負(fù)債融資、政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新

陳威 周友

【摘 要】 企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)提升戰(zhàn)略性新興企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。政府補(bǔ)助和負(fù)債融資作為企業(yè)的外部資金，是創(chuàng)新資源的重要補(bǔ)給。文章以上市戰(zhàn)略性新興企業(yè)2014—2017年的面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了負(fù)債融資、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接作用和交互作用。實(shí)證結(jié)果表明：政府補(bǔ)助能夠激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新;負(fù)債融資促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新;政府補(bǔ)助能夠有效加強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。為進(jìn)一步探索政府補(bǔ)助的差異性，將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組研究發(fā)現(xiàn)較之國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。研究為政府和企業(yè)的資源配置，深入探討企業(yè)投融資決策具有現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略性新興企業(yè); 負(fù)債融資; 政府補(bǔ)助; 企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】 F273.1 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）15-0048-07

一、引言

“十三五”是深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，全面深化科技體制改革的重要時(shí)期。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)代的大背景下，堅(jiān)持以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)開拓發(fā)展新境界，才能加快建設(shè)世界科技強(qiáng)國(guó)。2016年11月29日國(guó)務(wù)院公布了《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確了新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字文化創(chuàng)意八大產(chǎn)業(yè)進(jìn)行培養(yǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略。同時(shí)，確定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是我國(guó)科技和產(chǎn)業(yè)改革的主導(dǎo)方向，是創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展和獲取未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵領(lǐng)域。于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，又快又好地發(fā)展實(shí)質(zhì)在于整個(gè)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)特色化和高端化，其根本路徑在于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，追根溯源還是企業(yè)創(chuàng)新。

然而，企業(yè)的創(chuàng)新投資是一項(xiàng)極具風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，企業(yè)承擔(dān)了所有創(chuàng)新成本，卻未能獲得所有的創(chuàng)新收益。政府補(bǔ)助通過(guò)直接注入的方式補(bǔ)給企業(yè)的資金資源，能夠緩解投入和產(chǎn)出之間不對(duì)等的關(guān)系，鼓勵(lì)和支持企業(yè)創(chuàng)新[ 1 ]。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公告，2016年，我國(guó)R&D人員全時(shí)當(dāng)量為387.8萬(wàn)人年，每萬(wàn)人口中的R&D人員全時(shí)當(dāng)量為28.1人年。R&D經(jīng)費(fèi)投入為15 676.7億元，占全國(guó)GDP總額的2.11%。如圖1所示，我國(guó)近5年來(lái)，創(chuàng)新投入和財(cái)政科技支出均呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。

政府補(bǔ)助推動(dòng)作用的發(fā)揮依托于企業(yè)自身資源和投資決策。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)需要綜合考慮內(nèi)外部資源、自身能力和行業(yè)環(huán)境等因素。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必須建立在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)上，而不能由政府代替[ 2 ]。新興企業(yè)的負(fù)債融資是典型企業(yè)資金的重要來(lái)源，其是否受到約束對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新具有重要影響，也就是說(shuō)，企業(yè)的負(fù)債融資程度越高就越有可能促進(jìn)其開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[ 3 ]。眾所周知，創(chuàng)新不僅具有高成本性，而且具有獨(dú)有的特殊性，退出成本極高，故創(chuàng)新項(xiàng)目需要連續(xù)不斷地注入資源，否則會(huì)造成企業(yè)遭受極大的損失[ 4 ]。而政府補(bǔ)助和負(fù)債融資作為戰(zhàn)略新興企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的主要資金來(lái)源，兩者的資金成本和投資風(fēng)險(xiǎn)存在極大差異，分別受到不同方面的限制。基于資源能力觀，企業(yè)創(chuàng)新不僅僅是資源的簡(jiǎn)單加總，綜合協(xié)調(diào)利用政府補(bǔ)助和負(fù)債資源的聯(lián)動(dòng)，能夠使企業(yè)在最大程度上維持創(chuàng)新資金的持續(xù)投入。

