上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的理論與實(shí)施效果分析

張兆俠 靳建國(guó)

內(nèi)容摘要：上市公司股權(quán)再融資是證券市場(chǎng)融資體系的重要組成部分。當(dāng)前我國(guó)上市公司股權(quán)再融資前端管制不斷放松，前端管制的放松為證券市場(chǎng)注入了活力，從而帶來(lái)了證券市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。文章以2006年為臨界點(diǎn)，從投資者收益、上市公司績(jī)效、投資效率等方面入手，實(shí)證分析了股權(quán)再融資的監(jiān)管效果，并由此提出上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的改進(jìn)路徑。

關(guān)鍵詞：上市公司 ? 股權(quán)再融資 ? 監(jiān)管政策 ? 實(shí)施效果

引言及文獻(xiàn)綜述

融資是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能，而再融資指的是上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資，這不但為上市公司發(fā)展提供了支持，也為市場(chǎng)資源配置效率的提高和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了助力。2006年定向增發(fā)方式的出現(xiàn)帶來(lái)了我國(guó)上市公司股權(quán)再融資市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮。然而，社會(huì)各界對(duì)于上市公司股權(quán)再融資及其監(jiān)管存在質(zhì)疑，其中結(jié)構(gòu)失衡、過(guò)度融資、價(jià)差陷阱、準(zhǔn)入低效、違規(guī)失信等問(wèn)題最為突出。因此，如何在推進(jìn)股權(quán)再融資市場(chǎng)化改革的同時(shí)，監(jiān)管并有效校正證券市場(chǎng)不合理、不規(guī)范問(wèn)題，成為監(jiān)管者必需面對(duì)的重大課題。本文從監(jiān)管角度對(duì)上市公司股權(quán)再融資進(jìn)行研究，并從發(fā)展與規(guī)范兩個(gè)維度思考并提出了有關(guān)改進(jìn)上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的對(duì)策建議。

政府應(yīng)如何監(jiān)管證券市場(chǎng)？政府在資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中應(yīng)該充當(dāng)何種角色？目前學(xué)術(shù)界存在三種不同觀點(diǎn)（Frey和Shleifer，1998）。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，政府在市場(chǎng)中發(fā)揮了“看不見(jiàn)的手”的作用。該觀點(diǎn)認(rèn)為政府機(jī)構(gòu)是不存在腐敗的良好中性組織，且在一定程度上有著慈善意義，政府權(quán)力應(yīng)限制在兩個(gè)方面，一是編制和出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)及規(guī)章制度，二是監(jiān)督法律法規(guī)、規(guī)章制度及合同的執(zhí)行情況。除此之外，政府其余職能和權(quán)力應(yīng)交給市場(chǎng)和企業(yè)，政府只需在法律范圍履行相關(guān)職責(zé);第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，政府發(fā)揮了“扶助之手”的作用。如在我國(guó)改革開(kāi)放初期，政府機(jī)構(gòu)介入了市場(chǎng)部分企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理（Andrew Wlder，1995），并在資金和政策上扶持特定企業(yè)的發(fā)展，雖然這會(huì)促進(jìn)部分企業(yè)快速發(fā)展，但在無(wú)意中也抑制了其他企業(yè)的發(fā)展。另外，企業(yè)可利用經(jīng)濟(jì)關(guān)系和人事往來(lái)籠絡(luò)政府官員，使政策優(yōu)惠向其傾斜，從而就不可避免的產(chǎn)生了組織腐敗;第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，政府發(fā)揮了“攫取之手”的作用。該觀點(diǎn)認(rèn)為政府權(quán)力遠(yuǎn)在法律之上，政府官員存在以權(quán)謀私、權(quán)力尋租現(xiàn)象，此時(shí)法律基本無(wú)效。以上三種觀點(diǎn)中政府的角色定位學(xué)術(shù)界存在較大分歧，證券市場(chǎng)是否需要政府監(jiān)管？如果政府進(jìn)行監(jiān)管則應(yīng)如何監(jiān)管？學(xué)術(shù)界仍未形成定論。

