OPM戰略、營運資本管理效率與企業價值

蘭素英 于敏

【摘 要】 文章基于制造業上市公司供應鏈管理視角，探討了OPM戰略、營運資本管理效率與企業價值的關系。通過構建面板門限回歸模型，以統計推斷方法估計出現金周轉期的門限值，以此作為是否實施OPM戰略的判斷標準，并在此基礎上研究OPM戰略、營運資本管理效率與企業價值的關系。研究結果表明，實施OPM戰略、縮短生產和營銷渠道營運資本周轉期都可以顯著提高企業價值。經營活動營運資本周轉期和企業價值顯著負相關，但是否實施OPM戰略和經營活動營運資本周轉期的交互項卻未通過顯著性檢驗，原因是實施OPM戰略的企業，其經營活動營運資本周轉期和企業價值呈倒U型關系。

【關鍵詞】 OPM戰略; 供應鏈管理; 營運資本; 企業價值

【中圖分類號】 F270.7 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）15-0055-04

一、前言

營運資本管理效率的提高對增強公司的獲利能力、預防資金鏈斷裂、創造企業價值有重要意義。

Kieschnick等[ 1 ]提出合理的營運資本持有量能夠促進企業價值的增加，Almeida等[ 2 ]研究表明過多的營運資本也會對公司產生不利影響，甚至會破壞股東價值。唐媚媚[ 3 ]認為營運資本管理效率的高低，影響到財務管理目標即股東財富最大化的實現。為了完善營運資本管理績效指標體系，王竹泉和張先敏[ 4 ]設計了基于渠道管理的營運資金流動性指標和盈利性指標，從供應鏈管理的角度研究營運資本管理效率和企業價值的關系成為新的研究方向。

OPM（other people's money）戰略是指企業充分利用自身在價值鏈中的競爭優勢以及綜合財務實力，占用供應商和經銷商的資金來幫助企業運營，將資金成本轉嫁給供應商和經銷商的較為激進的營運資本管理戰略。它是一把“雙刃劍”，合理運用可以為股東創造價值，但同時也會帶來較大風險。

有關OPM戰略的研究大多為案例研究，目前鮮有文獻實證研究OPM戰略和企業價值的關系，實施OPM戰略是否會提升企業價值還有待商榷。另外本文借鑒王群勇（2015）的面板門限回歸模型，以現金周轉期作為門限變量，以統計推斷方法對門限值進行參數估計與假設檢驗，以此作為是否實施OPM戰略的分類標準，并在此基礎上從供應鏈管理的視角研究OPM戰略、營運資本管理效率與企業價值的關系，為上市公司營運資本管理和企業價值管理提供新的思路。

二、理論分析與研究假設

有能力實施OPM營運資本戰略的公司，通常是供應鏈中的核心企業，占據了價值鏈上的某些關鍵環節，對供應商和經銷商的控制能力較強，可以大量占用供應商和經銷商的資金，具有較強的核心競爭優勢。這類企業盈利能力較強，現金流很充裕，有利于增加股東財富。故本文提出假設1：實施OPM戰略的公司企業價值更高。

采購渠道營運資本主要和材料存貨、預付和應付款項有關。材料存貨、預付賬款是企業被占用的營運資本。和長期資產相比，流動資產的盈利性較差，所以企業應該在保證正常生產運營的前提下，加速材料存貨和預付賬款的周轉速度，保證公司有較好的盈利性。應付款項占用成本低，企業應在不影響公司信用評級的基礎上盡可能占用供應商的資金。公司可以在一定的風險范圍內，縮短采購渠道營運資本周轉期，從而降低融資成本，為股東創造更多財富。因此，提出假設2：縮短采購渠道營運資本周轉期有利于提升企業價值。

生產渠道營運資本與在產品存貨、應付職工薪酬、其他應收和應付款等項目有關。在產品存貨、其他應收款占用企業資金，會產生儲存成本、管理成本、機會成本等。應付職工薪酬、其他應付款幾乎沒有融資成本?？s短生產渠道營運資本周轉期，有利于增強企業的獲利能力，實現企業增值。因此提出假設3：縮短生產渠道營運資本周轉期有利于提升企業價值。

營銷渠道營運資本主要涉及成品存貨、應收和預收款項、應交稅費等項目。大量成品存貨會產生儲存成本、管理成本等從而影響企業獲利能力。過于寬松的信用政策會導致機會成本、管理成本、壞賬成本的增加。預收賬款和應交稅費是企業無償占用他方的資金，類似于應付職工薪酬，融資成本低。因此，提高營銷渠道的營運資本周轉效率，有利于提升公司價值。根據以上分析，提出假設4：縮短營銷渠道營運資本周轉期有利于提升企業價值。

