基于EVA的房地產上市公司價值測算與比較

張紅 郭楠 李維娜

摘要：以我國A股上市房地產公司為研究對象，以其2017年年度報表數據為依據，使用以EVA（Economic Value Added）為基礎的價值評估方式評估其價值，并從所有權結構、地域和主營業務三個角度開展橫向對比與分析。研究結果表明，上市房地產公司普遍負債率較高，大部分房地產上市公司雖然稅后凈利潤為正值，但是其EVA計算結果為負值，實際上并沒有給股東創造價值。企業規模的擴張并未帶來投資效率的增長。在新的市場背景下，房地產上市公司應該更注重企業信息披露程度，關注成本控制，從單一的追求規模增長轉為有質量的增長模式。

關鍵詞：經濟增加值;房地產上市公司;價值測算

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2019）04-0026-32 收稿日期：2019-03-19

經濟增加值（Economic Value Added，以下簡寫為“EVA”），指從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務在內的全部資本成本后的所得。EVA方法的基礎是認為所有的資本投入都是有成本的，企業的盈利只有高于全部資本成本時才會為股東創造價值。EVA將股東的權益資本的機會成本計人資本成本，會促使經營者關注庫存、應收賬款、固定資產投資等全部資金成本，真正從股東價值最大化的角度體現企業的經營業績和企業投資價值。

企業價值評估方法多樣，但從根本上講是使用各類指標將企業未來的現金流折現，其中較為常用的指標有稅后凈利潤、凈資產收益率、每股收益率等。但以上指標都普遍存在不能完全體現股東價值最大化、不能體現企業未來增長潛力的問題。2010年國資委將EVA引入央企績效考核體系，且近年來不斷提高EVA指標在考核中所占比例。以促使央企由關注企業短期盈利轉變為關注企業的投資質量，更加注重長遠發展。諸多研究結果表明，率先使用EVA作為企業評價指標的企業相較同類型其他企業發展態勢良好。由此可見，將EVA廣泛地應用于各類型企業價值評估具有重要意義。

近年來，房地產企業受到經濟環境與政策環境雙重影響，呈現出新的態勢。房地產企業的收入增長速度放緩，但是企業規模擴張速度增快，此現象引發諸多關于投資規模擴張是否帶來了投資效率增長的思考。因此，在考量房地產上市企業價值時，不得單純從企業收入與資產數額角度出發。將基于EVA的價值評估模型應用于房地產上市企業價值評估具有必要性。

1文獻綜述

1.1EVA與企業價值相關性研究

EVA與企業價值相關性是將EVA應用于企業價值評估的基礎，因此其也成為學者研究的重要課題。自20世紀80年代，經濟學家默頓米勒（Merton Mille）與弗蘭克·莫迪利亞（Franco Modiliani）提出了經濟增加值理論，在美國思騰思特咨詢公司率先將此理論引入公司價值評估領域以來，諸多研究證明EVA與企業價值存在較大聯系。Uyemura等（1996）第一次對美國100家銀行股東權益增加值進行分析，研究表明EVA與銀行價值的關聯性強于傳統指標。O'Byrne（1996）研究表明EVA對企業價值的解釋程度為31%，稅后凈營業利潤對企業價值的解釋程度為17%，EVA對企業價值的解釋程度更高。

近年來，學者將EVA應用于我國上市企業，分析EVA與我國企業價值的關系。王煒（2003）研究表明EVA估價法具有與企業價值相關聯又便于價值實效計算考核的雙重優點。余海宗、師芙琴（2007）以我國深市中A股上市公司的數據為樣本，數據分析表明EVA與公司創造價值具有相關性。

1.2EVA在房地產上市公司價值評估中應用

企業價值評估的方式和理論依據具有多樣性。朱錫慶（2004）將企業價值評估方法分為了4類，分別是資產價值法，對比法，現金流折現模型以及實物期權法。目前，房地產上市公司較常使用的價值評估方法為現金流折現法，丁艷春（2014）以魯商置業為例，進行企業價值分析，認為現金流折現法對于房地產企業價值評估的實用性更強。但是學者認為現金流量法本身存在注重“量”的方面而忽略“質”，即投資質量的特點。根據目前房地產行業發展特點，行業由單一追求規模擴張轉變為關注發展質量，將EVA引入房地產企業價值評估具有一定意義。在此背景下，學者嘗試將EVA估值法引入房地產企業價值評估。陳曉紅（2010）以我國上市房地產企業為數據樣本，研究發現EVA與企業價值具有明顯的線性關系。為了使EVA計算結果更貼近企業的價值，需要在原始計算公式上開展會計調整。國資委2010年出臺的《經濟增加值考核細則》中規定，在計算稅后凈利潤與總資產時應該對利息支出、研究開發費用調整項、非經常性收益調整項、無息流動負債、在建工程項目、遞延所得稅貸方余額進行調整，覃繼東（2011）認為將EVA應用于我國房地產上市公司價值評估具有較大可行性，但是國資委關于EVA的計算會計調整方法不完全適用于房地產企業，應該根據房地產行業特點進行相應調整。通過梳理文獻，發現學者普遍在計算房地產行業EVA時，使用廣告、勘測費用代替研究開發費用，并將其命名為一次性支出長期受益項目。同時對廣告費用、各項準備金、主營業務外收入、遞延所得稅、財務費用、無息流動負債、在建工程幾個項目進行了調整。