戰(zhàn)略新興企業(yè)為提高核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)創(chuàng)新投資的需求更加迫切，也面臨更強(qiáng)的技術(shù)溢出和融資約束。本文以中國(guó)上市戰(zhàn)略新興企業(yè)為樣本，分別研究政府補(bǔ)助和負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接作用、負(fù)債融資與政府補(bǔ)助的交互作用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的貢獻(xiàn)有：（1）基于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，針對(duì)性地分別研究了政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系、負(fù)債融資與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系;（2）針對(duì)負(fù)債融資與政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用做出了創(chuàng)新性研究分析，研究不同創(chuàng)新資源之間的聯(lián)動(dòng)作用，為戰(zhàn)略性新興企業(yè)財(cái)務(wù)政策制定和融資決策提供了針對(duì)性建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新

長(zhǎng)期以來(lái)，以創(chuàng)新為主的企業(yè)受到政府政策的傾斜，高風(fēng)險(xiǎn)、高成本背后是整個(gè)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。創(chuàng)新本質(zhì)上存在具有很強(qiáng)的外溢性，Klette和Moen[ 5 ]指出企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間研發(fā)的成果一旦推出極易被市場(chǎng)吸收，而吸收單位無(wú)需承擔(dān)研發(fā)的高額成本。然而，政府認(rèn)為創(chuàng)新知識(shí)外溢有利，能夠優(yōu)化整個(gè)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境和促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步[ 6 ]。謝海娟和金燦[ 7 ]以2011—2014年高新技術(shù)型上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果表明政府科技創(chuàng)新補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力有促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用具有滯后性。張琴和朱少英[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)高科技上市公司的政府補(bǔ)助通過(guò)認(rèn)證和資源效應(yīng)，極大地激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新投入。政府往往采取補(bǔ)助的方式來(lái)鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)性的創(chuàng)新投入，體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，通過(guò)直接注入資源的方式，降低研發(fā)投入的成本和風(fēng)險(xiǎn)。（1）減低成本方面：于新興企業(yè)而言，研發(fā)創(chuàng)新成果能夠大大增加企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)帶來(lái)高額收益，而技術(shù)創(chuàng)新的外溢會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)成本和風(fēng)險(xiǎn)，如此企業(yè)的創(chuàng)新積極性受到了抑制[ 9 ]。政府補(bǔ)貼以無(wú)償形式，直接補(bǔ)貼企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，能夠降低戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投入的成本，刺激其進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入，加快企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出[ 10 ]。（2）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面：創(chuàng)新項(xiàng)目具有連續(xù)性，在研發(fā)過(guò)程中，企業(yè)需要大量資金以維持項(xiàng)目的順利進(jìn)行，而大多戰(zhàn)略新興企業(yè)的資金歸集是較長(zhǎng)的一個(gè)周期。此時(shí)，政府補(bǔ)助能夠大大緩解企業(yè)的資金壓力，避免創(chuàng)新項(xiàng)目的中斷風(fēng)險(xiǎn)。

第二，發(fā)揮利好信號(hào)傳遞功能，幫助企業(yè)獲取資源和支持。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，自由市場(chǎng)機(jī)制下的政府能夠有效解決信息不對(duì)稱引發(fā)的市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，降低由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失。由于創(chuàng)新存在極高的保密性，企業(yè)極少披露研發(fā)相關(guān)的信息，信息不對(duì)稱情況下企業(yè)難以獲得外部投資者的青睞[ 11 ]。政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)而言是一個(gè)利好信號(hào)，不僅體現(xiàn)國(guó)家政策制定的戰(zhàn)略發(fā)展方向，而且向外部投資者傳遞了企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟮男畔 12 ]。如此，便能有效緩解外界與企業(yè)的信息不對(duì)稱，吸引外部資金的投入，從而充實(shí)企業(yè)研發(fā)資源，間接促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：政府補(bǔ)助正向促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新。

（二）負(fù)債融資與企業(yè)創(chuàng)新

投資與融資是企業(yè)密不可分的兩大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。負(fù)債融資作為企業(yè)重要的融資渠道，不僅影響企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)關(guān)聯(lián)著各方利益相關(guān)者，最終影響企業(yè)的投資決策。戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資本身極具挑戰(zhàn)性，其負(fù)債規(guī)模與創(chuàng)新投資的關(guān)系更值得探究。

