科華生物可轉債誰來買單？

杜鵬

科華生物（002022.SZ）是一家體外診斷上市公司，近日公司計劃發行9.94億元的可轉債，募投項目收益率可以達到20%以上。

然而，從過往幾年來看，科華生物經營能力非常一般，ROE連續在10%左右徘徊，如果沒有激進賒銷和研發投入資本化，公司真實的ROE要更低。

這與公司過去幾年的激進并購密不可分，商譽暴增但是業績反而下降，只見投入難見效益。

背后反映出來的問題不容忽視：科華生物不僅高溢價收購虧損資產，而且沒有讓交易對方給出業績承諾，巨額真金白銀流向神秘股東。

對于這樣一家經營能力和資本開支存在重大疑問的上市公司，還會有投資人為這次可轉債買單嗎？

盈利能力畸低

從過去幾年來看，科華生物的經營能力非常一般。Wind資訊顯示，2015-2018年，公司加權ROE分別為13.89%、13.21%、11.33%、9.95%。

而且，如果沒有粉飾業績，科華生物過去幾年的真實ROE表現會更差。

相比2014年，科華生物2018年收入增長63.38%至19.9億元，而應收賬款卻從1.8億元增加至5.31億元，增幅高達195%，遠遠超過期間收入增幅。

從應收賬款周轉天數來看，Wind資訊顯示，2014-2018年，科華生物分別為47.2天、64.01天、58.09天、63.82天、79.27天，公司周轉越來越慢。

科華生物是醫療診斷用品企業，主營業務涵蓋體外診斷試劑、醫療檢驗儀器，擁有生化診斷、酶免診斷、光免診斷、即時檢驗（POCT）、分子診斷五大產品線，公司目前實行“經銷商銷售為主、直銷為輔”的銷售模式。

公司應收賬款大幅增加，表明下游經銷商銷售不暢，需要通過放寬信用政策來保證收入增長。而且，這種依靠賒銷形式賣給經銷商的產品，究竟還有多少至今仍然積壓在經銷商的倉庫里？值得投資人關注。

除了粉飾收入端，科華生物還采用了相對激進的開發支出資本化政策。

財報顯示，2018年，公司研發投入同比增長31.46%至9009萬元，但資本化金額為4791萬元，比例高達53.18%，在上市公司中并不多見。

縱向來看，2015-2017年，公司資本化研發投入占比分別為46.92%、49.85%、51.28%，呈現逐年上升趨勢。

科華生物屬于體外診斷領域上市公司，細分領域內主要上市公司有美康生物（300439.SZ）、明德生物（002932.SZ）、安圖生物（603658.SH）、九強生物（300406.SZ）、迪安診斷（300244.SZ）、迪瑞醫療（300396.SZ）、邁克生物（300463.SZ）。其中，前面四家賬面上均沒有開發支出，而后三家2018年資本化研發投入占比分別為1.9%、13.34%、33.16%。

因此，無論是縱向還是橫向比較，科華生物在2018年毫無疑問是采用了相對激進的研發投入資本化會計政策。

科華生物2018年凈利潤為2.08億元，據此計算當年研發投入資本化金額占凈利潤的23.08%。

高溢價收購肥了誰？

科華生物過去幾年ROE偏低背后的一個主要原因是高溢價收購，公司商譽從2014年的6614萬元增加至2018年的8.56億元，但是凈利潤卻從2.92億元下降至2.08億元，可謂只見投入卻沒見效益提高。

科華生物2018年年末的商譽中，西安天隆科技有限公司（下稱“西安天隆”）和蘇州天隆科技生物有限公司（下稱“蘇州天隆”）分別為3.91億元、1115萬元，合計4.02億元。

2018年6月11日，科華生物公告稱，以現金方式對標的公司合計投資5.54億元，取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權。

收購公告稱，標的公司擁有PCR診斷、核酸提純儀器和試劑技術，目前已實現各類產品的研發、生產和銷售。

中國的醫療器械高端市場由國外廠家壟斷，國內企業主要集中在中低端市場，競爭極其激烈，日子并不好過。公告顯示，標的公司2017年收入和凈利潤分別為1.24億元、-1109萬元，2018年一季度分別為2983萬元、-335萬元。截至2017年年末，標的公司總資產和凈資產分別為1.81億元、3556萬元。

