反應，本文選取了我國A股市場的上市公司作為研究對象，旨在研究股票收益率與被資本化的研發成本以及被費用化的研發成本之間的關系。

新會計準則要求披露研發支出的詳細信息，盡管社會普遍認為這將有效改善我國企業的財務信息披露狀況，但市場將如何對這一新披露出的信息做出反應仍是一個未知數。本文的貢獻在于使用我國近年A股市場的數據，確定了分別在控制公司盈利能力以及不控制公司盈利能力的情況下，公司股票收益率與其研發活動帶來的支出之間的關系，尤其是本文將研發成本分成被資本化和費用化的兩部分，分別來研究他們對股票收益率的影響。

二、文獻綜述與理論假設

現今，企業間甚至行業間的競爭愈發激烈，這也就導致企業進行研發活動越來越有必要。由于研發活動自身存在高度的不確定性和信息不對稱等問題，需要一種能夠有效地傳遞這些信息的方式，而一定條件下允許研發支出資本化正是我們所需要的手段。對于研發支出資本化所帶來的影響，學界眾說紛紜，沒有一個統一的觀點。

首先，大多數的學者認為，在會計準則中將研發支出費用化改為一定條件下允許研發支出資本化能有效提高財務報表質量并對股價產生影響。Sougiannis 與 Amir（1996）基于美國的數據的研究指出幾乎所有行業的研發支出與股票價格都具有相關關系，并且有條件的資本化條款比起完全費用化條款更能提高財務報表傳遞會計信息的效率。Callimaci（2004） 與Manry（2004）在研究了加拿大、澳大利亞和韓國的數據后也提出了相似的結論。Zhao（2002）在對英國、法國、德國以及美國的數據進行比較研究后認為研發支出資本化能夠比費用化提供更多的有關公司增長前景的信息。Cazavan（2006）對法國企業的研究表明資本化的研發支出與股價和股票收益存在顯著的負相關關系，而費用化的研發支出與股價存在負相關關系，但卻與股票收益存在顯著的正相關關系。同時，也有一些學者持相反的觀點。Oswald（2010）基于英國公司的數據進行的研究發現，企業是否對研發支出做資本化處理主要受到利潤變動、盈利信號、企業規模、研發密集率以及企業研發政策的穩定性等因素的影響，而股票收益率與研發支出之間并不存在顯著的相關關系。

許多國內的學者在新會計準則實施后也對研發支出的影響進行了研究。陳明（2015）的研究表明企業的資產價值與他們的研發支出之間存在相關性。同時，一些深入的研究也指出研發支出能夠影響企業盈利的質量，比如程小可（2010）的研究。許罡（2010）和王燕妮（2013）認為自由地對研發支出進行資本化或費用化處理的選擇權確實會導致粉飾報表的問題。

根據之前的文獻，我們可以得出研發活動對股票收益率的影響是很復雜的。一方面，考慮到這些研發活動未來會帶來的收益，投資者會將其視為利好因素，導致股票收益率上升。另一方面，投資者也會認為企業可能通過提供不屬實的研發信息來人為地操控利潤，因而忽視相關信息，導致股票收益率不受影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設一：企業的股票收益率與費用化研發成本成正相關關系。

假設二：企業的股票收益率與資本化研發成本不存在顯著的相關性。

三、模型構建

本文選取了我國A股市場2016年至2018年的股票數據，在剔除了存在數據缺失與異常問題的公司股票、金融業、房地產業公司股票以及創業板股票后，共包括1459支股票，共4377條數據。排除金融地產業公司是考慮到這些公司的業務性質以及資產結構與其他行業公司有顯著差異，不具有普遍意義。排除創業板公司是由于這些公司的研發強度普遍遠高于主板上市公司，同時財務報表質量低于主板上市公司，剔除創業板數據可以提升研究的準確性。研究中所使用的數據均來源于國泰安數據庫以及瑞思數據庫。

我們構建了兩個模型來研究股票回報率與研發支出（資本化的研發支出與費用化的研發支出）之間的關系。在參考了顧明（2018）的研究后，我們將模型中的控制變量設定為股票的換手率、公司賬面市值比、公司市值、股票的沖量因子與凈資產收益率。其中模型一用來研究在不控制公司盈利能力的情況下，股票收益率與研發成本之間的關系，而模型二用來研究在控制公司的盈利能力的前提下，公司股票收益率與公司研發支出之間的關系：

模型一：RETNt=α+β1EXPRDt-1+β2CAPRDt-1+β3PBt+β4SIZEt+β5TURNt+β6MOMt+εt

模型二：RETNt=α+β1EXPRDt-1+β2CAPRDt-1+β3PBt+β4SIZEt+β5TURNt+β6MOMt+β7ROEt-1+εt

式中α，β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7均為相應變量的系數，ε為隨機誤差項。RETNt為第t年考慮了股票紅利后的股票回報率，EXPRDt-1，CAPRDt-1分別表示第t-1年時的費用化的研發支出強度，資本化的研發支出強度，這兩個研發支出強度的計算方法為研發支出除以當年的息稅前利潤。 使用強度而非研發支出的絕對值是為了避免公司規模帶來的影響。PBt為企業第t年的賬面市值比，SIZET為企業第t年市值對數，TURNt為股票第t年的換手率，MOMt為反映歷史回報率的沖量因子，ROEt-1是公司在t-1年的凈資產收益率。

