混改背景下股權結構與企業投資效率關系研究

田國雙 李桐

【摘 要】 混合所有制改革是以企業股權結構和所有權性質為切入點對企業進行深度調整。在資本運作成為企業戰略調整的趨勢下，投資成為上市公司以資本配置來提高收益的方式，公司治理結構對企業決策和經營的影響更為明顯。但國有控股企業股權結構不佳、決策機制過于行政化，會對企業投資效率產生不利影響。文章以我國A股上市公司為樣本，以回歸分析法對比不同所有制企業股權結構對投資效率的影響。研究結果表明，優化股權結構有助于提高企業投資效率，降低國有股權比重有助于提升企業投資的有效性。因此應優化上市公司治理結構，在國有控股上市公司中調整國有持股比重，以有效提高上市公司投資效率。

【關鍵詞】 股權結構; 上市公司; 國有控股; 所有制

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）15-0154-07

一、引言

改革開放以來，中國的經濟增長速度位居世界前列，但經濟快速增長的背后卻存在著“高投資、低效率”的問題。隨著我國企業上市進程的快速推進以及混合所有制改革的發展，上市公司在股權結構與所有權性質上發生了劇烈變動。上市公司在收購、并購、注資入股等運營管理過程中，投資逐漸成為提高收益的主要策略之一。企業的投資決策受治理結構的影響，但目前我國上市公司內部治理結構仍有待優化，因此研究二者關系尤為重要。與此同時，社會主義公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的經濟制度使得我國上市公司治理呈現出獨特性。目前在我國大規模的上市公司中，國有控股企業數量居高不下，這類企業的投資決策受到中央政府相關部門的控制，加之銀行、保險資金的大力扶持，形成資本充裕但決策落后的狀況，導致投資效率低下。國有控股企業的過度投資問題不僅對國有資本和社會性資本大量浪費，而且對資本市場和實體投資產生不合理的引導作用，進而影響到國內企業的有效投資水平。

據此，本文對上市公司股權結構與投資效率之間的關系進行研究，探究企業治理結構因素對投資效率的影響，以期從優化企業治理結構和投資決策機制入手提高企業內部決策的有效性和資本利用效率。在此基礎上，深入研究不同產權性質企業股權結構對投資效率的影響，并結合中國特色社會主義的經濟特征與上市公司的宏觀結構，探究國有控股企業與民營企業在投資效率上的差別，突出不同所有制上市公司在投資效率方面的差異，進而深刻發掘影響我國上市公司有效投資與治理結構的內在因素，在微觀層面上希冀優化企業治理結構以提升投資效率。同時，結合產權性質以期為國企的混合所有制改革提出佐證，優化國有控股上市公司的股權結構及各項內部治理機制，提高國企資本配置效率，最大程度避免資本浪費，提高投資效率，發揮資本對市場經濟發展的助推作用。

二、股權結構與投資效率關系的理論概述和文獻成果

我國于20世紀90年代提出混合所有制改革的發展路線，允許民間資本、國外資本等參與到國有企業的改革進程中，1991年上證指數的發布意味著我國混合所有制得以進一步發展。隨著2013年11月《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的發布，國有資本、集體資本、非公自有資本等交叉持股與相互融合的經濟發展形式成為我國經濟進一步深化的要點，2014年的《政府工作報告》則強化了該制度改革的重要性與戰略布局。上市公司作為我國混合所有制改革與金融業發展的結合體和市場投資的關鍵主體，就其股權結構進行研究是對我國混合所有制改革成果的集中整合，而其股權結構與投資效率的研究，則是對我國混合所有制改革在有效投資方面成果的檢驗。一系列發展實踐表明，混合所有制改革程度越高，上市公司股權結構越趨于合理，對有效投資的提升效果越明顯。國內外學者對此進行了針對性研究。