第一，企業(yè)創(chuàng)新在一定程度上會(huì)增大企業(yè)負(fù)債融資的規(guī)模。戰(zhàn)略新興企業(yè)以技術(shù)創(chuàng)新為發(fā)展戰(zhàn)略，本身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)承載了產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性[ 13 ]。然而，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬同頻共振，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，創(chuàng)新能夠在一定時(shí)間內(nèi)極大地提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在增加內(nèi)部資源的同時(shí)，傳達(dá)一種“高收益、高成長(zhǎng)”的信號(hào)，從而增強(qiáng)了企業(yè)向外部籌措資金的能力。

第二，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。Hall和 Lerner[ 14 ]研究指出，企業(yè)的融資約束越大，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響越強(qiáng)，尤其是中小企業(yè)。由于創(chuàng)新的保密性，使得外界很難獲取企業(yè)的實(shí)際投資過(guò)程，很難衡量創(chuàng)新活動(dòng)的投資效率。同時(shí)，基于其本身的收益不確定性，會(huì)形成企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)融資難的問題，從而增大維持活動(dòng)正常運(yùn)作的持續(xù)資金難以籌集的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)的負(fù)債融資越多，意味著其面臨的融資約束越小，則企業(yè)更愿意開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。周方召和符建華運(yùn)用Ordered Probit模型考察了外部融資、公司規(guī)模與上市公司技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，以2007—2010年我國(guó)A股上市公司為實(shí)證研究樣本，研究結(jié)果表明企業(yè)的外部融資能夠?qū)ζ鋭?chuàng)新產(chǎn)生重大影響，外部融資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系[ 15 ]。此外，國(guó)內(nèi)還有學(xué)者基于金融發(fā)展視角，以金融發(fā)展提高企業(yè)負(fù)債水平，開創(chuàng)式地研究了負(fù)債融資與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。錢水土和周永濤[ 16 ]以國(guó)內(nèi)28個(gè)省市2000—2008年的面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了金融發(fā)展、技術(shù)與進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)之間的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示，金融發(fā)展能夠有效促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。基于以上分析，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：負(fù)債融資正向促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新。

（三）負(fù)債融資、政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新

為了提升企業(yè)長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，戰(zhàn)略性新興企業(yè)必須保持技術(shù)的不斷創(chuàng)新，才能搶占市場(chǎng)，獲取利益。由于創(chuàng)新的外溢性，使得其能夠迅速被市場(chǎng)吸收，故而有效性得不到長(zhǎng)時(shí)間的保障。同時(shí)，創(chuàng)新具有時(shí)效性，如果同行率先推出相同或類似新產(chǎn)品，將弱化企業(yè)重要競(jìng)爭(zhēng)力，給企業(yè)帶來(lái)重大損失。因此，持續(xù)不斷的資源注入是保證其有效性和及時(shí)性的基礎(chǔ)條件。資源的獲取顯得極為重要，而政府補(bǔ)助和負(fù)債融資是其重要來(lái)源。

資源能力觀認(rèn)為資源的異質(zhì)性賦予了資源運(yùn)用的靈活性，會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略行為產(chǎn)生極大的影響。政府補(bǔ)助是國(guó)家直接補(bǔ)償給企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的重要資源，能夠降低戰(zhàn)略性新興企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和成本，刺激其進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出[ 17 ]。此外，以創(chuàng)新為主的科技類企業(yè)由于缺乏有效抵押物，容易出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”，使得行業(yè)整體面臨較高的融資約束[ 18 ]。因此，政府補(bǔ)助的“信號(hào)傳遞”便成為解決此問題的有效手段。申香華[ 19 ]以2008—2011年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)政府補(bǔ)助的債務(wù)融資效應(yīng)，結(jié)果表明政府補(bǔ)助作為一種有利信號(hào)能夠增強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的信貸信心，同時(shí)能顯著減少企業(yè)信貸融資成本。實(shí)際上，財(cái)政補(bǔ)助主要通過(guò)降低創(chuàng)新融資約束和創(chuàng)新成本來(lái)激勵(lì)創(chuàng)新[ 20 ]，獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)，其融資能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)，降低的融資成本提高了企業(yè)的冗余，能夠投入到創(chuàng)新的資源隨之增多。同時(shí)，負(fù)債融資及政府補(bǔ)助受到外部投資者和政府的監(jiān)督，能促使企業(yè)加快自主創(chuàng)新步伐，提高自主創(chuàng)新能力[ 21 ]。基于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：政府補(bǔ)助能夠有效加強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量的度量