企業的年度財務報表通常公布于第二年的3、4月份，而市場在其公布數據之前不會作出反應，考慮到這種時滯性的存在，我們選取每年4月份的股票收益率作為被解釋變量，其他變量的選取也遵守這一原則。表1顯示了變量的定義及計量方法。

四、實證研究

（一）描述性統計

如表2所示，個股之間的股票收益率差距較大，均值較為合理，符合對該變量的預期。平均而言，公司費用化研發成本強度為3.62%，也就是公司平均將3.62%的息稅前收入用于研發活動的支出，而該部分研發活動未能在當期產生成果。而資本化研發成本的均值為1.27%，明顯小于被費用化處理的部分，說明公司的大多研發活動都未能在當期取得顯著成果。同時公司之間的研發強度差異也較為明顯。而對于各個控制變量，其數據的基本特征也符合預期。

（二）回歸分析

用上述的模型對收集的數據進行回歸，本文所用的回歸工具為STATA，回歸結果如表3中所示：

從模型一的回歸結果可以看出，即使在不控制企業的盈利能力的情況下，公司股票收益率依然與費用化的研發成本呈現出顯著的正相關關系，而被資本化的研發費用對股票收益率雖然表現出了反向的影響，但卻不顯著。同時，對于控制變量，各個變量均顯著影響股票收益率，其中公司市值、股票換手率、賬面市值比對股票收益率有正向影響，股票沖量因子對股票收益率有負向影響。

從模型二的回歸結果可以看出，在控制了企業的盈利能力之后，各個變量對股票收益率的影響方向不變，但是被費用化的研發成本的系數變大，同時顯著性也有所提高，而被資本化的研發成本的影響縮小，但是依舊不顯著。公司市值的影響變小，但是依舊顯著，其他變量的系數變化較小。

（三）結果分析

上述回歸結果證實了在前文中提出了兩個假設，而本節將討論該結果在理論上的合理性。首先，在控制了企業的盈利能力的條件下，對于費用化研發支出強度較大的公司說明在實現同等盈利水平的前提下，公司將更多的成本用于提升公司在未來的盈利能力，因此投資者將自然而然地將此消息視為利多消息，導致公司股票的價值提高，股票收益率較大。但對于資本化研發支出強度，由于通常只表現為公司資產負債表中的資產存量的轉移，投資者可能對此類信息的關注度不高，導致該部分信息對公司股票收益率的影響并不顯著。同時，由于存在公司通過過度資本化研發費用來粉飾財務報表的風險，投資者可能將傾向于不對此類消息進行定價，進一步導致了該變量的系數并不顯著。而對于控制變量，市值變量的系數為正，說明市值大的公司通常可以獲得更高的股票收益，這符合我國股市的基本特征，即規模大的公司傾向于達成更高的股票收益。而賬面市值比變量的系數為正，說明賬面市值比越高的公司股票收益率越高，也就是價值股收益率高于成長股。同時換手率大的股票由于流動性更好，更容易在投資者想交易的時候可以以公允價值交易而通常能獲得更高的收益率。沖量因子變量的系數為負值，說明在我國的股市之中，沖量策略的可行性不高，“追漲殺跌”的交易策略未必能確保正向的收益。

而即使在不控制企業盈利能力的情況下，上述的相關關系依然存在，且顯著性不變。我們認為出現這種現象的原因是無論是被費用化還是被資本化的研發費用，其占息稅前收入的比例都很小，不足以顯著影響公司的收益水平，這導致即使不控制公司的盈利能力，費用化研發支出強度對股票收益率依然顯示出顯著的負向影響。

五、結論與建議

經過本文研究與討論，我們得出了一下結論：無論是否控制公司的盈利能力，我國的股票市場均對費用化的研發成本作出正向的定價，而不對有關資本化研發成本的信息進行定價，也就是說，公司股票收益率與費用化的研發成本顯著正相關，與資本化的研發成本關系不顯著。

基于上述結論，本文在公司與投資者的兩個層面提出了如下的建議：對于公司，應在合理范圍能盡可能地加大研發活動的強度，因為即使研發活動不能在當期產出成果，市場依舊將與其相關的信息視為利好消息，進而可能實現更高的股票價格與收益率。同時在競爭日益激烈的市場中，保持活躍的研發活動有利于公司保持競爭優勢與生存空間。而對于投資者，為了實現更高的收益率，應在其他條件相同或相似的情況下，優先選擇投資研發活動強度較大的公司，因為整個市場傾向于看好這類公司，投資這類公司的股票有更大的可能獲得較高的收益率。（作者單位：廈門大學經濟學院）