綜上所述，學者針對EVA價值評估法在房地產行業內應用的研究僅僅停留在理論階段，證明其具有一定可行性，但是實證研究較少，更缺少行業內的橫向比較。因此，本文使用中信行業分類中A股上市房地產公司為數據樣本，選取適當的方法計算其EVA值，對其進行比較和分析。

2適用于房地產上市公司評價的EVA測算公式

2.1EVA的一般表達式

EVA定義是經濟增加值，即企業實際利潤扣除股權成本與債權成本后的收益。這種計算方式完全顛覆了企業對于企業成本的認定，自有資金不再是無償使用，EVA通過計算體現出了自有資金的機會成本。更加真實的展現了企業的真實盈利情況。

根據EVA的定義，其計算公式如下：

EVA=稅后營業凈利潤-總資本占用額*平均加權資本成本 （1）

為清晰表達，令稅后營業凈利潤=NOPAT，總資本占用額=TC，平均加權資本成本=WACC

則，式（1）可變成如式（2）所示：

EVA=NOPAT-TC×WACC （2）

2.2針對于房地產上市公司的EVA表達式

2.2.1NOPAT與TC計算

本文以國資委出臺的《經濟增加值考核細則》中規定的NOPAT與TC計算的會計調整項為基礎，通過文獻梳理，提取學者在進行房地產上市公司EVA計算時共同的調整項，得出的NOPAT與TC的計算調整項，如表1所示。

根據表1，可以得出NOPAT計算公式如下：

NOPAT=凈利潤+[一次性支出長期受益項目+各項準備金-主營業務外收入+遞延所得稅貸方余額-財務費用]×（1-所得稅率） （3）

根據表2，可以得出TC計算公式如下：

TC=總資產-在建項目-非正常營業收支+各項準備金-資本化利息+遞延所得稅貸方余額-無息流動負債 （4）

2.2.2WACC測算

WACC為加權平均資本成本，計算公式如下：

股權資本成本是投資人期望投資獲得的最少收益，目前房地產投資還沒有一個較為廣泛使用的行業期望投資收益率，因此需要使用模型進行測算。股權資本成本測算方法主要有兩種類型：一種是利用企業歷史數據估計參數，進行企業股權資本成本的計算，例如CAPM模型;一種是建立在事前對于企業未來數據的估測，例如Gorden模型、GLS模型和非正常盈余增長模型，PEC模型，MPEC模型，ACR模型和OJM模型。

目前國內在進行EVA測算時，使用的均為CAPM模型，但是針對CAPM模型對于國內股市風險的反應程度，國內學者還沒有達成一致的結論。CLS模型在使用時需要對企業未來一段時間的企業現金流進行估測，筆者認為這樣的大數額估測出現偏差的可能性遠大于對于每股收益的預測。而對于非正常盈余增長模型，其成立的假設前提是企業非主營業務收入為零，這種假設并不完全適用于中國的企業，一個企業的業務是多樣的，除主營業務外的增長也是不容忽視的。由此可見，股權資本成本測算的模型選擇存在著諸多爭議，不存在一個被學者普遍接受的模型。但是歸根結底，股權資本成本本質是股權資本的機會成本，計算模型應該充分反映市場風險，與股票市場具有高度相關性，且計算時計算結果應該較為穩定，不出現過多的過大或過小結果，并且普遍趨近于一個行業平均收益率。本文使用CAPM模型、Corden模型以及PEC模型測算數據樣本，選擇適用于房地產上市公司股權資本成本模型。

由計算結果可知，CAPM數據結果表現較好。有效數據個數明顯多于PEG模型，而過大或者過小的極端數據個數小于Corden模型。筆者認為，PEG模型和Gorden模型出現較多異常值的原因是由于我國房地產上市企業的發展時間不足夠長，房地產企業屬于高風險行業，預測企業的穩定收益率和未來較為準確的每股收益較難。因此，本文使用CAPM模型測算結果作為EVA加權平均資本計算的基礎。

