媒體關注與現金股利決策

劉鑫春 張旭輝

【摘 要】 媒體在經濟社會中的作用日益重要，媒體監督成為能夠有效替代司法保護不足的一種重要手段，在改善和擴大公共信息傳播、約束政府和公司行為、解決市場失靈等方面發揮著重要作用。文章運用2003—2016年中國A股主板上市公司的面板數據，采用LOGIT模型和TOBIT模型來研究公司受到的媒體關注程度對其現金股利支付的影響。研究發現：公司受到的媒體關注度能夠顯著提高現金股利支付傾向與支付水平;公司受到的媒體關注度能夠顯著增強公司現金股利支付的市場反應。這一研究結果表明媒體在促進上市公司支付現金股利、保護中小股東權益方面起到了積極作用。

【關鍵詞】 媒體關注; 現金股利; 市場反應

【中圖分類號】 F830 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）15-0067-09

一、引言

不少學者認為，在現代社會，除了正式的法律制度以外，媒體已經成為監督公司治理行為的重要外部因素。基于此，他們開始研究媒體關注的公司治理機制。已有文獻主要集中在媒體關注與公司社會責任履行、盈余管理、公司審計等公司治理行為的相關性上，尚無學者研究媒體關注對公司現金股利支付行為的影響。結合國內上市公司股利分配過程中存在的不足之處，本文對這一話題進行了深入研究，以期豐富相關文獻理論，同時為上市公司現金股利政策的制定提供一定參考。

股利信號理論認為，當公司投資者與管理層及大股東存在信息不對稱的情況時，管理者支付現金股利能夠為股票帶來超額異常收益。國外不少學者的實證研究支持這一觀點。然而，與國外學者發現現金股利公告具有顯著正收益不同，國內學者的研究大多證實國內股票市場對現金股利公告的反應冷淡。針對這一現象，不少學者都是從現金股利分配的動因角度作出解釋，而筆者認為具有不同特征的公司，其股利公告的市場反應也不同，因此不能簡單認為國內所有上市公司的股利公告都無法引起市場反應。投資者對每個公司的關注程度并不是同等的。而媒體作為傳播信息與引導輿論的主體，能夠使投資者的關注焦點出現選擇性偏移，導致某些現金股利公告更能夠吸引投資者注意。因此，公司受到的媒體關注程度不一樣，其股利公告的市場反應也會不一樣。本文試圖研究媒體關注對公司股利公告市場反應的影響，以期從一個全新視角探究股利信號理論在國內上市公司的適用性，有一定的現實意義。

二、理論分析和假設

（一）媒體關注與現金股利支付的理論分析和假設

1.有效監督機制

在有效監督機制中，媒體一直扮演著監督公司治理的角色。外界公眾往往缺乏了解公司大股東和管理層行為的能力。而媒體作為一種免費報道公司經營狀況的信息渠道，能夠在一定程度上幫助公眾識別其各種機會主義行為，使公司違規行為曝光并受到監管部門的處罰。由此可見，媒體關注的監督機制能夠使公司的信息環境更加透明化，從而制約大股東和管理者謀取私利的行為。

在財務學理論中，公司對內部資金的依賴程度與信息不對稱程度密切相關。在非完美市場中，外部投資者（債權人）面臨信息不對稱問題帶來的道德風險②，會要求更高的資本回報率（利息），這就導致外部融資約束的產生。如果公司的外部融資約束較高，在面臨NPV為正的項目時就不得不利用內部資金進行項目投資，這會減少公司的自由現金流量，進而對公司的現金股利支付水平產生負面影響。媒體通過對公司行為的有效監督降低了外部投資者（債權人）面臨的公司內部道德風險，從而減少其外部融資成本，緩解了公司對內部現金的依賴，這無疑能促進公司現金股利的支付。張純和呂偉[ 1 ]研究發現，對國內上市公司進行跟蹤分析的分析師人數越多，上市公司的現金股利支付水平越高。這是由于分析師能夠以較低成本發掘公司內部的私有信息，使得上市公司面臨的信息水平更透明，融資約束更低。而根據信息中介觀和有效監督觀，媒體作為資本市場上另一種重要的信息傳播和外部監督渠道，也有可能通過改善上市公司的信息環境，制約公司內部利益相關者的機會主義行為來緩解外部融資約束，促進上市公司支付高水平現金股利。