在此次交易中，上市公司獲得標的公司62%股權，總共投入5.54億元，對應100%股權估價為8.94億元。按照2017年業績和期末凈資產計算，此次收購對應的PS、PE、PB分別為7.21倍、-80.61倍、25.14倍，估值水平遠超A股醫療器械行業內上市公司。

按照慣例，A股上市公司高溢價收購之時，交易對方往往會給出業績承諾。

而且，在科華生物之前的多筆收購之中，交易方也均給出了業績承諾，但是唯獨這筆收購例外，而且在評估報告中連對未來的業績預測都沒有披露，這背后的真實原因是什么呢？

高溢價純現金收購，又沒有業績承諾，如此好事的受益者是彭年才、李明、苗保剛、西安昱景同益企業管理合伙企業（有限合伙），這四方通過此次交易共拿到純現金4.29億元。

值得注意的是，就在這筆交易發生之前，上述交易對象還不是標的公司主要股東。

根據啟信寶，2018年5月22日，愛思開國際醫療事業集團有限公司（下稱“愛思開國際”）將所持西安天隆49%股權轉讓給彭年才、李明、苗保剛，轉讓之后三人持有西安天隆的股權比例分別為58%、26%、16%。2018年6月7日，西安昱景同益企業管理合伙企業（有限合伙）通過增資方式獲得西安天隆5%股權。

愛思開國際是一家注冊在中國香港的公司，成立于2012年9月，背后股東不得而知。那么，這家中國香港企業在標的公司被上市公司高溢價收購前夕，為何突然將股權轉讓給彭年才等人呢？這筆交易的價格又是多少呢？

針對這些謎團，尤其是愛思開國際背后的神秘股東，科華生物有必要給出合理解釋。

募投項目前景存疑

根據可轉債可行性分析報告，科華生物本次可轉債發行募集資金總額不超過9.94億元，募集資金用于四個項目：區域檢測中心建設項目、化學發光生產線建設項目、研發項目及總部運營提升項目、補充流動資金項目，項目投資總額分別為3.21億元、3.1億元、2.79億元、1.9億元，使用募集資金分別為2.75億元、3.1億元、2.19億元、1.9億元。

所謂的“區域檢測中心項目”就是通過設立第三方獨立醫學實驗室，為終端各類醫療機構提供外包醫學檢驗及病理診斷服務，這并不算一個太好的生意，其下游客戶是醫院，相對而言第三方實驗室處于弱勢地位，沒有議價權。

目前，中國第三方醫學檢驗市場呈寡頭壟斷的格局，金域醫學（603882.SH）、艾迪康、迪安診斷和達安基因（002030.SZ）是實行全國連鎖經營且規模較大的綜合性獨立醫學實驗室，據長城證券統計，四家龍頭企業占據行業七成份額。

科華生物只是一個新進入者。按照2018年年報披露，公司主營產品共有三塊：自產產品、代理產品、其他業務，貢獻的收入分別為8.32億元、11.38億元、1994萬元。

可以說，科華生物幾乎全部收入都來自于檢測產品，并沒有從事過檢測服務業務。在行業壟斷格局下，科華生物要投的區域檢測中心項目，恐怕機會不大。

可行性報告測算，該項目建成后年均銷售收入可以達到1.47億元，稅后內部收益率（IRR）為20.41%，稅后凈現值（NPV）為 7432萬元。

如此高的凈現值回報可以實現嗎？金域醫學作為第三方獨立實驗室行業內龍頭，其2017年和2018年的凈利率分別為5.49%、5.64%。

作為第二大投入項目，化學發光生產線建設項目用于裝修改造公司現有的生產場地，購置先進的生產設備。可行性報告測算，該項目運營第一年可實現年銷售收入3.66億元，稅后內部收益率（IRR）為 20.97%，稅后凈現值（NPV）為 6042萬元。

值得注意的是，科華生物自產產品銷量已經連續多年下降。年報顯示，2015-2018年，公司自產診斷試劑銷量分別為457萬盒、442萬盒、431萬盒、392萬盒，自產醫療儀器銷量分別為2492臺、2479臺、2390臺、2024臺。

試問，化學發光生產線建設項目投產后，科華生物如何消化新增產能？

而研發項目及總部運營提升項目更不會帶來立竿見影的效益，至于未來能否產生研究成果有待持續觀察。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給科華生物證券部發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到上市公司方面的回復。