碳信息披露對企業價值的影響研究

杜子平 李根柱

【摘 要】 運用多元回歸模型對碳信息披露與企業價值相關性進行研究。結果顯示：碳信息披露不僅可以提高當期企業價值，而且對下期企業價值也有提升作用;在以行業特征作為劃分標準的分組檢驗中發現，與碳密集型企業相比，碳非密集型企業的碳信息披露更有利于企業價值的提升。文章不僅討論了企業進行碳信息披露的市場價值效應，而且分析了其形成原因，這為企業進行碳信息披露的合理性和有效性提供了理論支撐，也說明了發展綠色低碳戰略的重要意義，同時對于我國如何促進企業碳信息披露提供了建議。

【關鍵詞】 碳信息披露; S&P500; 企業價值; 跨期影響

【中圖分類號】 F276.6 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0066-05

一、引言

近年來，全球極端氣候和重大自然災害越來越頻繁，大西洋頻發的颶風，美國加利福尼亞州的野火，南亞異常的季風，歐洲窒息的熱浪，越來越多因極端天氣造成的損失提醒我們，氣候變化影響社會的穩定和經濟的發展。為應對氣候變化，從政府間的合作，到企業的自主行動，各個領域、各個行業都做出了實際行動。“低碳發展”已經成為世界經濟發展的新趨勢，碳信息披露也愈發受到企業的關注。然而企業為何花費代價披露這些碳信息呢？眾多研究表明，包括碳信息在內的社會責任信息是具有價值相關性的[1-3]。Friedman[4]最早研究了這個問題，得出履行企業社會責任會增加企業的利潤。徐光華等[5]認為環境信息披露質量與企業價值呈正相關關系。Patten[6]從有害物質排放量的角度對環境信息披露與環境績效之間的關系進行了研究，發現有害物質排放量越多的企業，越不愿意環境信息披露。相較于環境信息，碳信息以二氧化碳排放量作為評價計量標準，將其量化，從而具有可比性[7]。由于碳信息的可計量性，在某種程度上，碳信息披露的發展前景要優于環境信息披露。然而現有的文獻大都是從靜止的角度，研究當期碳信息披露對當期企業價值的影響，基于此，本文不僅研究當期碳信息披露對企業價值的影響，而且還研究了碳信息披露對下期企業價值的影響，同時在下期這個時點對樣本進行了分組研究。通過對碳信息披露的跨期研究以及分組研究，為企業進行碳信息披露的合理性以及有效性提供了理論支撐，也說明了發展綠色低碳戰略的重要性，具有一定的理論意義和現實意義。

二、理論分析與研究假設

根據自愿信息披露理論，信息披露可以減少外界對企業前景不確定性的擔憂和對公司的誤解，降低公司的資本成本。Healy et al.[8]研究發現企業高層通過自愿信息披露行為向外界傳遞利好信號，吸引外界投資，從而提升價值。閆海洲等[9]認為企業如果自愿進行碳信息披露，說明公司有強大的自信和技術保證，未來的發展不會被嚴格的低碳政策所束縛，具有更大的價值增長空間。信號傳遞理論認為，利好消息的公司將通過傳遞信號將其與利空消息公司區別開來，以此在市場上吸引更多的投資者。將該理論應用在碳信息披露中，進行碳信息披露的將會被認為是利好消息公司，該披露行為會得到市場的積極反應，其在市場的股價將會上升，而那些不披露的則會被認為是利空消息公司，其股價將會下降。根據社會責任理論，碳信息披露體現和反映企業社會責任的履行情況。Clarkson et al.[10]認為若企業愿意披露環境信息意味著企業愿意承擔社會責任，不僅能提高企業聲譽和形象，還可以減少政府對企業的約束。蔣琰等[11]發現自愿承擔社會責任的企業會吸引有環保意識的投資者，同時還會吸引那些關注環境問題的顧客，進而增加銷量，企業價值也隨之提高。利益相關者理論認為每一個利益相關者都有權利參與企業的管理，這種權利沒有高低之分，所以，企業應該滿足股東之外的利益相關者的信息需求[12]。滿足利益相關者的信息需求，會形成良好的公司聲譽，從而提高公司的業績，否則，將產生市場恐懼，提高公司的風險溢價，帶來更高的融資成本[13]。基于以上的分析，提出假設1。

