經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后東阿阿膠能否恢復(fù)元?dú)?/h1>
2019-07-20 18:55:28陳澳
證券市場(chǎng)紅周刊 2019年27期 關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)銷售
陳澳
主持人語
A股2019年中報(bào)發(fā)布季來臨，本周上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告逐漸增多，其中業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的公司格外引人矚目，但值得投資者注意的是，如果上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是一次性的缺乏持續(xù)性的話，這樣的增長(zhǎng)就不值得過分樂觀。比如御銀股份近日披露半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2019年上半年盈利5000萬-6000萬元，比上年同期增長(zhǎng)1019.42%-1243.30%。業(yè)績(jī)變動(dòng)的主要原因是證券投資收益所致。隨著今年上半年股市的回暖，預(yù)計(jì)有不少重金炒股的上市公司會(huì)因此中報(bào)亮麗不少，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這樣的增長(zhǎng)卻是弊多利少，炒股帶來的業(yè)績(jī)一時(shí)增長(zhǎng)不排除將來成為“爆雷”的來源，其中的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)股價(jià)自然水漲船高，而如果業(yè)績(jī)大幅下滑就算是白馬股，股價(jià)遭遇跌停也不足為奇。如東阿阿膠和大族激光，兩只股票都是市場(chǎng)中知名的白馬股，其中大族激光在上半年還被外資“買爆”，然而兩只白馬股近日均預(yù)告上半年業(yè)績(jī)大幅下滑，在二級(jí)市場(chǎng)雙雙遭遇跌停。此外，歐菲光、牧原股份、東方園林等白馬股中報(bào)凈利潤(rùn)也出現(xiàn)大幅下滑。白馬股頻頻“爆雷”，是價(jià)值投資失靈了嗎？東阿阿膠的“雷”能不能提前識(shí)別？經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后，未來這家有著“藥中茅臺(tái)”美譽(yù)的公司能否恢復(fù)元?dú)猓勘酒跈谀繉⒕拖嚓P(guān)話題展開探討。
主持人 龐丹
一直以來，市場(chǎng)上對(duì)東阿阿膠有“藥中茅臺(tái)”的說法，之所以有這樣的說法，是因?yàn)楣窘?0年來的快速增長(zhǎng)主要受益于總裁秦玉峰2006年以來的“價(jià)值回歸”策略，通過啟動(dòng)“阿膠的文化營(yíng)銷和價(jià)值回歸工程”阿膠重新定位為“滋補(bǔ)國(guó)寶”，改善了阿膠產(chǎn)業(yè)以前利潤(rùn)微薄的情況，成功地將阿膠做成了一個(gè)三百億規(guī)模的大產(chǎn)業(yè)。連年提價(jià)使公司具有了超高的凈利潤(rùn)率，最高時(shí)曾達(dá)到接近35%。即使是2018年，公司依然取得28%的凈利潤(rùn)率，秒殺90%以上的A股公司。同時(shí)，依靠超高的凈利率，公司在低杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率常年低于20%，且無有息負(fù)債）、低周轉(zhuǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)了超高的凈資產(chǎn)收益率，連續(xù)10年基本維持在20%以上，且公司基本沒有大額資本支出，是非常理想的“現(xiàn)金奶牛”類的投資標(biāo)的。
但與貴州茅臺(tái)不同的是，茅臺(tái)從2011年開始，一方面不斷地提價(jià)，另一方面，銷量不斷增長(zhǎng)，從2.12萬噸增長(zhǎng)到2018年的6.22萬噸，是一個(gè)“量?jī)r(jià)齊升”的邏輯。但東阿阿膠是一個(gè)“價(jià)增量減”的邏輯。如果以2011年為基期，按照公司的調(diào)價(jià)公告計(jì)算（見表1），2018年公司主力產(chǎn)品東阿阿膠塊的出廠價(jià)是2010年的6.12倍，但營(yíng)收73.38億元僅為2010年24.64億元的2.98倍，也就是說，在這8年間，銷量大概萎縮了50%。公司還有復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠膏等產(chǎn)品，提價(jià)幅度不如阿膠塊，因此，總體銷量萎縮比50%會(huì)少。