上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管理論分析

（一）股權(quán)再融資監(jiān)管必要性理論

首先是基于市場(chǎng)失靈理論的監(jiān)管必要性分析。市場(chǎng)失靈理論認(rèn)為，完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是資源配置的最佳方式，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)只是一種理論上的假設(shè)，理論上的假設(shè)前提條件過(guò)于苛刻，現(xiàn)實(shí)中是不可能全部滿足的。另外，由于壟斷、外部性、信息不完全和在公共物品領(lǐng)域，僅僅依靠?jī)r(jià)格機(jī)制來(lái)配置資源無(wú)法實(shí)現(xiàn)效率—帕累托最優(yōu)，故出現(xiàn)了市場(chǎng)失靈。其次，市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱。當(dāng)一個(gè)公司內(nèi)部的信息集中，且公司方面無(wú)充分揭示信息意愿或外部參與者獲取信息代價(jià)成本過(guò)高的情況下，通過(guò)對(duì)公司信息公布情況的監(jiān)管則可能就是解決信息不對(duì)稱性的有效辦法。尤其是在證券市場(chǎng)，信息在證券價(jià)格形成中發(fā)揮著非常重要的作用。信息的不對(duì)稱，必然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的失靈，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置的無(wú)效。在股權(quán)再融資中，如不采取有效監(jiān)管手段，則信息不對(duì)稱可能會(huì)使投資者更傾向發(fā)行價(jià)格折價(jià)更高的企業(yè)。

（二）激勵(lì)相容理論的有效監(jiān)管分析

在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況下，每一名個(gè)體都可以被視為是一名理性的經(jīng)濟(jì)人，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，就必然有自利的一面，也就是利用資源使自己的利益最大化，而如果施加一種制度安排，這種制度安排能夠使經(jīng)濟(jì)人的利益目標(biāo)與企業(yè)的利益目標(biāo)相一致，這種制度安排就可以稱為激勵(lì)相容。當(dāng)前，可以說(shuō)證券市場(chǎng)中的違規(guī)行為層出不窮，涉及到股權(quán)再融資的違規(guī)行為更是屢見(jiàn)不鮮，在目前證券市場(chǎng)制度尚不完善、監(jiān)管存在漏洞的情況下，出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象是肯定的，但是不能縱容這種情況不斷出現(xiàn)，同時(shí)，也要盡力使得這種問(wèn)題不會(huì)產(chǎn)生較大影響。也就是說(shuō)，監(jiān)管方面需要出臺(tái)相關(guān)的政策，保證將違規(guī)問(wèn)題控制在可控的范圍內(nèi)，不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)以及上市公司股權(quán)再融資造成更大的沖擊。激勵(lì)相容理論正好切合當(dāng)前證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，可以最大限度實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的有效性，同時(shí)，也使得投資者和企業(yè)的利益得以保障。本文認(rèn)為，在當(dāng)前的證券市場(chǎng)監(jiān)管中，應(yīng)該對(duì)監(jiān)管制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷模ㄟ^(guò)引入激勵(lì)相容理論，使得證券市場(chǎng)的各參與方在證券市場(chǎng)中的行為得到有效規(guī)范、利益得到保障。

（三）基于成本收益分析理論的有效監(jiān)管分析

成本效益分析是通過(guò)比較項(xiàng)目的全部成本和效益來(lái)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的一種方法，其常用于評(píng)估需要量化社會(huì)效益的公共事業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值。在一些國(guó)外相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)，監(jiān)管者對(duì)于監(jiān)管政策的調(diào)整動(dòng)議和事后評(píng)估大多采用“成本—效益”分析，從而量化政策對(duì)社會(huì)整體及各方帶來(lái)的福利方面的影響。在包括股權(quán)再融資在內(nèi)的證券監(jiān)管領(lǐng)域，引入監(jiān)管成本概念有利于度量監(jiān)管的有效性。從奉行成本角度而言，從被監(jiān)管者一方來(lái)看，奉行成本是監(jiān)管規(guī)則下負(fù)責(zé)履行監(jiān)管要求的人員薪酬、辦公設(shè)施和材料成本、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)的支出等的費(fèi)用。間接成本是指間接的市場(chǎng)效率損失，這種成本是不易觀察到的，其具體可體現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)部門群體利益的損害）、削弱競(jìng)爭(zhēng)、抑制創(chuàng)新。