2.市場壓力機制

媒體是向公眾傳播信息的主體，在引領輿論導向方面扮演著重要角色。而與歐美發達資本市場相比，國內資本市場起步較晚，非理性投資者較多，因此更容易受到媒體輿論的影響。不少研究表明，媒體正是通過改變投資者的認知來影響市場，給公司的股東和管理者帶來壓力，從而迫使他們調整自身行為，提高公司治理水平[ 2-3 ]，研究發現，雖然媒體關注的監督機制能夠增加管理者進行盈余管理后被有關部門發現和懲罰的可能性，但由于媒體報道顯著放大了投資者對公司盈余信息的反應程度，管理者反而會更多地進行盈余管理來滿足投資者的心理期望，以維持股價穩定甚至導致股價上升。

本文認為，媒體關注的市場壓力機制能影響公司現金股利支付水平。按照股利信號理論的觀點，管理者支付現金股利能夠向外界傳遞有關公司未來前景的積極信息[ 4 ]。上市公司受到的媒體關注程度越高，高額派現就越有可能吸引投資者并獲得超額股票收益;而低額派現（或者不派現）就越有可能打擊投資者的信心，造成股票價格下跌。因此，媒體關注對公司在資本市場上的股價和股票收益率波動性有顯著影響。受到媒體高度關注的公司往往面臨著強大的市場壓力，公司為了滿足市場期望（穩定股價、達到外部投資者預期等），通常不會采取消極的現金股利政策。

3.聲譽機制

聲譽機制主要是通過影響管理者和董事會成員的聲譽來約束他們的行為。國外許多學者已經證明了媒體關注能夠通過聲譽機制影響公司治理。然而李培功、沈藝峰[ 5 ]和于忠泊[ 3 ]均認為，聲譽機制在規范我國上市公司管理者行為方面的作用很有限。究其原因，一是因為國有股權在我國上市公司中占據了主導地位，國有控股公司的管理者大多由政府機構直接委任或調職;二是中國的經理人市場并不成熟，在歐美發達國家，經理人聲譽的受損很可能導致其整個職業生涯的終結，但在中國這種現象并不普遍。因此，為了簡化處理，本文暫不考慮媒體關注的聲譽機制對現金股利支付水平的影響。

由上述分析可知，媒體關注主要通過有效監督機制和市場壓力機制影響公司的現金股利支付政策。一方面，媒體較強的監督功能改善了公司的信息環境，約束了公司大股東和管理者的自利行為，從而降低融資成本，提高股利支付水平;另一方面，媒體關注會改變資本市場上投資者的認知和行為，從而對股價的波動性產生影響。受到媒體高度關注的公司可能通過高額現金股利支付來安撫投資者，穩定股價。因此，本文提出第一個假設：

H1：媒體關注與上市公司的現金股利支付傾向和支付水平顯著正相關。

（二）媒體關注與現金股利支付市場反應的理論分析和假設

1.媒體關注與股市波動

饒育蕾等[ 6 ]與張雅慧[ 7 ]均認為媒體關注對投資者注意力的配置作用是其造成國內股票異常收益率的重要原因。人的注意力是有限的，顯著的信息更能引人關注[ 8 ]。我國A股市場有上千家上市公司，投資者有限的注意力決定了他們不可能關注所有上市公司。而媒體報道可以通過兩種方式起到吸引投資者注意力的作用：第一，通過專業記者對原始信息的深入挖掘，生成有關公司的新信息;第二，不提供任何關于公司的新信息，僅通過轉播已生成的信息提高公司的公眾曝光率。這兩種方式都可以吸引投資者的注意力。饒育蕾等[ 6 ]指出，投資者在進行投資行為時，一般會更傾向于利用那些容易引起他們注意的信息，而忽略那些有用但不顯著的信息，造成行為偏差。因此，股票的交易行為在很大程度上受到了作為信息載體的媒體報道的影響。尤其是在中國，資本市場尚不成熟，投資者的專業水平較低，在進行股票交易行為時更容易受到媒體輿論的引導，出現所謂的“羊群效應”。

