構建防范國際資本流動風險的層級政策體系

王東明

【摘 要】 復雜易變的大規模國際資本流動會沖擊金融穩定，可能誘發系統性金融風險。結合國際貨幣基金組織（IMF）的國際資本流動管理全面框架，防范國際資本流動風險，應從國際資本流動的動因出發，構建顯性價格型和隱性價格型的層級政策體系。從短期來講，我國應堅持有限資本管制、以自貿區金融改革試點為基礎推進匯率制度改革以及完善和健全利率市場定價體系;從長期來講，應注重提升金融發展水平和完善金融市場制度、強化金融監管體系建設以及在宏觀審慎框架下完善貨幣政策操作體系。

【關鍵詞】 國際資本流動; 金融風險; 資本管制; IMF

【中圖分類號】 F831.7 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0013-05

無論是理論界，還是在實務界，資本自由化和資本管制的爭論從未休止。從理論上看，主張實行資本管理的理論主要有次優理論、政策實行理論和多重均衡理論。資本流動可以提高效率，但由于市場機制自身的缺陷，需要政府的強制性干預來提高資源配置效率。然而，關于資本管制的有效性、工具選擇以及管制程度，存在諸多爭議。從實踐上看，2008年世界金融危機以后，對國際資本管理的勢頭越演越烈。一方面，有越來越多的國家強化了對短期資本流入流出的管制;另一方面，此前一直對資本管制持反對態度的國際貨幣基金組織（IMF）也有所改變，提出了資本管制的基本政策框架[1-3]。尤其是2017年美國總統特朗普推行“美國優先”，世界范圍內貿易摩擦和糾紛不斷，經濟全球化和金融自由化遭受嚴重打擊，全球經濟和政策面臨的不確定性快速增加，國際資本流動方向和波動幅度變動更為頻繁，對一國金融安全和經濟安全產生不利沖擊。復雜易變的國際資本流動管理已成為當今國際經濟面臨的主要問題。

一、IMF國際資本流動的全面管理框架

近年來，宏觀審慎管理成為世界各國宏觀經濟政策的主流，各國尤其是新興市場國家對資本賬戶自由化反思，并逐步實施一定的資本管制，以確保本國貨幣政策的獨立性和有效性。因此，IMF也逐步轉變對資本自由化的態度，支持資本管制，并創立了一個新的名詞——資本流動管理工具，以避免帶有貶義性的資本管制。從2011年開始，IMF逐步完善了資本流入管理框架，并提出強化國際資本流動的國際協調與國際監管，至此，IMF對國際資本流動的全面管理框架搭建完成。

在全面管理框架下，IMF依然認為資本流動管理應該是暫時的，不能替代宏觀經濟政策，在時機成熟時，需要逐步退出。在全面管理框架下，IMF明確了資本流入管理的實施原則、資本流動管理和宏觀審慎政策的退出時機和退出方式，對資本流動也提出了政策建議。IMF的資本流動管理包括行政手段、稅收、審慎政策等，具體指針對跨境資本交易的管理工具和其他資本流動管理工具（審慎宏觀經濟政策和其他針對非金融部門的工具，如外幣借貸限制等）[4]。而對于資本流動的管理，從管理方向來講，可以分為資本流入管理和資本流出管理。

針對資本流入的管理，宏觀經濟政策、審慎政策和資本流動管理工具側重有所不同，使用具有先后次序。宏觀經濟政策針對一國發生的宏觀經濟風險，宏觀審慎政策則應對資本流入帶來的金融風險，以上若不足以應對，方能采取資本管理工具為補充。資本流入管理工具的目標是高效力和高效率，降低金融風險和減少金融扭曲，實現管理最高度透明。在選擇和實施資本流動管理工具時，應清晰表達政策意圖，針對帶來風險的某類資本流入管制，如外幣短期頭寸準備金率要求、衍生品頭寸/資本比例限制、外幣存款準備金要求等。此外，資本流動管理工具的運用應采取非歧視性態度和便利性，基于現行準則、市場化的工具應優先使用，同時通過完善或強化監管就能夠應對的風險，則沒有必要新增監管措施。最后，資本流動管理工具不宜長期使用，需考慮實施的成本收益問題。如果資本流入規模和波動性下降，對一國經濟增長和金融穩定的不利沖擊較小，資本流動管理應逐步退出。一國實施資本流動管理退出時，應強化自身金融體系改革和金融發展，使得國內金融市場條件和資本自由化匹配。

針對資本流出的管理，在于突發、大規模、持續的資本流出對一國經濟和金融穩定產生嚴重挑戰時，可以采取資本流動管理限制流出規模和流出速度。若資本流出規模不大或者對金融穩定沖擊不大，則應通過經濟金融政策調整來應對。具體來講，當一國貿易條件惡化導致貨幣貶值，進而引發國際資本流出時，可通過匯率政策，讓匯率逐步貶值，改善貿易條件。若是金融體系不穩定導致資本流出，則應采取加強審慎監管、提高流動性等措施。當危機發生或即將發生時，暫時性流出管理可以給宏觀經濟政策和金融穩定提供緩沖時間，防止金融危機等災難性后果。當經濟逐步穩定，金融市場信心恢復后，應逐步退出資本流出管理，最佳時間應根據各國自身實際情況確定。

最后，針對資本流動缺乏統一國際監管框架的不足，IMF于2012年通過綜合監管決定，強化資本流動的國際監管統一與協調。傳統的國內監管無法解決與國際資本流動的相關風險，導致世界各地金融危機的不斷發生，不利于全球經濟穩定?；诖?，IMF在全面管理框架下，積極加強國際金融監管合作，包括雙邊監管和多邊監管，前者主要是評估成員國資本流動及資本流動相關政策、成員國是否遵守指南原則，后者側重于評估政策溢出、使用多邊工具發布信息和推動多邊合作。具體包括資本流入國家之間、流出國與流入國之間的政策協調、金融部門的政策協調、宏觀審慎政策框架的協調以及強化資本流出政策的國際協調。

二、IMF國際資本流動管理框架的評析

IMF全面管理框架，對促進資本流動管理制度完善和國際監管合作等無疑具有很大的進步性，這些進步性得到一些國家的歡迎與支持。首先，構建了統一全面的國際資本流動管理框架。當前的資本流動全面管理框架總體較為均衡、靈活，主張推進全球各國的積極對話合作，防范系統性金融風險，提高全球金融資源配置效率。IMF在其中沒有強制性約束，主張提供評估、建議、培訓和合作等進行國際資本流動管理。其次，IMF官方承認了資本流動管理的合理性和合法性。資本自由化并不適合所有IMF成員國，在一定時期特定條件下，使用資本流動管理能夠保障宏觀經濟和金融體系的穩定，使得IMF成員國進行資本流動管理具有一定的合理性。最后，考慮到了政策溢出效應，注重國際資本流動的國際影響和政策協調。在新框架下，IMF指出了主要發達國家的貨幣政策等宏觀調控政策對跨境資本流動影響較大，其傳導評估較為困難，具有不確定性，應積極推進多邊監督以及強化國際監管政策協調，減少其影響的不確定性。總結起來，IMF對資本流動的態度是仍強調促進資本自由流動，但是對資本流動的態度更具靈活性和合作性，允許一定條件下的資本流動管理。