中國(guó)上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管政策效果的實(shí)證研究

（一）模型構(gòu)建與變量描述

對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為進(jìn)行監(jiān)管的目標(biāo)是多樣性的。對(duì)投資者而言，通過(guò)對(duì)上市公司再融資進(jìn)行監(jiān)管，可增加上市公司信息披露的準(zhǔn)確性和規(guī)范性，從而緩解投資者和公司管理層之間的信息不對(duì)稱，并減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，最終降低投資成本提高投資效率;對(duì)上市公司而言，合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)對(duì)其長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，雖然造假行為可在短期內(nèi)為公司賺取大量利潤(rùn)，但這種違法行為長(zhǎng)期而言不利于公司的可持續(xù)發(fā)展;對(duì)于資本市場(chǎng)而言，上市公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升會(huì)則使得公司股票價(jià)格持續(xù)穩(wěn)健上漲，從而避免股市波動(dòng)過(guò)大，這降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

2006年是我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)再融資監(jiān)管的分水嶺，2006年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》使得股權(quán)再融資相關(guān)政策發(fā)生了較大變化，其對(duì)于股利的監(jiān)管變得更加嚴(yán)格，分紅成為股權(quán)再融資的必要條件，而定向增發(fā)的推出使得股權(quán)再融資門檻有所降低，這也使得2006年以后我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)再融資的數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)大幅提升。由于2006年股權(quán)再融資政策發(fā)生較大變化，故本文設(shè)計(jì)虛擬變量d2006描述股權(quán)再融資政策的變遷，并將 2006 之前的年份設(shè)為0，將2006 之后年份設(shè)為1，構(gòu)建如下DID模型：

由于構(gòu)建公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的各指標(biāo)在市場(chǎng)中的作用效果可能存在一定的延滯，本文根據(jù)高大良等人（2015）的方法，首先對(duì)各個(gè)變量同公司績(jī)效間的提前和滯后關(guān)系進(jìn)行確定。經(jīng)檢驗(yàn)，計(jì)算得到的臨時(shí)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)同當(dāng)期總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈利潤(rùn)收益率（ROE）及滯后一期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（IMO-）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率（POB-）間的相關(guān)性更高，因此本文將以上變量作為公司績(jī)效構(gòu)建指標(biāo)。最后，本文進(jìn)行主成分分析，得到最終上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù)方程：

（二）股權(quán)再融資監(jiān)管政策對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

本文將上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效Cop等相關(guān)數(shù)據(jù)代入模型，使用雙重差分方法進(jìn)行估計(jì)，得到回歸結(jié)果如表1所示。由經(jīng)營(yíng)績(jī)效Cop模型回歸結(jié)果表可以看出，股權(quán)再融資變量dA的系數(shù)為-0.257，且通過(guò)了1%統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，這表明進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司與沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資上市公司相比，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著下降;政策變量d2006的系數(shù)為0.009，但只通過(guò)了10%統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明 2006年之后上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)一定幅度的提升;交互項(xiàng)dA×d2006的系數(shù)為-0.015，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明 2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》政策的實(shí)施及監(jiān)管對(duì)于提升上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并不顯著。

從控制變量來(lái)看，上市公司規(guī)模Size的系數(shù)為0.006，且通過(guò)了10%統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明上市公司規(guī)模越大，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能也越高;財(cái)務(wù)杠桿Lev的系數(shù)為-0.208，且通過(guò)了1%統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明上市公司的負(fù)債水平越高，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效越低;現(xiàn)金流水平Ncps的系數(shù)為0.126，且通過(guò)了1%統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明上市公司的現(xiàn)金流越充足，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效越優(yōu);管理費(fèi)用Adm的系數(shù)為-0.150，且通過(guò)了5%統(tǒng)計(jì)水下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明上市公司的管理費(fèi)用越高，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越低;應(yīng)收賬款Ore的系數(shù)為-0.022，且通過(guò)了5%統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明上市公司的應(yīng)收賬款越高，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越低。上市年限的系數(shù)為-0.024，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司上市年限和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并無(wú)顯著關(guān)系。