企業(yè)創(chuàng)新主要從投入和產(chǎn)出兩方面來(lái)衡量，而技術(shù)創(chuàng)新成果受外部影響因素較大，可比性較差，因此本文以企業(yè)研發(fā)資金投入強(qiáng)度表示企業(yè)創(chuàng)新為因變量[ 22 ]。對(duì)于戰(zhàn)略性新興企業(yè)而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入很大部分取決于創(chuàng)新成果，存在極大的波動(dòng)性，故選用期末總資產(chǎn)為分母，保持其縱向可比性和穩(wěn)定性，即以R&D投入與總資產(chǎn)的比來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新水平[ 23 ]。由于我國(guó)上市公司普遍存在年末獲取大額政府補(bǔ)助的情況，政府補(bǔ)助投放到創(chuàng)新項(xiàng)目存在時(shí)間滯后性，因此，本文以企業(yè)滯后一期的政府補(bǔ)助作為因變量衡量政府補(bǔ)助。對(duì)于負(fù)債融資的衡量，本文借鑒羅棟梁和孫曌[ 24 ]的度量方式，以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映企業(yè)整體負(fù)債融資水平。變量定義如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)以上理論分析及研究假設(shè)，以符合條件的666家公司作為樣本，納入控制變量，建立多元回歸模型，以研究負(fù)債融資、政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。模型中i表示企業(yè)，t、t-1分別表示樣本當(dāng)年及前一年。

1.政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

為檢驗(yàn)假設(shè)1，建立模型（1）。模型中，RD為因變量，Sub為自變量是滯后一期的政府補(bǔ)助，加入企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年份六個(gè)指標(biāo)為控制變量。若RD與Sub相關(guān)系數(shù)？茁1為正且顯著，則假設(shè)1得證。

2.負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

為檢驗(yàn)假設(shè)2，建立模型（2）。模型中，RD為因變量，Lev為自變量，加入六個(gè)控制變量。若RD與Lev相關(guān)系數(shù)？茁1為正且顯著，則假設(shè)2得證。

3.負(fù)債融資、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

為檢驗(yàn)假設(shè)3建立模型（3），加入Sub與Lev的交叉項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)政府補(bǔ)助能有效加強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用。基于模型（1）的變量設(shè)定，對(duì)于政府補(bǔ)助仍采用滯后一期的數(shù)據(jù)。若RD與Sub*Lev相關(guān)系數(shù)？茁3為正且顯著，則假設(shè)3得證。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深上市的戰(zhàn)略性新興企業(yè)2014—2017年數(shù)據(jù)為初始樣本，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的判斷依據(jù)為上海證券交易所公告中的中國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)樣本股列表。在初始樣本中剔除ST和*ST公司、剔除研發(fā)支出、政府補(bǔ)貼和負(fù)債數(shù)據(jù)缺失的樣本，剩余上市公司為666家，最終樣本數(shù)為2 664個(gè)。其中，研發(fā)支出數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)財(cái)務(wù)分析中基于利潤(rùn)表的研發(fā)費(fèi)用，政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露的營(yíng)業(yè)外收入明細(xì)項(xiàng)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。統(tǒng)計(jì)軟件采用STATA14.0。