由此可見，媒體能夠通過向公眾傳遞信息來改變投資者對股票的關注度和交易行為，從而增強資本市場上股票的收益率變化，增加股市的波動性。

2.媒體關注對現金股利支付的市場反應

按照股利信號理論觀點，在信息高度不對稱的證券市場中，管理者支付現金股利能夠向外界傳遞有關公司未來前景的信息，從而影響投資者對股票投資價值的判斷，并最終引起股票價格的波動[ 9-10 ]。受到媒體高度關注的公司容易產生“爆炸性新聞”，成為股票市場的炒作題材，相較于受到媒體關注度低的公司而言，這些公司的股票收益波動性更高，其制定的現金股利政策更有可能吸引投資者的注意力并影響他們的投資決策，導致股票的交易異常頻繁，現金股利公告引起更強烈的市場反應。此外，媒體對信息的廣泛傳播會改善投資者對上市公司的認知，有助于投資者對公司現金股利公告的解讀，從而使得現金股利所包含的信息更迅速充分地反映在股價中。

基于以上分析，本文認為媒體關注可能會通過改善投資者認知，增強股市波動性來放大上市公司現金股利支付的市場反應。因此本文提出第二個假設：

H2：媒體關注與上市公司的現金股利市場反應顯著正相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2003—2016年在上海和深圳兩個證券交易所主板上市的A股公司作為研究對象。之所以選擇樣本從2003年開始，是考慮到2003年以前國內媒體（尤其是財經媒體）環境還不夠成熟，對公司治理的影響還不明顯。而從2003年起，由于資本市場的完善和《21世紀經濟報道》③等國內大型財經媒體的崛起，媒體的公司治理效應開始凸顯。因此選擇2003年以后的公司為樣本更具有說服力和代表性。本文的公司樣本跨度長達13年，是期望在一個比較長的時間階段內觀測和研究媒體關注對公司現金股利的影響。

為保證研究結果的準確性和精確性，本文對樣本進行了以下篩選：剔除金融類上市公司，剔除當年首次公開上市的公司，剔除ST或*ST的公司，剔除當年虧損但仍發放股利的公司，剔除數據缺失樣本。然后，本文將所有變量進行1%分位數Winsorization處理以降低異常值對研究結果的影響，最終共得到10 925個有效樣本。

本文有關媒體關注的原始數據來自中國重要報紙數據庫。該數據庫涵蓋了自2001年以來全國公開發行的540多種報紙，包括《中國證券報》《上海證券報》《證券時報》《證券日報》《21世紀經濟報》等多類權威財經報紙和各地大型綜合類報紙，因此具有較強的說服力。其他所有關于公司的財務數據和市場交易數據均來自國泰安數據庫。數據分析采用Stata10.1和Excel完成。

（二）模型設計與變量定義

1.媒體關注與現金股利支付

假設1驗證的是媒體關注對公司現金支付股利政策的影響，本文采用Logit模型④和Tobit模型⑤進行檢驗，模型設計如下：

模型（1）和模型（2）的被解釋變量分別為Div和Divratio。其中，div表示本年度是否發放股利，如果發放股利定義為1，否則為0;Divratio表示本年度現金股利支付率，具體計算方法為本年支付現金股利/本年凈利潤。

模型（1）和模型（2）的解釋變量均為Media，表示公司受到的媒體關注程度。本文以全國重要報紙數據庫作為數據來源，構建了兩個媒體關注的量化指標：Media1為在數據庫所有報道中，標題含有上市公司簡稱的新聞報道數量加1后取自然對數;Media2為在全國七大權威財經媒體⑥的報道中，標題含有上市公司簡稱的新聞報道數量加1后取自然對數。

此外，模型（1）和模型（2）還包含了一些控制變量。借鑒祝繼高、王春飛[ 11 ]等相關文獻，本文選擇公司的規模（Size）、性質（Chara）、盈利能力（Roe）、負債水平（Lev）、成長性（Tobinq）和股權集中度（Shareh）為控制變量，并對行業（Ind）和年份（Year）進行了控制。

模型（1）和模型（2）的變量定義具體見表1。

2.媒體關注與現金股利支付的市場反應

模型的被解釋變量為Car，表示公司宣告現金股利分配預案窗口期的市場反應程度。本文參考宋佳、陳名芹等[ 12 ]文獻，選擇現金股利分配預案公告的前后5天股票市場累計超額收益率Car1和前后10天股票市場超額累計收益率Car2作為度量指標。

模型（3）的解釋變量為Media，表示公司受到的媒體關注程度。這與模型（1）和模型（2）相一致，因此在這里不作過多重述。

模型（3）的控制變量包括了公司規模、負債水平、盈利水平和成長性等公司基本特征。此外，由于國內上市公司出具現金股利分配預案公告的同時有盈余信息和審計信息的發布，本文增加了以下變量來控制盈余信息和審計信息的市場反應給研究造成的干擾：（1）當年的審計報告結果（Audit）;（2）未預期盈余水平（Earn1）;（3）未預期盈余方向（Earn2）。