公司銷量的萎縮，個(gè)人分析，主要有如下幾個(gè)原因：一方面，原材料短缺，公司基本每年年報(bào)在風(fēng)險(xiǎn)要素上都會(huì)提到驢皮短缺的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫截取的年底驢存欄數(shù)據(jù)，2008年底為600.4萬頭，到2018年底，僅為253.28萬頭，10年間下降了57%。毛驢屬于單胎動(dòng)物，且生長(zhǎng)緩慢，一般近4年才能出欄。隨著不斷耗用，毛驢存欄無法得到充分補(bǔ)充，這也帶動(dòng)了驢皮價(jià)格逐年上漲。此外，東阿阿膠的文化營(yíng)銷和價(jià)值回歸工程提高了阿膠類產(chǎn)品的知名度，也普及了阿膠“滋補(bǔ)國(guó)寶”的理念，壯大了阿膠需求的同時(shí)，也帶動(dòng)了福牌、同仁堂等中低檔品牌產(chǎn)品的銷售，同業(yè)企業(yè)的壯大與公司爭(zhēng)搶有限的原材料，使原本緊張的原材料供應(yīng)更加捉襟見肘，影響銷售放量。從這一點(diǎn)上來看，公司產(chǎn)品的不斷提價(jià)確實(shí)也是無奈之舉。
另一方面，經(jīng)過公司的包裝策劃，阿膠作為“滋補(bǔ)國(guó)寶”這一理念已經(jīng)深入人心，公司也一直希望推動(dòng)阿膠產(chǎn)品的“價(jià)值回歸”將其打造為奢侈品，但作為高端滋補(bǔ)品，其面臨著來自人參、燕窩、蟲草等大單品的競(jìng)爭(zhēng)，隨著阿膠的逐年提價(jià)，其性價(jià)比越發(fā)降低，使得部分價(jià)格敏感型消費(fèi)者不斷流失。
雖然在銷量上確實(shí)出現(xiàn)了萎縮，但總體上2018年之前，公司的日子過得還算滋潤(rùn)。憑借著不斷提高產(chǎn)品價(jià)格，營(yíng)收還一直保持著不錯(cuò)的增長(zhǎng)。究其原因，主要是公司的營(yíng)收其實(shí)是批發(fā)數(shù)據(jù)，即公司產(chǎn)品主要銷售給了各級(jí)經(jīng)銷商，而非終端“純銷”。公司也像曾經(jīng)的茅臺(tái)、格力一樣，為了完成銷售目標(biāo)向渠道壓了貨。作為經(jīng)銷商，其實(shí)曾經(jīng)在一定程度上也愿意接受壓貨這種行為。公司產(chǎn)品年年提價(jià)6%-70%不等，終端銷售又相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品保質(zhì)期足夠長(zhǎng)，“囤貨”也是一個(gè)挺好的生意。這次業(yè)績(jī)下降，主要是渠道庫存太大，導(dǎo)致公司批發(fā)數(shù)據(jù)大幅下降。
其實(shí)此次業(yè)績(jī)下降早有征兆，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，在季節(jié)規(guī)律上，公司每年銷售一般第一、四季度是旺季，且第四季度銷售額最大。2018年以前，公司的應(yīng)收賬款的變化規(guī)律都是從一季度開始逐季增長(zhǎng)，在三季度達(dá)到高峰，此后四季度雖然銷售額最大，但公司應(yīng)該會(huì)要求經(jīng)銷商集中回款，因此應(yīng)收賬款大幅減少。2018年前三季度銷售數(shù)據(jù)不是很理想，三季度還同比出現(xiàn)了一定程度的下降，傳統(tǒng)旺季四季度，營(yíng)收也只是保持著小幅增長(zhǎng)。在公司的營(yíng)收增速低速增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)（見表2）。此外，公司2018年末財(cái)報(bào)還在應(yīng)收票據(jù)科目出現(xiàn)了7.5億元的商業(yè)承兌匯票。如果把商票計(jì)入應(yīng)收賬款，則公司年末應(yīng)收賬款應(yīng)較上季度增長(zhǎng)近12億元。據(jù)此測(cè)算，4季度銷售29.5億元、產(chǎn)生應(yīng)收賬款16.52億元，再加上銀票較上季度末凈增2.3億元，則當(dāng)季銷售未收到現(xiàn)金的比例為64%。經(jīng)銷商群體的資金可能也已經(jīng)相當(dāng)緊張了。
站在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)，看到這樣的情況應(yīng)該可以感受到公司的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)運(yùn)行到了拐點(diǎn)，可以預(yù)見到，如果不出意外，2019年業(yè)績(jī)不會(huì)很好。公司在此次公告中坦誠(chéng)“當(dāng)前伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場(chǎng)對(duì)阿膠價(jià)值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動(dòng)消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，公司也進(jìn)入了一個(gè)良性盤整期”。