經營活動營運資本周轉期是指從企業購買原材料到把產品銷售出去耗費的時長。該指標越短，說明公司被占用的資金越少，占用他方資金的能力越強，回籠資金的速度越快，營運資本管理效率越高，越有利于為企業創造價值。據此提出假設5：經營活動營運資本周轉期和企業價值負相關。

實施OPM戰略的企業，經營活動營運資本周轉期較短甚至為負數，在不影響日常運營的前提下，加速營運資本的周轉，對增加股東財富有積極的作用。但為了短期盈利過分縮短經營活動營運資本周轉期，可能會引起缺貨、供應商和銷售商不滿、短期負債無法按期償還等情況，從而導致風險增加，降低企業價值。故本文提出假設6：實施OPM戰略的企業，經營活動營運資本周轉期和企業價值呈倒U型關系。

三、研究設計

（一）樣本遴選與數據來源

由于不同行業的營運資本周轉期有很大差異，故本文僅選取我國上交所、深交所A股制造業上市公司作為研究對象。營運資本管理效率指標數據來自中國企業營運資金管理中心、中國資金智庫平臺，其他數據來自國泰安數據庫（CSMAR），部分數據經過簡單加工、整理。由于目前中國企業營運資金管理中心、中國資金智庫平臺中2017年的營運資本管理效率指標數據還未更新，2014年以前實施OPM戰略的企業相對較少，故本文只選取了2015—2016年數據作為研究樣本。為了使研究結果更加嚴謹，本文剔除了ST類公司、部分財務數據缺失的公司。數據處理運用Excel和Stata13.0。

（二）變量定義與回歸模型

1.變量定義

本文的因變量為企業價值，以托賓Q值來衡量。解釋變量包括現金周轉期、營運資本占總資產的比例、是否實施OPM戰略、基于渠道計算的各項營運資本周轉期指標、是否實施opm戰略和經營活動營運資本周轉期的交互項。表1列示了所有因變量、解釋變量和控制變量的具體含義。

2.回歸模型

大部分學者是用現金周轉期來衡量是否實施OPM戰略，傳統的做法是由研究者主觀確定一個門限值，把樣本一分為二，例如現金周轉期為負數，則實施OPM戰略，反之則未實施OPM戰略。研究者既不對門限值進行參數估計，也不進行統計檢驗，結果并不可靠。本文借鑒王群勇（2015）的面板門限回歸模型，以統計推斷方法來確定現金周轉期的門限值，并以此作為是否實施OPM戰略的判斷標準，建立的模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2描述性統計結果顯示，托賓Q值（tq）的均值為3.554，最小值為0.007，最大值為121.5?，F金周轉期（cfp）最小值為-542，最大值為2 332，標準誤差為185.4，說明不同企業的現金周轉期有很大差異。營運資本占總資產的比例（wr）均值為0.240，標準誤差為0.243，最小值為-0.981，最大值為0.855，說明部分公司的營運資本為負數。經營活動營運資本周轉期（dowc）均值為171.5。

（二）門限回歸

本文借鑒王群勇（2015）的面板門限回歸模型，以統計推斷方法對門限變量的門限值進行估計。本文設置門限個數為1，以托賓Q值（tq）作為因變量，以資產負債率（lev）、企業成長性（growth）、企業規模（lna）、企業風險（risk）作為不隨區制而變的自變量，以營運資本占總資產的比例（wr）作為隨區制而變的自變量，現金周轉期（cfp）作為門限變量，進行門限回歸。表3門限回歸結果顯示，現金周轉期（cfp）門限值為101.503，且概率P值為0.051，在10%的水平上通過了顯著性檢驗。故本文將現金周轉期（cfp）<101.503的定義為實施OPM戰略（opm）的企業，變量取值為1，反之為未實施OPM戰略（opm）的企業，變量取值為0。

（三）豪斯曼檢驗

在處理面板數據時，面臨固定效應模型和隨機效應模型哪個更有效的問題，為此需要通過豪斯曼檢驗來確定。模型2、模型3、模型4豪斯曼檢驗統計量的概率P值都為0，與隨機效應模型的原假設不相符，因此，本文采用固定效應模型。