模型（3）的變量定義具體見表2。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文根據所搜集的數據以及對各個變量做出的定義，使用Stata10.1軟件對公司的主要變量進行了描述性統計，其結果如表3所示。

由表3可知，樣本中有將近一半的上市公司選擇分配現金股利。上市公司發放的現金股利占凈利潤的30%左右。此外，各上市公司受媒體關注程度的差異較大，說明本文從媒體關注的角度考察現金股利支付具有一定的現實意義。

（二）多元回歸結果（表4）

1.媒體關注與現金股利支付

首先，本文采用橫截面OLS方法對模型（1）和模型（2）進行了檢驗。然后，為了降低時間因素和樣本個體因素對研究產生的影響，本文運用面板數據的固定效應回歸方法再次檢驗了模型（1），結果如表5所示。

由表4可以看出：在OLS回歸中，Meida1對Div的回歸系數在10%水平上顯著為正。在固定效應回歸中，Media1對Div的回歸系數仍然為正但并不顯著。這表明媒體可能在一定程度上影響了公司的現金股利傾向。而OLS回歸中Meida1對Divra的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明媒體能顯著促進公司現金股利支付水平的提高。因此從總體來看，媒體關注能夠對公司的現金股利支付產生積極影響，這與假設1一致。無論是OLS回歸還是固定效應回歸，Media2對Div的回歸系數均比Media1對Div的回歸系數顯著。這表明與一般大眾媒體相比，權威財經媒體對公司的現金股利支付傾向影響明顯。

表5顯示的是對模型（1）和模型（2）使用工具變量法控制內生性后的結果。從第一階段回歸結果可以看到，Media1和Premedia1、Media2和Premedia2的相關系數均在1%的水平上顯著，且兩個回歸模型的F值均大于10，表明本文選取的工具變量和其內生變量之間具有顯著相關性。而第二階段的回歸結果與表3和表4中的回歸結果類似，說明本文針對假設1得到的結果比較穩健。媒體（尤其是權威財經媒體）的關注能夠顯著促進公司支付現金股利，假設1成立。本文分析，媒體可能通過改善上市公司的信息環境和制約公司內部利益相關者的機會主義行為來緩解外部融資約束，使得上市公司有能力進行高額現金股利支付;或者通過提高股票收益率的波動性來增加現金股利宣告產生的市場反應，使得上市公司通過發放高水平現金股利向市場傳遞積極信息。而權威類財經媒體對資本市場的影響更為顯著，因此更能影響上市公司的現金股利政策。

2.媒體關注與現金股利支付的市場反應

下面進一步研究媒體關注與現金股利支付市場反應之間的相關性，以驗證假設2是否成立，結果如表6所示。從表6可以看出，Media對Car的回歸系數均顯著為正，說明公司受媒體關注度越高，其現金股利支付的市場反應越強烈，假設2成立。此外，Size對Car的回歸系數均顯著為負，Lev對Car的回歸系數均顯著為正，說明公司規模越大，負債水平越低，其現金股利支付引起的市場反應越不明顯。而Earn1對Car的回歸系數有三項顯著為正，表明投資者對公司未預期盈余的程度與現金股利公告窗口期內的累計異常收益率正相關，這說明盈余信息的發布確實對研究現金股利的市場反應造成了一定干擾。

（三）穩健性檢驗

1.關于媒體關注與現金股利支付的一階差分回歸

為了探究媒體關注與公司現金股利支付政策之間的跨期間動態關系，本文針對模型（1）、模型（2）和模型（3）的主要變量進行了一階差分回歸，所得結果如表7所示。與前文針對模型（1）和模型（2）所運用的固定效應模型作用相似，對媒體關注與現金股利之間的關系進行一階差分回歸可以有效降低在時間上恒定的個體因素與擾動項之間的相關性。此外，該方法也考察了媒體對上市公司關注程度的變化是否會引起公司現金股利政策的變化，因此具有一定的經濟學意義。由表7看出，該檢驗所得結論與本文之前檢驗結論一致。