（一）國外文獻

Wen-Min Lu et al.[ 1 ]對上市公司之間的交叉持股現象進行了研究，將這種現象界定為美國目前投資效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投資效率的解決措施。Sahar et al.[ 2 ]總結了英國發展過程中股權與治理結構的嬗變，通過研究股權結構與公司會計業績之間的相關性，將公允價值損益作為會計業績的衡量要素，認為股權集中度的降低與治理結構的優化對提高企業的會計業績具有正向作用。Tsui-Jung Lin et al.[ 3 ]認為單一所有權的企業在發展經營過程中趨向于采取多元化的所有權持有模式，這是提高投資效率的直接手段。

（二）國內文獻

定量研究方面，冉茂盛等[ 4 ]通過研究表明，大股東對企業投資效率具有“激勵效應”和“損耗效應”兩面性，且后者大于前者，唯有制約大股東“損耗效應”，優化上市公司治理機制，才能不斷優化上市公司投資行為，提高我國資本市場各項資源的配置效率。楊繼偉等[ 5 ]研究發現，金融發展、第一大股東持股比例、機構投資者持股比例以及前五大股東持股比例等影響投資效率，同時金融發展與機構投資者持股和產權性質在投資效率的影響上存在替代關系，宏觀金融發展水平的提高可以有效弱化產權性質和機構投資者對上市公司投資效率的影響。姚菲[ 6 ]研究了上市公司股權結構、會計信息質量以及投資效率之間的關系，結果表明我國上市公司股權結構具有明顯的中國特色，這對企業治理以及有效投資影響巨大，第一大股東以及前十大股東持股均削弱了上市公司的投資效率。

將產權性質納入影響因素考慮范圍并在股權結構的基礎上協同考慮對上市公司投資效率的影響，是我國學者在該領域進行縱深研究取得的成果。陳共榮等[ 7 ]選取2005—2007年制造業上市公司的年度橫截面集合數據，運用DEA分析法研究了大股東特征以及投資效率之間的關系，結果表明國有企業為第一大股東的上市公司投資效率遠低于非國有上市公司，第一大股東受制衡的程度與企業投資效率成正相關。王俊芳[ 8 ]通過研究復雜所有權結構、股份性質以及投資效率之間的關系，認為國有企業更容易出現投資效率低下問題，而非國有企業與投資效率呈正相關關系。姜凌等[ 9 ]對國有和民營上市公司治理結構和投資效率之間的關系進行了分析，選取股權結構、董事會特征和高管激勵等因素研究了與上市公司投資效率間的關系。這是在股權結構方面將產權性質作為研究因素，區別考慮國有企業和民營企業投資效率的體現。王昌銳等[ 10 ]針對不同產權性質上市公司的投資效率進行了研究，通過研究會計穩健性進而對比不同產權性質上市公司投資效率的異同，結果表明國有控股公司會計穩健性對投資不足抑制力較強，但對投資過度缺乏遏制，并指出了國有控股上市公司在過度投資方面的問題。

綜上所述，我國和西方國家均對企業的股權結構和所有權性質以及投資效率之間的關系進行了一定的研究，但從具體研究結論和研究方法上看，依舊存在著極大的差異。由于我國和西方上市公司的整體架構方式以及所有權性質存在極大差異，西方一般在混合所有權的研究基礎上通過建立一定的模型分析公司投資有效性和提高投資效率的具體對策，而我國一般針對上市公司的治理情況和所有權性質與投資效率之間的關系建立回歸分析模型，探究優化我國上市公司所有權性質和股權結構的策略。但對定量研究的重視是目前研究過程中的共同點。以下將針對上述理論進行假設的提出及實證檢驗。