（四）固定效應模型回歸分析

模型2、模型3和模型4面板數據回歸的擬合優度R2分別為0.350、0.349、0.281，說明樣本回歸線對數據的擬合程度較好。固定效應模型回歸結果如表4所示。表中數據顯示，模型2中是否實施OPM戰略（opm）的回歸系數為0.495，與托賓Q值（tq）在5%的水平上顯著正相關，與假設1實施OPM戰略的公司企業價值更高相符。采購渠道營運資本周轉期（dbwc）和托賓Q值（tq）負相關，但是未通過顯著性檢驗。生產渠道營運資本周轉期（dpwc）和托賓Q值（tq）在5%的水平上顯著負相關，與假設3縮短生產渠道營運資本周轉期有利于提升企業價值相符。營銷渠道營運資本周轉期（dmwc）和托賓Q值（tq）在10%的水平上顯著負相關，與假設4縮短營銷渠道營運資本周轉期有利于提升企業價值相符。模型3中是否實施OPM戰略（opm）與托賓Q值（tq）在10%的水平上顯著正相關。經營活動營運資本周轉期（dowc）回歸系數為-0.0553，和托賓Q值（tq）在1%的水平上顯著負相關，與假設5經營活動營運資本周轉期和企業價值負相關相符。在一定風險水平下，縮短經營活動營運資本周轉期有助于降低企業融資成本，增強企業盈利能力，提升企業價值。是否實施OPM戰略和經營活動營運資本周轉期的交互項（od）和托賓Q值（tq）負相關，但未通過顯著性檢驗。可能是因為實施OPM戰略的企業，其經營活動營運資本周轉期（dowc）和托賓Q值（tq）未必是簡單的線性關系，有可能是倒U型曲線關系，于是本文用模型4來檢驗兩者的非線性關系。模型4中dowc2回歸系數為負數，且通過了5%水平的顯著性檢驗，即實施OPM戰略的企業經營活動營運資本周轉期（dowc）和托賓Q值（tq）呈倒U型的關系。當經營活動營運資本周轉期（dowc）小于-11.29①時，托賓Q值（tq）隨經營活動營運資本周轉期（dowc）的增大而增大，當經營活動營運資本周轉期（dowc）大于-11.29時，托賓Q值（tq）隨經營活動營運資本周轉期（dowc）的增大而減少。這個與假設6相符，表明對實施OPM戰略的企業而言，經營活動營運資本周轉期（dowc）太短，會導致風險太大，經營活動營運資本周轉期（dowc）太長，又會增加企業融資成本，降低企業收益，故企業價值最大化需要在風險和收益之間找到平衡點。

（五）穩健性檢驗

一般來說，營運資本管理效率的提高會提升企業價值，而價值高的企業往往也較注重營運資本管理效率的提高，即本文可能存在雙向因果關系。為了解決內生性問題，本文分別以四個模型中營運資本管理效率指標變量的滯后變量作為工具變量帶入模型進行回歸。營運資本管理效率指標變量的滯后變量與內生解釋變量相關，且滯后變量已經發生，與當期的擾動項不相關，具有外生性。弱工具變量問題已通過相關檢驗，回歸結果亦未發生顯著性的變化（因篇幅受限，詳細的回歸結果略）。另外，本文將樣本數據擴大到2010—2016年，以總資產報酬率（ROA）作為企業價值的代理變量，帶入模型進行回歸，回歸結果仍支持主要結論，說明文章的研究結果較穩健。

五、研究結論及對策建議

本文從供應鏈管理的視角研究OPM戰略、營運資本管理效率與企業價值的關系，發現實施OPM戰略有助于提升企業價值，縮短生產和營銷渠道營運資本周轉期對企業價值的提升有積極作用。經營活動營運資本周轉期和企業價值顯著負相關，但是是否實施OPM戰略和經營活動營運資本周轉期的交互項卻未通過顯著性檢驗，因為OPM戰略是一把“雙刃劍”，實施OPM戰略的企業，其經營活動營運資本周轉期和企業價值呈倒U型的非線性關系。針對本文的研究結論，提出如下對策建議：

第一，上市公司要努力提高自身的核心競爭力，合理實施OPM營運資本戰略，提升企業價值。實施OPM戰略有助于提升企業價值，但是并非所有的企業都有能力實施OPM戰略。實施OPM戰略的前提是企業本身有較強的綜合實力，處于供應鏈中的核心地位，對供應商、經銷商有較強的討價還價和制衡能力。因此，自身綜合實力的提高是成功實施OPM戰略的保障。

第二，上市公司要注重從渠道、供應鏈的角度對營運資本進行管理，實現共贏。上市公司可以通過供應商管理、渠道關系管理、客戶關系管理來強化公司與上下游的關系，整合業務流程，從整體上實現資源的優化配置，保持合理的營運資本持有量，與合作伙伴實現共贏。

第三，合理利用OPM戰略這把“雙刃劍”，使得企業價值達到最大化。實施OPM戰略的企業，營運資本通常較少甚至為負數，這在一定程度上減少了公司的資金占用，節約了融資成本。在一定程度上加速營運資本的周轉，有助于提高企業績效，但是一旦“過度”，隨著風險水平的提高也會降低企業價值。故要合理利用OPM營運資本戰略這把“雙刃劍”，才能實現企業價值最大化。

【參考文獻】

[1] KIESCHNICK R， LAPLANTE M， MOUSSAWI R.Working capital management and shareholders' wealth[J].Review of finance，2013，17（5）：1827-1852.

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[5] 溫琳，土慧，薛婿.營銷渠道營運資金管理績效比較分析：以青島海爾、格力電器與美的電器為例[J].財會通訊，2012（12）：115-116.