2.媒體關注的度量

呂敏康、冉明東[ 13 ]指出，衡量上市公司受到的媒體關注度有兩種方法：一是以與上市公司相關的報紙報道數目為標準進行度量，二是以常用搜索引擎中與上市公司相關的網絡媒體數量為標準進行度量。上文采用的是第一種方法。考慮到目前的網絡時代，互聯網已經成為廣大投資者的主要信息渠道，采用第二種方法來度量公司受到的媒體關注度可能更能反映媒體對投資者注意力的影響。基于此，將上市公司的新聞簡稱輸入“百度新聞”搜索引擎中，選擇“只含新聞標題”和“按時間排序”選項分年度進行搜索，從而手工搜集到各年度每家上市公司被報道的網絡新聞數量，將其加1取自然對數即為各年份每家上市公司受到媒體關注的程度（Media3）。將Media3作為媒體關注的度量變量重新代入模型（1）、模型（2）和模型（3）進行實證檢驗，主要研究結論保持不變。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2003—2016年的A股主板上市公司為樣本，采用Logit模型和Tobit模型研究了公司受到的媒體關注程度與其現金股利支付政策及現金股利支付的市場反應之間的關系。本文的主要研究結論如下：

媒體關注能顯著影響公司的現金股利政策。上市公司受到的媒體關注程度越高，其現金股利支付傾向和現金股利支付水平越高。這說明媒體的新聞報道在一定程度上促進了公司對中小股東權益的維護，提高了公司的治理水平。

媒體關注能顯著影響公司現金股利支付的市場反應。上市公司受到的媒體關注程度越高，公司現金股利支付窗口期內的股票日平均累計超額收益率越高，即股票的市場反應越強烈。本文認為產生這種現象的原因在于媒體的新聞報道能夠影響投資者的投資觀念，刺激資本市場交易行為，從而放大股票收益率的波動性。

與一般綜合性媒體相比，權威類財經媒體對上市公司現金股利支付政策及現金股利支付市場反應的影響更顯著。表明財經媒體對資本市場的滲透力更強，影響力更大，更有可能改善公司的治理行為。

（二）政策建議

根據本文的實證研究，媒體關注在促進上市公司現金股利支付，保護中小股東權益方面起到了一定的積極作用。同時，媒體作為一種能夠顯著改善投資者認知的信息中介，在資本市場上亦扮演著重要角色。基于此，本文提出以下建議，以期媒體在公司治理和資本市場的建設上發揮更加重要的作用。

在發達國家，法律體系十分健全，媒體行業的獨立性較高，法律制度和媒體之間有良好的互動關系。有效的法律保障能夠促進媒體更好地發揮其監督功能，而新聞媒體的自由報道也能夠使得法律被執行得更加徹底。但在我國，由于法律制度體系尚不健全，法律執行機制薄弱，媒體關注的公司治理作用并不一定能得到充分發揮。例如五糧液在被證監會調查之前，已經被相關媒體揭露過其關聯交易行為，然而由于媒體對五糧液的關注并沒有引起監管部門的介入，執法力度不夠，公司的違規行為并沒有及時得到相應懲罰。因此，只有積極完善法律體系才能保證媒體關注發揮其應有的作用。

研究表明，與一般大眾媒體相比，財經媒體在公司治理和資本市場的維護上可能發揮著更大作用。在美國，《華爾街日報》是全國發行量最高的報紙之一，其權威性高，受眾群體分布廣泛，因此在全球金融市場上具有極大影響力。而在國內，雖然各類財經媒體層出不窮、百花齊放，卻缺乏具有權威性的主流領軍者。目前在國內財經報業，《中國證券報》《上海證券報》《證券日報》和《證券時報》是證監會指定的相關行業信息披露媒體，因此其發布的各類新聞信息可靠性較強，而《經濟觀察報》《21世紀經濟報道》等與其他財經類報紙相比，發行量較大，所占市場份額較高，也各自擁有一批忠實讀者。在財經雜志方面，《新財富》和《財經》雜志普遍受到投資者認可。然而，由于國內的財經媒體市場興起不久，這些財經媒體中的絕大部分創刊時間較晚，目前尚處于一個不斷探索和自我反思的成長階段。而要進一步發展成為實力雄厚、權威性強的全國性財經媒體巨頭，必須培養一批高度專業的財經記者，保持廣告收入的穩定性，并在資金充足的情況下確立媒體自身的鮮明特色，以滿足投資者的特定需求，這樣才能對資本市場產生更加深遠的影響。

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