三、理論分析與研究假設

（一）命題假設

第一大股東持股情況、股權制衡度、股東與管理層的分離情況與獨董比例等是上市公司股權結構的衡量指標，而股權結構越合理，投資有效性越高。第一大股東在上市公司中占據重要的位置，該變量表示是否形成第一大股東控制。若形成第一大股東控制，將對上市公司的投資效率產生消極影響，加劇“損耗效應”的發生。股權制衡度是上市公司內部各個股東之間的利益牽制關系。前三大股東持股比重降低，形成良性的牽制關系，則有助于股東間相互監督，是企業股權結構良好與否的重要衡量指標。而股權制衡度較好，則較難形成大股東控制，對于優化投資決策機制、最大程度消解“損耗效應”有幫助。領導結構以及股東與管理層的分離狀況，指董事長和總經理分離則管理層和股東之間在企業的投資決策方面呈現出制約和監督的關系，反之股東對管理層投資決策的干擾性極大易導致“損耗效應”的發生，影響決策效率。獨董比例代表董事會的獨立性，表示監督管理層決策的程度。若能形成良性監督機制，將有助于形成“激勵效應”，提高上市公司投資過程中對各項資源配置的優化程度。據此，本文選取以上變量作為股權結構的影響因素，提出假設1：

假設1：股權集中度越低，股東制衡度越高，股權結構越合理，上市公司投資效率越高。

國有控股與否意味著上市公司的所有權性質是否國有。若國有控股，則企業政企分離程度不高，管理的行政性強，對計劃經濟發展方式具有路徑依賴，同時國有控股上市公司在銀行授信與流動性上擁有絕對優勢。較低的融資成本、國家的產業扶持政策、國有企業之間的協同關系以及對資本的高效調動能力等均使得國有企業在投資方面具有高效率。但上述因素極易造成過度投資。國有企業在投資過程中的驗證性不足，加之計劃經濟行政化管理路線的高度延續，內部行政命令取代企業的現代化治理機制，影響投資效率，造成資本濫用。基于此，提出假設2：

假設2：國有控股公司國家干預程度越高，則投資效率越低。

國家持股比例對上市公司所有權性質具有根本性影響，降低國家持股比例并提高股東和管理層分離程度有助于推進企業治理水平的提高。陳共榮等[ 7 ]將第一大股東性質作為變量加以研究，認為股權改革中應當重視“一股獨大”問題，基于國有上市公司對投資效率的“損耗效應”，應有效降低國有股權比例，遏制非效率投資現象，優化股權結構。姜凌[ 9 ]、王昌銳[ 10 ]等也均在變量設置中充分考慮國有持股比例對企業投資效率的影響，提出應當基于不同產權性質企業的投資效率優化股權結構。基于此，提出假設3：

假設3：降低國家持股比例對優化上市企業的股權結構具有顯著作用。

（二）樣本選取

本研究選取企業股權結構、所有權屬性、投資收益率等相關數據加以整合。數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）以及東方財富網等，并運用SPSS19.0及Excel進行處理分析，確保以上數據具有真實性，以詮釋不同所有制上市公司股權結構對投資效率的影響。為保障數據的有效性，本文選取2013—2017年的會計信息披露數據，一方面保障研究具有連續性，另一方面也可在動態分析中體現股權結構變動對投資有效性的直觀影響。

為避免A股、H股、B股以及境外上市公司在統計上的差異，選取僅發行A股的上市公司;在行業篩選上，考慮到適用會計準則和會計方法的差別性，將金融行業、保險行業的相應數據予以剔除;為避免數據的干擾性，剔除ST與*ST股;剔除審計披露數據非合規樣本，具體包括注冊會計師保留意見、拒絕表態或提出否定性審計意見的上市公司;將企業業績呈現虧損的樣本以及數據有殘缺等情況的樣本予以剔除。最終，本文經篩選獲得1 029個上市企業觀測值作為定量研究的樣本數據。

在研究投資效率時，選取超越對數生產函數模型進行計算，針對樣本數據進行估計，測算樣本上市公司投資效率的估計值，具體模型如下：

通過對表1中變量及算法進行詮釋，并結合上述劃分進行模型建構及描述性統計等相應實證內容的開展。

四、模型建構與描述性統計

（一）模型建構

其中，基于所有權性質作為啞變量的屬性設定預期交叉項作為衡量國有和非國有控股上市上市公司投資效率的項目，結合變量統計中啞變量的賦值方式進行賦值。以下針對各個項目進行描述性統計。