四、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了666家樣本公司2014—2017年因變量、自變量和主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，因變量企業(yè)創(chuàng)新的最大值為1.1489、最小值為0.00001，自變量政府補(bǔ)助的最大值為0.9398、最小值為2.00e-06，表明戰(zhàn)略新興企業(yè)在創(chuàng)新投資和獲得政府補(bǔ)助方面存在較大差異。同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新的均值為0.0349，政府補(bǔ)助的均值為0.0083，表明政府補(bǔ)助并不能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資源進(jìn)行全覆蓋，創(chuàng)新活動(dòng)還需其他資金的支持。從表中還可以看出關(guān)鍵因變量負(fù)債融資的最大值為1.0372，和最小值0.0140相差較大，為本文研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響提供了較好條件。

（二）變量相關(guān)性分析

由于此次研究基于多元回歸動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，為防止各變量之間存在嚴(yán)重的共線性問題，本文對(duì)模型中變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均在正常水平范圍內(nèi)，因此本文認(rèn)為共線問題不會(huì)對(duì)回歸分析造成影響，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

（三）回歸分析

本文主要研究的是負(fù)債融資、政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，由于考慮到截面數(shù)據(jù)無(wú)法表示變量時(shí)間趨勢(shì)的局限，選擇了面板數(shù)據(jù)做多元回歸分析。在回歸模型選擇方面，本文對(duì)上述三個(gè)模型分別進(jìn)行了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，通過(guò)hausman檢驗(yàn)結(jié)果選擇的是固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表4所示。模型（1）以Sub為主要自變量，研究政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。結(jié)果顯示，Sub的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明戰(zhàn)略新興企業(yè)的政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得證。模型（2）以Lev為主要自變量，研究負(fù)債融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。結(jié)果顯示，Lev的系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明負(fù)債融資能夠促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)2得證。模型（3）為了檢驗(yàn)政府補(bǔ)助是否能促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。結(jié)果顯示，Sub*Lev的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明戰(zhàn)略性新興企業(yè)的政府補(bǔ)助能夠有效加強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，假設(shè)3得證。

實(shí)際上，我國(guó)政策對(duì)政府補(bǔ)助的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異[ 25 ]，因此非常有必要對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分組討論。在模型（1）和模型（3）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組，回歸結(jié)果如表5所示。模型（1）中的國(guó)有企業(yè)Sub的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，民營(yíng)企業(yè)Sub的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明較之國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。模型（3）中的國(guó)有企業(yè)Sub*Lev的系數(shù)為正但不顯著，民營(yíng)企業(yè)Sub*Lev的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明較之國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的政府補(bǔ)助更能有效地加強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激促進(jìn)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述三個(gè)模型的穩(wěn)定性，對(duì)模型中的Lev的變量進(jìn)行了重新定義，將之前的資產(chǎn)負(fù)債率替換成企業(yè)總借款比例（期末總借款/期末總資產(chǎn)）。對(duì)建立的實(shí)證模型重新進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明對(duì)重要研究沒有實(shí)質(zhì)性的影響。以上穩(wěn)定性檢驗(yàn)表明本文的實(shí)證研究結(jié)果是準(zhǔn)確、可靠及穩(wěn)定的。

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文主要研究負(fù)債融資、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，選取了2014—2017年符合條件的我國(guó)上市的戰(zhàn)略性新興企業(yè)為研究樣本。結(jié)果表明，負(fù)債融資與政府補(bǔ)助都能夠促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新積極性，并且政府補(bǔ)助能夠促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用。具體研究結(jié)論如下：

（1）政府補(bǔ)助能夠激勵(lì)戰(zhàn)略性新興企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，并且存在滯后影響。根據(jù)信息傳遞理論，企業(yè)獲得政府補(bǔ)助通常能夠向外界傳達(dá)“利好”消息，幫助企業(yè)獲得資源和支持，以充實(shí)創(chuàng)新資源、激勵(lì)創(chuàng)新活動(dòng)。此外，政府補(bǔ)助在一定程度上緩解了資金壓力，可以直接注入到企業(yè)的研發(fā)投資中刺激創(chuàng)新。