H1：碳信息披露可以提高當期的企業價值。

閆海洲等[9，14]認為，高碳排放企業碳信息披露對企業價值的影響比非高碳企業的影響大。而李正[15]研究發現由于高碳企業在碳排放方面承擔較高的社會責任，短期內其企業價值是降低的。Orsato[16-17]認為雖然企業想通過一些碳行為來建立承擔社會責任的良好形象，但獲得此形象所帶來的好處之前，企業必然有一段“痛苦的磨合期”。由于企業生產特點的差異，不同類型企業的“磨合期”的長短以及承擔的風險是不一樣的。相對于碳非密集型企業，碳密集型企業有較高的二氧化碳排放，不僅“磨合期”較長，還將給企業在節能減排、應對氣候變化方面帶來較高的風險，使其在碳數據披露方面會更加謹慎，以致企業在披露碳信息方面處于相對保守的狀態。而對碳非密集型企業來說，“磨合期”短且信息披露帶來的風險較低，對碳信息的披露會更加主動，給外界建立起一個積極承擔社會責任的企業形象，吸引投資者，以提高企業價值。基于此，提出假設2。

H2：與碳密集型企業相比，碳非密集型企業的碳信息披露對企業價值的影響更大。

承擔社會責任可以贏得利益相關者的信賴[18]，為了獲得更多的支持，企業編制披露社會責任信息，將信息傳給利益相關者使用及評價[19]。在這個過程中，信息獲取方式的不同會導致傳遞效率的差異[20]。楊園華[18]認為碳信息披露是一個信息傳遞、接收的過程，在該過程中，不僅有傳遞效率的差異，而且還有吸收、權衡與選擇的時間間隔。在這間隔中，利益相關者需要甄別出有效的信息，判斷是利好還是利空，最終做出相應的決策。此外，社會責任的履行會給企業營造良好的社會形象，這種形象一旦建立，它的影響將是持久性的。簡言之，碳信息披露的影響很可能不是短期的，而是具有一定的滯后性和持續性。因此，提出假設3。

H3：碳信息披露可以提高下期的企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文解釋變量碳信息披露領導指數（CDLI）來源于碳信息披露項目（CDP）。CDP是英國一家為投資者、企業、城市、省/州及地區運行全球信息披露系統并幫助他們管控環境影響的非營利性組織。CDP每年將碳信息披露問卷發放給世界各國的大型企業，獲邀的企業可以選擇回答問卷并允許答案公開，也可以表示拒絕，對回復問卷的企業依據CDP制定的標準化評分機制進行評分，各項匯總之后的總得分形成企業的碳信息披露領導者指數（CDLI）。目前，CDP的碳信息披露框架較為完整和權威，在國際碳信息披露方面占據主流位置。本文通過選取2012—2014年CDP公布的標準普爾（S&P）500公司的截面數據為研究樣本，剔除不符合要求的：（1）未參與回復CDP問卷的企業;（2）2012—2014年中，至少有一年沒有碳信息披露領導者指數（CDLI）的企業;（3）無法獲得完整財務數據的企業。總共得到觀測樣本615個，將這些行業分為兩類，一類為碳密集型行業（IND=1），一類為碳非密集型行業（IND=0）。相關財務原始數據來自Wind數據庫，采用Stata 11進行分析處理。

（二）研究模型

四、實證分析

（一）描述性統計與分析

表2列示了描述性統計結果。在樣本企業中，TobinQ平均值為1.97，標準差為1.04，表明企業之間的價值差距較大，多數集中在0.93—3.01之間。CDLI的滿分值為100，從信息披露水平的最大值來看，有的企業獲得了該領域的滿分，從最小值僅為7來看，有的企業披露水平很低，兩者懸殊較大，說明樣本企業之間碳信息披露水平層次不一，但從其平均值為81.23來看，整體披露水平較好。

表3為分組變量的描述性統計。表中IND=1一欄表示的是碳密集型企業的樣本數據，另一組則是碳非密集型企業的數據。對比發現，碳密集型企業價值的平均值要低于碳非密集型企業的樣本，這說明市場對碳密集型企業的估值略低;而在碳信息披露方面，碳非密集型企業的披露水平高于碳密集企業，表明碳非密集型企業似乎更加重視碳信息披露。

（二）假設檢驗

首先，對模型1進行了懷特檢驗判斷模型是否存在異方差，結果顯示，p值等于0.000，說明存在異方差。進一步采用加權最小二乘法（WLS）根據信息量的大小對數據進行加權處理，結果見表4。從表4可以看出，調整R2值為0.4752，說明自變量解釋了TobinQ方差的47.52%，模型可以接受。另外，模型中所涉及變量的VIF都小于2，說明不存在多重共線的問題。

表4中模型1列示了回歸方程的結果，CDLI均在1%的水平上顯著且其系數始終為正，表明二者具有顯著的正相關作用，驗證了H1，即碳信息披露對當期企業價值有促進作用。該結果意味著碳信息披露可以給投資者帶來實際利益。控制變量方面，ROA、GR對TobinQ有顯著影響，說明綜合盈利能力越高、成長能力越好，市場更加看好。LEV與TobinQ在10%的水平上正相關。SIZE與TobinQ顯著負相關，這與現有研究中兩者多呈正相關關系不符，可能的原因是選擇的樣本為S&P 500中的企業，這些企業本身規模很大，樣本的選擇出現了規模偏見，導致企業規模效應不再顯著，反而規模的增大使得管理上出現問題，對企業價值起到了負面影響。