3我國房地產上市公司的EVA測算

3.1數據

根據中信證券的行業分類，我國在A股上市的房地產公司共145家。剔除數據無法全面獲得以及ST上市公司，最終選取48家公司作為研究的數據樣本。分析所用數據均來自于萬德數據庫與國泰君安數據庫。數據的描述性統計，如表4、表5所示。

3.2EVA的計算

將表4帶入公式（3）（4），計算出各上市房地產公司NOPAT與PT，將表5帶入公式（5），計算出各上市房地產公司WACC，將以上3部分結果帶人公式（1）計算各企業的EVA，具體計算結果的統計性描述表，如表6所示。

3.3數據分析

3.3.1基于不同角度的房地產上市公司資本結構與資金成本比較

樣本數據中可以計算出資金成本的上市公司共140家，本文從所有權結構、地域和主營業務3個角度對房地產上市公司資本結構與資金成本均值進行比較，統計結果，如表7所示。

如表7所示，從所有權結構上講，雖然民營企業及其他類型企業負債率整體低于國有企業，但是其資本金成本也較低，由于債務資本成本顯著低于資本金成本，兩種類型企業全部資金成本較為相近。從地域角度看，中部的房地產上市企業資產負債率明顯低于其他地域企業，資金結構較為健康，但是其資本金成本率顯著高于其他地域的企業，因此其全部資金成本較高。從主營業務的角度講，地產服務類企業由于其經營業務種類，不需要投入大量資金，所以資產負債率較低，商業地產和園區地產的資產負債率和全部資金成本整體上較為接近。住宅開發類型企業的資產負債率較高，其全部資金成本是4類企業中最低的。

3.3.2基于不同角度的房地產上市公司EVA比較

樣本數據中可以測算出EVA的企業共48家，其中EVA為正的企業為12家，本文從所有權結構、地域和主營業務三個角度對房地產上市公司EVA進行比較，統計結果，如表8所示。

如表8所示，從總體上來看，在48家公司中，雖然所有的公司的稅后凈營業利潤為正，但是EVA計算為正的公司僅有12家，占比25%，房地產行業上市公司為股東創造利潤情況整體不容樂觀。從所有權結構上講，國有上市公司EVA為正的企業數量占總數比例遠高于其他類型公司，這可能與國有上市公司較早將EVA引入企業績效評價體系有一定關系。從地域角度上講，7家位于西部的房地產上市公司EVA均為負值，由表7的結論可知，西部房地產上市公司與其他區域相比全部資金成本與負債比例并無太大區別，可見是因為其2017年盈利能力明顯弱于其他地區公司。從主營業務角度上講，商業地產和園區地產企業表現較為相似，EVA為正的公司比例超過平均水平，說明其為股東盈利能力較強。住宅開發類型上市公司表現較差，由表7的結論可知，住宅開發類上市公司全部資金成本遠低于其他類型企業，所以導致住宅開發類型企業EVA較低原因是企業盈利能力不足以承擔企業的全部資本成本。

4結論與建議

本文測算表明，房地產上市公司普遍呈現高負債率，股權融資成本高于債務融資成本。目前，房地產市場剛剛經歷了一個快速發展的時期，隨著國家經濟發展增速減慢以及國家的調控升級，房地產市場進入了一個市場轉型期，房地產上市企業存在諸多問題，比如負債比例過高、企業真實價值被高估的等現象。房地產上市企業普遍存在營業利潤無法實現資本金期望收益現象。綜上，本文經過EVA的測算得出以下啟示：

首先，企業要進一步完善信息披露制度，不僅EVA的計算要基于企業充分的信息披露，而且樣本數據不足會導致部分分析結果不具有顯著性。信息披露質量的高低影響著評估的有效性，如果數據不真實，會導致企業做出錯誤的決策。

其次，要采用多種指標評估企業的真實價值以及真實盈利能力。大部分測算企業的稅后凈營業利潤為正數，但并不代表企業真正創造出了可以覆蓋企業資本成本的價值。因此，企業管理者應該時刻關注企業真實價值的變動，不可以盲目樂觀，以實現股東利益最大化為目標提高企業經營管理水平。

最后，行業整體利潤下降已經成本不容否認的事實，因此企業應該更加注重成本管控，合理調整企業的融資結構，尋求更為多樣化的企業經營模式，從注重單一的規模增長轉為有質量的增長，要注重企業效率而不是體量。