（二）描述性統計

在描述性統計中，結合本文所選取的1 029個研究樣本觀測值，結果如表2。

通過表2可知樣本中上市公司的投資效率最高為73.92%，最低為0.15%，離散程度較大，內部數據缺乏一致性。故而通過對國有控股的上市公司進行描述性統計，以期對不同所有制上市公司的投資效率問題進一步詮釋。樣本中國有控股上市公司描述性統計結果如表3。

通過表3可知，國有控股上市公司投資效率的中位數、最大值各項目均低于全樣本統計的相應數據。投資效率的最小值與全樣本統計的最小值相同，均為0.15%，而最大值為52.56%，表明過度投資。投資效率的均值為3.42%，低于全樣本統計的5.72%，通過標準差比較分析可知數據離散程度較低，說明該現象具有普遍性。國有控股上市公司中第一大股東持股比例最大為71.28%，最小為32.87%，股權集中度較高，說明國家對該類上市公司的干預程度高，遠高于全樣本統計的21.21%。獨董比例相對較低，全樣本統計的獨董占比均值為4.53%，而國有控股上市企業的獨董占比均值為3.79%，遠低于全樣本對應數值，說明國有控股的治理結構不優，中小股東利益難以保障，內部控制水平等相應要素發展程度不夠。在現金流方面，全樣本統計中現金流波動范圍較國有控股中更大，樣本離散性較大，國有控股企業雖然現金流均值為0.0472，低于全樣本統計值的0.0882，但波動區間相對較小，說明投資效率不高或與企業現金流波動具有關聯。

通過以上描述性統計可初步獲知一般上市企業與國有控股上市企業在企業綜合股權結構和治理結構上的差異，并可獲知是否國有控股在上市公司股權結構方面體現的差異，進而推知對投資效率的影響。下面進一步驗證不同所有制企業股權結構對投資效率的影響，進而驗證本文的假設。

五、相關性與回歸分析

（一）相關性分析

運用Pearson相關系數進行相關性檢驗，以明確變量相關程度，判斷變量間是否存在多重共線性，進而判斷是否適合進行回歸分析。檢驗結果如表4。

表4結果說明各個因子之間的共線性程度較弱，適合進行回歸分析，可進一步對上述因素進行分析，并明確不同所有權性質上市公司股權結構對投資有效性的影響。

（二）回歸分析

具體回歸分析數據如表5，從表5可知F-Statistics為32.387，P值檢驗為0.000，證明模型有效，對變量及其關系具有詮釋力度。

治理結構相關因子方面：第一大股東持股與企業投資效率呈負相關，t值為-1.276，在0.01的程度上顯著，說明隨著第一大股東持股比重的上升，企業有效投資水平下降;股權制衡度與企業投資效率呈正相關，t值為3.356，在0.05的程度上顯著，說明第二到第十大股東持股比率越高，股權制衡程度越高，進而投資效率越高;管理層持股對投資效率有影響，在0.01的程度上顯著;獨董比例與上市公司投資效率之間具有相關性，t值為4.572，在0.1的程度上顯著，表明獨董比例越高，上市公司投資決策越為科學合理，投資效率也越高。以上研究成果證明上市公司治理結構與投資效率具有高度相關性，第一大股東持股、股權制衡度、獨董比例等因素均對上市公司投資效率有顯著影響。以上也證明第一大股東持股比例越低，股權制衡程度越高，上市公司治理結構越合理，則投資效率越高，驗證了假設1。

在企業股權性質影響因子方面，當第一大股東取值為1，即國有控股時，所有權性質與投資效率之間的t值為-2.921，與投資效率在0.01的程度上顯著，說明國有控股上市公司投資效率低;反之，當股權性質為非國有控股時，所有權性質與投資效率正相關，所有權性質與投資效率之間的t值為2.336，在0.01的程度上顯著。說明國有控股上市公司效率低，而非國有控股的上市公司投資效率高，即上市公司所有權性質為國有控股，則其投資效率較低;反之，降低國有持股比重，有助于上市公司提高投資效率。以上結果驗證了假設2、假設3。