模型1是從靜態的角度研究碳信息披露對企業價值的影響，H3則是進一步研究碳信息披露對企業價值是否有跨期影響。模型2的數據顯示，CDLI的系數為0.0049，p值為0.008，這說明碳信息披露對下期的企業價值是有顯著正向影響的，H3得到了驗證。雖然系數0.0049小于模型1的系數0.0062，這意味著碳信息披露影響的作用強度會隨著時間的延長而降低，但另一方面也說明了碳信息披露發揮的效用是持續性的正向作用，這是符合企業可持續發展戰略，為企業進行碳信息披露提供了實證支撐。

為了對H2檢驗，將所有樣本以行業特征為標準進行分組回歸，表5報告了這一結果。在當期一欄，碳非密集企業樣本中的碳信息披露與企業價值的相關系數為0.0079，且在1%的水平上顯著，其顯著性與相關系數均高于碳密集型樣本組。這一結果表明行業特征對碳信息披露與企業價值之間的關系有影響，相比于碳密集型企業，碳非密集型企業的碳信息披露的市場反應更強。這意味著在自愿信息披露的環境下，碳密集行業顧慮到碳信息披露所帶來的未知風險，對碳信息披露的行為持有保守觀望的態度，而對碳非密集行業來說，這種披露的風險是很小的，而披露行為所形成的效益是巨大的，因此與碳密集行業相比，碳非密集行業更加積極，更有意愿披露碳信息。在下期的分組回歸結果中，可以看出在碳非密集行業中，碳信息披露對下期企業價值的影響依舊是顯著正向影響，而在碳密集行業里，雖說是正向影響，但是不顯著。這和當期的分組結果是一致的。H2得到了驗證。

（三）穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性，采用股票的市場價值（MV）作為企業價值的替代變量，發現模型1和模型2中CDLI與企業價值（MV）均為顯著正相關，H1、H3成立;在分組回歸中，無論是當期還是下期，對于碳密集型企業而言，CDLI的回歸系數雖然為正，但不顯著，而在碳非密集型企業中，其回歸系數均為正，且都在1%的水平上顯著相關，H2成立。

五、結論與建議

（一）結論

本文選取2012—2014年CDP項目中S&P 500的碳信息披露數據研究其與企業價值之間的關系，得出以下結論：碳信息披露與當期企業價值呈正相關關系，且這種關系在碳密集型企業不顯著，在碳非密集型企業顯著。此結果與閆海洲等[9，14]的研究有相反的結論。本文推測出現這種結果的原因是碳密集型企業有較高的二氧化碳排放，會給企業在節能減排、應對氣候變化方面帶來較高的風險，出于對風險的規避，其在披露碳數據方面會更加謹慎，導致企業在碳信息披露方面處于相對保守的狀態。而對碳非密集型行業來說，信息披露帶來的風險較低，對碳信息的披露會更加主動，給外界建立起一個積極承擔社會責任的企業形象，突出綠色稱號企業的優勢，提高企業價值。同時還發現，碳信息披露不僅對當期企業價值有提高作用，而且這種作用會延伸到下一期。碳信息反映的是企業社會責任的履行情況，主動履行社會責任會給外界留下美好且有責任心的企業形象，而這種形象會影響投資者的決策，影響過程是長期性的，同時，由于每個人接受信息、處理信息以及到做出決策的時間不同，導致滯后效應的產生，也會對下期有影響。

（二）建議

本文是以國外企業為研究樣本，但所得結論對我國具有一定的指導意義。首先，在英國，非政府組織通過定期發放問卷這樣一種軟性逼迫，不斷對企業施加壓力，迫使企業披露碳信息以使企業提高企業績效、降低碳排放。本研究也驗證了碳信息披露對企業價值有影響這一結論。目前我國沒有與英國類似的非營利組織統計企業碳信息披露情況，鑒于此，我國可以成立一個關于統計企業碳信息披露的組織，通過制定標準問卷，定期發放給企業并要求其強制回復，這對我國碳交易市場的建設、碳信息披露制度的完善具有重要意義。其次，研究發現，行業因素是影響碳信息披露的重要因素，碳密集行業披露的較少，碳非密集行業披露的更多。因此，可以考慮對碳密集行業執行統一披露標準，并附加其他披露，同時對碳密集行業給予一定的稅收優惠或是財政補貼，鼓勵其進行碳信息披露;而在碳非密集型企業中，企業的自愿性披露意愿較高，政府應采取柔和政策加以引導，增強碳信息披露的“合法性”，倒逼碳密集行業進行碳信息披露，從而推進綠色低碳市場建設。

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