展望未來，筆者認(rèn)為，阿膠這一品類，隨著公司的多年宣傳，其“滋補(bǔ)國(guó)寶”的定位是深入人心的，且公司也是這一品類當(dāng)之無愧的龍頭，有一批固定的高端客群，是有“純銷”群眾基礎(chǔ)的。這一點(diǎn)從過往10年，公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)非常出色也可見一斑。公司目前并不是產(chǎn)品出了問題，而是由于壓貨造成的渠道庫存積壓，使得原有增長(zhǎng)模式不可持續(xù)所致。正如公司投資者關(guān)系記錄表也說，終端銷售還是比較穩(wěn)定的。公司目前也在做產(chǎn)品的創(chuàng)新、加強(qiáng)功效研發(fā)與驗(yàn)證、加強(qiáng)與電商合作、拓展網(wǎng)紅直播等新型營(yíng)銷方式以迎合年輕消費(fèi)群體，同時(shí)也打算推出中端品牌，促進(jìn)銷售增長(zhǎng)。隨著渠道不斷地去庫存，未來公司的銷售還是有望企穩(wěn)的。總體來說，公司依然是一家財(cái)務(wù)穩(wěn)健、盈利能力出色的好公司，會(huì)經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后恢復(fù)元?dú)狻?018年以來公司大股東數(shù)度增持、公司大額回購(gòu)也表明內(nèi)部人對(duì)公司未來充滿信心。公司在經(jīng)營(yíng)陣痛期后步入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，依然有機(jī)會(huì)出現(xiàn)戴維斯“雙擊”。
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陳澳
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業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)股價(jià)自然水漲船高，而如果業(yè)績(jī)大幅下滑就算是白馬股，股價(jià)遭遇跌停也不足為奇。如東阿阿膠和大族激光，兩只股票都是市場(chǎng)中知名的白馬股，其中大族激光在上半年還被外資“買爆”，然而兩只白馬股近日均預(yù)告上半年業(yè)績(jī)大幅下滑，在二級(jí)市場(chǎng)雙雙遭遇跌停。此外，歐菲光、牧原股份、東方園林等白馬股中報(bào)凈利潤(rùn)也出現(xiàn)大幅下滑。白馬股頻頻“爆雷”，是價(jià)值投資失靈了嗎？東阿阿膠的“雷”能不能提前識(shí)別？經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后，未來這家有著“藥中茅臺(tái)”美譽(yù)的公司能否恢復(fù)元?dú)猓勘酒跈谀繉⒕拖嚓P(guān)話題展開探討。
主持人 龐丹
一直以來，市場(chǎng)上對(duì)東阿阿膠有“藥中茅臺(tái)”的說法，之所以有這樣的說法，是因?yàn)楣窘?0年來的快速增長(zhǎng)主要受益于總裁秦玉峰2006年以來的“價(jià)值回歸”策略，通過啟動(dòng)“阿膠的文化營(yíng)銷和價(jià)值回歸工程”阿膠重新定位為“滋補(bǔ)國(guó)寶”，改善了阿膠產(chǎn)業(yè)以前利潤(rùn)微薄的情況，成功地將阿膠做成了一個(gè)三百億規(guī)模的大產(chǎn)業(yè)。連年提價(jià)使公司具有了超高的凈利潤(rùn)率，最高時(shí)曾達(dá)到接近35%。即使是2018年，公司依然取得28%的凈利潤(rùn)率，秒殺90%以上的A股公司。同時(shí)，依靠超高的凈利率，公司在低杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率常年低于20%，且無有息負(fù)債）、低周轉(zhuǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)了超高的凈資產(chǎn)收益率，連續(xù)10年基本維持在20%以上，且公司基本沒有大額資本支出，是非常理想的“現(xiàn)金奶牛”類的投資標(biāo)的。
但與貴州茅臺(tái)不同的是，茅臺(tái)從2011年開始，一方面不斷地提價(jià)，另一方面，銷量不斷增長(zhǎng)，從2.12萬噸增長(zhǎng)到2018年的6.22萬噸，是一個(gè)“量?jī)r(jià)齊升”的邏輯。但東阿阿膠是一個(gè)“價(jià)增量減”的邏輯。如果以2011年為基期，按照公司的調(diào)價(jià)公告計(jì)算（見表1），2018年公司主力產(chǎn)品東阿阿膠塊的出廠價(jià)是2010年的6.12倍，但營(yíng)收73.38億元僅為2010年24.64億元的2.98倍，也就是說，在這8年間，銷量大概萎縮了50%。公司還有復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠膏等產(chǎn)品，提價(jià)幅度不如阿膠塊，因此，總體銷量萎縮比50%會(huì)少。