（2）負(fù)債融資緩解資金壓力，刺激企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。由于企業(yè)創(chuàng)新的保密性，使得企業(yè)面臨更大的融資約束，從而增大維持活動(dòng)正常運(yùn)作的持續(xù)資金籌集的風(fēng)險(xiǎn)。而負(fù)債融資越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越小，其能從外部獲取的資金越多，則更愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。

（3）政府補(bǔ)助增強(qiáng)了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用。獲得政府補(bǔ)助能夠直接增加創(chuàng)新資源，并有利于增強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債融資能力，減少融資成本，使得投入到創(chuàng)新項(xiàng)目的資源隨之增多。同時(shí)，負(fù)債融資和政府補(bǔ)助受到了債權(quán)人的監(jiān)督和政府的監(jiān)管，能夠督促企業(yè)加快創(chuàng)新的步伐。

（二）政策建議

戰(zhàn)略性新興企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力直接決定著企業(yè)的發(fā)展和未來(lái)。面對(duì)越來(lái)越激烈的科技創(chuàng)新趨勢(shì)，政府如何利用政府補(bǔ)助更好地發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，通過(guò)優(yōu)化創(chuàng)新資源的制度結(jié)構(gòu)，調(diào)動(dòng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新積極性和主動(dòng)性，是亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。本文結(jié)合上述分析提出以下方面的建議：

第一，創(chuàng)新政府補(bǔ)助政策支持方式。創(chuàng)新的“外溢性”于政府而言是對(duì)整個(gè)創(chuàng)新環(huán)境升級(jí)有著重要的“催化”作用。這一作用不僅能夠影響行業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)體系，而且能帶動(dòng)行業(yè)上下游之間的合作創(chuàng)新機(jī)制的構(gòu)建，推動(dòng)整個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，政府要做到充分發(fā)揮政府補(bǔ)助的引導(dǎo)作用，創(chuàng)新方式吸收外界資金投入，還要建立健全政府補(bǔ)助法律法規(guī)，完善管理規(guī)則，實(shí)時(shí)了解掌握企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用情況，明確補(bǔ)助刺激強(qiáng)弱階段，針對(duì)性地做好風(fēng)險(xiǎn)防控，高效開展投資運(yùn)作。

第二，加強(qiáng)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，加大金融財(cái)稅支持。在引入債務(wù)資金的同時(shí)獲取金融服務(wù)創(chuàng)新，利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)，合理規(guī)劃安排企業(yè)的信貸策略，完善適應(yīng)企業(yè)特色的貸款評(píng)審制度。加快建設(shè)創(chuàng)新成果的確認(rèn)、評(píng)估、質(zhì)押、流轉(zhuǎn)體制，積極推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、科技保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品創(chuàng)新，引導(dǎo)政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)加大支持力度。同時(shí)，提高企業(yè)負(fù)債融資水平，在滿足條件的情況下，支持戰(zhàn)略性新興企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資，逐步推進(jìn)非金融企業(yè)融資渠道的擴(kuò)展，以保持通暢的融資渠道。

第三，督促企業(yè)高效利用外部資源。鼓勵(lì)和監(jiān)督企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身的發(fā)展戰(zhàn)略選擇適當(dāng)?shù)膭?chuàng)新項(xiàng)目，嚴(yán)格把控企業(yè)管理者投資因決策失誤造成的非正常風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行政策實(shí)施的過(guò)程中要結(jié)合自身情況，分階段地注入資源，避免企業(yè)對(duì)政府的過(guò)度依賴而忽略了自身發(fā)展的獨(dú)立性。此外，政府還需關(guān)注企業(yè)整體負(fù)債水平，強(qiáng)化債務(wù)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)約束和治理監(jiān)督作用。合理的負(fù)債不僅能為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供支持，為企業(yè)節(jié)約稅負(fù)，而且能減少一定程度上的代理成本，對(duì)企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行有效約束。因此，企業(yè)可以通過(guò)制定更完善的負(fù)債融資計(jì)劃，進(jìn)一步擴(kuò)充債權(quán)融資渠道，為創(chuàng)新活動(dòng)注入更多、成本更小的資源。

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