上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的改進(jìn)路徑

（一）上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管改進(jìn)的方向選擇

為了完善我國(guó)資本市場(chǎng)功能，使之更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并解決股權(quán)再融資監(jiān)管中存在的問(wèn)題，有必要以“上市公司股權(quán)再融資市場(chǎng)化改革”為監(jiān)管改進(jìn)的總體方向。這一改進(jìn)方向包含以下三重含義：第一，淡化盈利與分紅指標(biāo)要求，放松定價(jià)管制，確保各類股權(quán)再融資工具發(fā)行條件與機(jī)制設(shè)置的平衡性;第二，準(zhǔn)入審核領(lǐng)域?qū)嵭凶?cè)制。2018年2月，全人大常委會(huì)授權(quán)股票發(fā)行注冊(cè)制改革延長(zhǎng)兩年。鑒于此，在包括我國(guó)上市公司股權(quán)再融資在內(nèi)的股票發(fā)行領(lǐng)域，注冊(cè)制已明確成為監(jiān)管改革的方向。注冊(cè)制下，發(fā)行申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)性審查將交由證券交易所開(kāi)展，監(jiān)管部門的職責(zé)將主要集中于規(guī)則制定、發(fā)行準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管、發(fā)行的事中事后監(jiān)管以及對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督，這有利于解決我國(guó)上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管核準(zhǔn)制現(xiàn)有的問(wèn)題和矛盾，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)在上市公司股權(quán)再融資中的資源配置作用;第三，監(jiān)管體制應(yīng)隨監(jiān)管模式的改變而調(diào)整，行政監(jiān)管與自律監(jiān)管各自歸位。

（二）上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管的模式轉(zhuǎn)變與體制調(diào)整

首先，要結(jié)合目前我國(guó)上市公司股權(quán)再融資發(fā)展情況，轉(zhuǎn)變監(jiān)管模式。考慮到注冊(cè)制推出創(chuàng)造的有利條件，本文建議當(dāng)前階段我國(guó)上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管模式應(yīng)從以準(zhǔn)入審核為主，并逐漸向以信息披露為主的事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。股權(quán)再融資法規(guī)體系的完善是股權(quán)再融資監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變的前提。在法規(guī)體系存在重大缺失和漏洞的情況下，監(jiān)管的后移可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)秩序的混亂和違規(guī)行為的增加。即股權(quán)再融資相關(guān)法規(guī)體系的重點(diǎn)之一是信息披露要求。其次，監(jiān)管模式向事中事后的轉(zhuǎn)移必然要求了監(jiān)管組織體制的對(duì)應(yīng)調(diào)整。本文建議構(gòu)建“三位一體”的監(jiān)管體制，從而合理配置行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的權(quán)力，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)約束功能。最后要明確證券交易所承擔(dān)信息披露非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管的職責(zé)分工。股權(quán)再融資相關(guān)監(jiān)管職責(zé)設(shè)置方面的不足體現(xiàn)為證券交易所和派出機(jī)構(gòu)都負(fù)有信息披露監(jiān)管監(jiān)督職責(zé)，但具體職責(zé)劃分并不清晰。

（三）上市公司股權(quán)再融資各類工具的監(jiān)管改進(jìn)

目前我國(guó)上市公司股權(quán)再融資工具制度設(shè)計(jì)優(yōu)化應(yīng)聚焦解決如下三個(gè)方面：第一，平衡定向增發(fā)與其他融資工具發(fā)行條件及其他主要制度安排，逐步解決融資工具結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題;第二，彌補(bǔ)當(dāng)前各種融資工具自身設(shè)計(jì)缺陷，避免因工具設(shè)計(jì)漏洞帶來(lái)的監(jiān)管套利和其他不合理情況;第三，形成監(jiān)管預(yù)判，通過(guò)前瞻性制度安排防范未來(lái)可能出現(xiàn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此首先要提高財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)計(jì)的靈活性。目前，在實(shí)施配股的財(cái)務(wù)性指標(biāo)方面，主板和中小板要求連續(xù)三年盈利，創(chuàng)業(yè)板要求連續(xù)兩年盈利。對(duì)此本文建議適當(dāng)降低企業(yè)盈利要求，可通過(guò)對(duì)企業(yè)設(shè)置收入性指標(biāo)或成長(zhǎng)性指標(biāo)，適當(dāng)放寬配股的發(fā)行范圍。其次，要降低主板和中小板上市公司公開(kāi)增發(fā)財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻。公開(kāi)增發(fā)的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求要與公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求相近，并在各類股權(quán)再融資工具中標(biāo)準(zhǔn)最高。

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作者簡(jiǎn)介：

張兆俠（1985.7-），男，漢族，山東濟(jì)南人，南開(kāi)大學(xué)，在讀博士，研究方向：工程經(jīng)濟(jì)。

靳建國(guó)（1973.1-），男，漢族，山東寧陽(yáng)人，高級(jí)會(huì)計(jì)師，山東勞動(dòng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，財(cái)務(wù)資產(chǎn)處處長(zhǎng)，大學(xué)本科，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。