公司銷量的萎縮，個(gè)人分析，主要有如下幾個(gè)原因：一方面，原材料短缺，公司基本每年年報(bào)在風(fēng)險(xiǎn)要素上都會(huì)提到驢皮短缺的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫截取的年底驢存欄數(shù)據(jù)，2008年底為600.4萬頭，到2018年底，僅為253.28萬頭，10年間下降了57%。毛驢屬于單胎動(dòng)物，且生長(zhǎng)緩慢，一般近4年才能出欄。隨著不斷耗用，毛驢存欄無法得到充分補(bǔ)充，這也帶動(dòng)了驢皮價(jià)格逐年上漲。此外，東阿阿膠的文化營(yíng)銷和價(jià)值回歸工程提高了阿膠類產(chǎn)品的知名度，也普及了阿膠“滋補(bǔ)國(guó)寶”的理念，壯大了阿膠需求的同時(shí)，也帶動(dòng)了福牌、同仁堂等中低檔品牌產(chǎn)品的銷售，同業(yè)企業(yè)的壯大與公司爭(zhēng)搶有限的原材料，使原本緊張的原材料供應(yīng)更加捉襟見肘，影響銷售放量。從這一點(diǎn)上來看，公司產(chǎn)品的不斷提價(jià)確實(shí)也是無奈之舉。
另一方面，經(jīng)過公司的包裝策劃，阿膠作為“滋補(bǔ)國(guó)寶”這一理念已經(jīng)深入人心，公司也一直希望推動(dòng)阿膠產(chǎn)品的“價(jià)值回歸”將其打造為奢侈品，但作為高端滋補(bǔ)品，其面臨著來自人參、燕窩、蟲草等大單品的競(jìng)爭(zhēng)，隨著阿膠的逐年提價(jià)，其性價(jià)比越發(fā)降低，使得部分價(jià)格敏感型消費(fèi)者不斷流失。
雖然在銷量上確實(shí)出現(xiàn)了萎縮，但總體上2018年之前，公司的日子過得還算滋潤(rùn)。憑借著不斷提高產(chǎn)品價(jià)格，營(yíng)收還一直保持著不錯(cuò)的增長(zhǎng)。究其原因，主要是公司的營(yíng)收其實(shí)是批發(fā)數(shù)據(jù)，即公司產(chǎn)品主要銷售給了各級(jí)經(jīng)銷商，而非終端“純銷”。公司也像曾經(jīng)的茅臺(tái)、格力一樣，為了完成銷售目標(biāo)向渠道壓了貨。作為經(jīng)銷商，其實(shí)曾經(jīng)在一定程度上也愿意接受壓貨這種行為。公司產(chǎn)品年年提價(jià)6%-70%不等，終端銷售又相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品保質(zhì)期足夠長(zhǎng)，“囤貨”也是一個(gè)挺好的生意。這次業(yè)績(jī)下降，主要是渠道庫存太大，導(dǎo)致公司批發(fā)數(shù)據(jù)大幅下降。
其實(shí)此次業(yè)績(jī)下降早有征兆，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，在季節(jié)規(guī)律上，公司每年銷售一般第一、四季度是旺季，且第四季度銷售額最大。2018年以前，公司的應(yīng)收賬款的變化規(guī)律都是從一季度開始逐季增長(zhǎng)，在三季度達(dá)到高峰，此后四季度雖然銷售額最大，但公司應(yīng)該會(huì)要求經(jīng)銷商集中回款，因此應(yīng)收賬款大幅減少。2018年前三季度銷售數(shù)據(jù)不是很理想，三季度還同比出現(xiàn)了一定程度的下降，傳統(tǒng)旺季四季度，營(yíng)收也只是保持著小幅增長(zhǎng)。在公司的營(yíng)收增速低速增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)（見表2）。此外，公司2018年末財(cái)報(bào)還在應(yīng)收票據(jù)科目出現(xiàn)了7.5億元的商業(yè)承兌匯票。如果把商票計(jì)入應(yīng)收賬款，則公司年末應(yīng)收賬款應(yīng)較上季度增長(zhǎng)近12億元。據(jù)此測(cè)算，4季度銷售29.5億元、產(chǎn)生應(yīng)收賬款16.52億元，再加上銀票較上季度末凈增2.3億元，則當(dāng)季銷售未收到現(xiàn)金的比例為64%。經(jīng)銷商群體的資金可能也已經(jīng)相當(dāng)緊張了。
站在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)，看到這樣的情況應(yīng)該可以感受到公司的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)運(yùn)行到了拐點(diǎn)，可以預(yù)見到，如果不出意外，2019年業(yè)績(jī)不會(huì)很好。公司在此次公告中坦誠(chéng)“當(dāng)前伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場(chǎng)對(duì)阿膠價(jià)值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動(dòng)消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，公司也進(jìn)入了一個(gè)良性盤整期”。
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