（三）穩健性檢測

為確保模型建構的合理性并驗證回歸分析的結果，選取前三年有效投資比率進行穩健性檢測，明確模型是否具有解釋力度。基于對不同所有制上市公司的分類研究，在穩健性檢測中，分別探究國有控股和非國有控股上市公司股權結構對投資效率的影響，具體分析結果詳見表6。

表6的穩健性檢測中取前三年有效投資比率作為投資效率的替代變量后，對其進行回歸檢驗。通過檢驗可知，總體上股權結構的各項影響因素中，第一大股東持股與投資效率負相關，國有控股相關系數的估計值為-1.188，在0.01程度上顯著;非國有控股相關系數的估計值為-0.081，在0.05程度上負相關。股權制衡度與上市公司投資效率正相關，國有企業股權制衡度的回歸系數估計值為0.078，在0.05程度上顯著;非國有控股上市公司的對應數據為0.022，在0.01程度上顯著。國有控股和非國有控股上市公司獨董比例均與投資效率正相關，國有控股上市公司獨董比例相關系數的估計值為0.072，相關性在0.01程度上顯著;非國有控股上市公司對應估計值為0.232，在0.05程度上顯著，亦即獨董比例對于非國有控股上市公司投資效率的影響略弱于國有控股上市公司。以上研究結果與表5的回歸分析結果不存在明顯差異，性質基本一致，且顯著性水平差異不大，證明模型具有穩健性。

六、結論與建議

通過以上實證研究可知上市公司股權結構對投資效率有顯著影響。其中，第一大股東持股比例越高，前三大股東持股越集中，則投資效率越低，而獨董比例越高，上市公司投資效率越高。結合所有權性質來看，國有控股與上市公司投資效率負相關，即國有控股上市公司投資效率低;反之，非國有控股上市公司的投資效率高。以上研究結果表明可采取下列措施推進企業股權結構的優化并提高綜合投資水平：

第一，無論何種產權性質的上市公司，應降低第一大股東持股比例并提高股權制衡性，提高第二到第十大股東在上市公司中的總持股比例，提升股權結構的合理性，并充分控制管理層持股規模，在期權獎勵允許范圍內調控管理層公允價值薪酬在薪酬中的比例，有助于優化股權結構。同時，提升獨董比例，增強對企業治理和決策機制的監督，進而保障企業投資決策的有效性，能提高投資效率。但基于國有控股和非國有控股上市公司的差別，在總體上提升股權結構合理性時，應當呈現一定的針對性。

第二，考慮國有上市公司股權結構的特殊性以及其對投資效率的影響，應當進一步推動混合所有制改革，降低國有控股企業在總體上市公司中的占比，并有效降低國家持股在上市公司總資產中的比例，推進政企分離，提高治理科學性。同時，結合股權性質的影響因素，對部分不能調整所有權的國有控股上市公司，應當優化內部治理結構，提高企業治理科學性，并在供給側結構性改革背景下充分收緊國有控股上市公司的融資口徑，避免其現金流過于充足而產生過度投資問題。

第三，將提高獨董占比程度作為優化上市公司治理結構的關鍵入手點，提高董事會管理委員會對上市公司監督程度，形成有效的制約機制，優化對投資行為和決策問題的監管方案，提升投資效率[ 11 ]。同時發揮獨董保護中小股東利益的職能，將提升上市公司監督水平作為優化上市公司治理結構的保障性措施，提高上市公司決策的合理性。總之，在我國供給側結構性改革強調去產能的背景下，應謀求優化上市公司治理結構的各項機制，提升投資決策風控水平，健全決策監督機制，提高上市公司投資效率。

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