下半年社融走勢怎么看？

孫彬彬

2019年上半年，社融數據回升很大程度上來源于地方專項債、企業債券以及非標中信托貸款的增長。分項觀察，不考慮中小銀行信用收縮，整體社融存在下行壓力。

在年初天量社融之后，一季度企業杠桿率小幅提升，政策再度聚焦于結構性去杠桿，如果政策延續，則整體社融可能在7月之后增速開始下行。那么，下半年的社融能否滿足2019年6%到6.5%的經濟目標？答案可能會在月底的政治局會議上揭曉。政策在穩增長和結構性去杠桿中有所取舍，市場可能會糾結但是寬貨幣緊信用的格局不變，筆者建議投資者可以繼續保持積極。

拆分社融增長

6月新口徑社融余額同比增長10.9%，增速上行0.31個百分點，為1年來的最高值;6月新增社融22600億元，同比多增7723億元。2019年上半年，社會融資規模增量累計為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元。上半年社融增長明顯，下半年能否延續這一趨勢？

從結構上看，6月新增社融的同比增長主要源于地方專項債和非標改善，非標融資改善則主要來源于信托貸款的大幅增長。

上半年新增社融數據主要增量來自貸款、專項債、非標和企業債券融資（如圖）。還是先從總量上看，2019年上半年社會融資規模增量累計為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元。再從結構上看，人民幣貸款、地方專項債、非標融資和企業債券融資增量相比上年同期均有不同程度增長，分別多增12555億元、8292億元、8193億元和4183億元。股票融資及其他項則相比上年同期有所減少。

下半年如何變化？

上半年和6月新增社融回升的一個重要原因是地方專項債提前發行。2019年以來，地方債發行明顯提前，1月、2月、3月、6月地方債凈融資額明顯高于2016年之外的其他年份，2018年發行則主要集中在第三季度。

需要注意的是，2019年《政府工作報告》中安排地方政府專項債券2.15萬億元，而1-6月份新增地方專項債規模已經達到1.37萬億元，已完成全年目標的64%，下半年僅剩7746億元額度，月均大概1291億元，遠低于2018年下半年的月均發行情況，除非如市場此前傳言下半年擴大專項債發行，否則下半年地方專項債發行會顯著放緩。

雖然6月非標融資余額繼續收縮，但同比跌幅有所收窄，具體體現在非標融資減少2124億元，但同比少減4791億元，三個分項均有較為明顯的同比增長，其中：委托貸款減少827億元，同比少減815億元;信托貸款增加15億元，同比多增1638億元;未貼現票據減少1311億元，同比少減2338億元。

當前非標融資數據超預期主要來源于兩方面：一是2018年的低基數;二是房地產信托增長比較多。隨著房地產信托政策收緊以及到期量增加，預計信托信貸會再度進入下行通道。

上半年新增社融中企業債券融資14600億元，同比多增4183億元。我們以Wind中非金融企業的企業債+公司債+中票作為企業債券口徑統計發現，2019年上半年，企業債券發行和凈融資規模大幅放量，在一定程度上是2018年下半年以來寬松政策下的延續。

從結構上看：券種上，2019年上半年發行的企業債券中公司債占比小幅提升;評級上，AA及以下評級占比有所提升;行業上，房地產和建筑業占比小幅提升，制造業占比小幅下滑。

考慮到當前中小銀行信用收縮和監管因素，未來整體信用債融資環境很難進一步大幅改善，特別是地產、城投和中低等級信用債，所以下半年企業債券融資可能在分化中有所收縮。

在貸款方面，從總量上看，2019年上半年，人民幣貸款規模增量累計為96658億元，比上年同期多6365億元。從結構上看，居民貸款同比保持小幅增加（1600億元），企業短期貸款和票據同比大幅放量（分別為5659億元和7930億元），企業中長期貸款和非銀貸款則出現同比回落（分別為-2400億元和5899億元）。

然而，如果觀察月度數據可以發現，雖然一季度人民幣貸款余額同比較2018年下半年有所提升，但隨后便開始下行，6月人民幣貸款余額同比增長13%，增速下降0.4個百分點，為1年來的最低值;6月新增人民幣貸款16600億元，同比少增1800億元。

6月新增人民幣貸款同比下降明顯，其中居民貸款基本平穩，企業貸款整體改善但仍然主要依靠短貸，中長期貸款增長乏力;票據貼現大幅下滑，對應的是中小銀行小微貸款投放節奏偏慢。非銀貸款降幅較大，或與流動性分層加劇有關。

在5月10日央行召開的媒體吹風會上，明確2019年信貸投放的節奏跟2018年不同。2018年上半年投放了全年55.9%的比例，2019年如果高于這個水平，則全年的信貸投放可能在16萬億-17萬億元之間，如果如此，則下半年貸款增速可能會進一步走低。這是否也是結構性去杠桿的體現？

隨著地方債年度發行趨于結束，信貸擴張空間有限，疊加房地產信托政策收緊以及到期量增加，社融大概率在7月沖高后開始掉頭向下。

重視企業中長期貸款問題

在新增貸款的細分指標中，企業中長期貸款是寬信用最好的宏觀指標，有效的衡量方式是其結構占比，即企業中長期貸款占新增人民幣貸款的比重。這主要是因為中長期貸款往往對應企業的長期投資預期，所以企業中長期貸款增加可能意味著實體企業投資需求開始改善，信用開始擴張。歷史上的新增固定資產投資指標也與企業中長期貸款占比走勢接近。

從結構上看，雖然年初（1-2月）企業中長期占比較2018年下半年有大幅提升，但更多的只是季節性因素使然，隨后便開始回落。進一步觀察可以發現，2019年上半年該指標明顯弱于季節性。

從6月數據來看，企業中長期貸款為3753億元，同比少增248億元;占比為22.6%，較2018年同期和5月份略有改善，但整體來講仍處于2017年以來的低位，并且明顯弱于季節性（2011年以來的平均值為24%），從數值上來說僅達到2013年的水平。這說明2019年上半年寬信用效果仍不明顯。

一個側面印證是企業債券募集資金用途。我們可以觀察到雖然都是新增量，但是債券融資大比例用于借新還舊，說明社融增長的背后寬信用質量并不高。

總的來說，2019年上半年社融數據回升很大程度上來源于地方專項債、企業債券、以及非標中信托貸款的增長。分項觀察，不考慮中小銀行信用收縮，整體社融存在下行壓力，更進一步考慮社融的質量，不管是企業中長期貸款還是企業債券募集資金用途情況，都表明社融的增長對于實際信用擴張的作用也有限。

在年初天量社融之后，政策聚焦于結構性去杠桿，考慮到一季度企業杠桿率小幅提升，那么當前的政策調整是否與此相關，如果確實如此，則整體社融可能在7月之后增速開始下行。那么，下半年的社融能否滿足2019年6%到6.5%的經濟目標？答案可能會在月底的政治局會議上揭曉。政策在穩增長和結構性去杠桿中有所取舍，市場可能會糾結但是寬貨幣緊信用的格局不變，建議繼續保持積極。