R&D投入、融資約束與企業投資效率

張玉蘭 翟慧君 景思婷 牛爽

【摘 要】 黨的十九大報告明確提出要加快發展先進制造業，而創新不足和非效率投資恰恰是我國先進制造業發展路上的絆腳石。鑒于此，以2014—2017年我國A股制造業上市公司為研究樣本，運用數據包絡BCC模型定量測算了制造業上市公司的投資效率，并檢驗了在融資約束作用下，研發投入對企業投資效率的影響。結果發現：R&D投入與企業投資效率呈U型關系，且只有當R&D投入積累至一定規模才會促進企業的投資效率;高水平的融資約束弱化了R&D投入與投資效率的U型關系。文章的研究結論對深入理解企業投資行為及提高企業投資效率具有一定指導意義。

【關鍵詞】 融資約束; R&D投入; 投資效率; U型關系; DEA

【中圖分類號】 F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0078-07

一、引言

現階段，中國經濟正處于轉型期，供給體系出現的高端產品不足、中低端產品過剩等問題迫使中國經濟逐步從過去的需求側改革轉為供給側結構性改革。一方面，產能過剩的現實急需改變，如何實現資本投資的高效率以及提高全要素生產率亟待解決。另一方面，高端產品供給不足說明我國產業結構不平衡，昭示著技術創新活動的必要性。此外，黨的十九大報告明確提出要加快發展先進制造業，而制造業需要依靠自主創新能力和投資效率的提升來實現產業結構升級和促進我國供給側結構性改革。

目前，已有諸多學者從不同角度研究了R&D投入對企業績效或價值等方面的影響，而對于企業R&D投入與投資效率的關系鮮有探討，R&D投入是否會影響投資效率？其作用機理如何？微觀研究已表明融資約束會顯著影響投資行為，那么在不同水平的融資約束下，R&D投入與投資效率的關系是否一致？鑒于此，本文以制造業上市公司為研究樣本，從投入-產出角度，運用數據包絡（DEA）BCC模型實證檢驗了R&D投入與投資效率之間的U型關系，以及融資約束對上述關系的調節作用。本文的研究為充分認知、恰當選擇并有效利用R&D投入強度提供建設性意見，以及為提高企業的投資效率和幫助管理者投資決策提供一定依據。

二、文獻綜述

（一）R&D投入與投資效率

現有文獻較多關注研發投入對企業績效或生產效率的影響，且主要形成了五種不同的結論：一是研發促進論，認為研發投資能夠通過知識技術的外溢顯著提升企業效率，并在資本和技術密集型的企業中表現得更為明顯[1-2];二是研發抑制論，認為研發強度與當期績效顯著負相關，由于我國的研發活動更多為模仿國外技術，而自身基礎研究薄弱，技術儲備不足，使得研發成果容易隨著國外科技的不斷推陳出新而報廢[3-4];三是研發滯后論，認為研發對企業績效的促進作用存在滯后性[5-6]，Rafiq et al.[7]甚至研究得出中國礦業公司研發活動由負面轉為積極影響需22—37年;四是研發不確定論，指出雖然研發投入能夠較多地獲取專利，但對企業價值無顯著影響[8];五是研發與績效非線性論，認為研發投入具有動態邊際效應，只有在適當的研發密度區間內才可促進生產率，并進一步用U型或倒U型曲線來描述其關系[9-10]。投資效率與企業績效、全要素生產率休戚相關[11]，國內學者僅吳良海等[12]從資本有效配置的角度研究了研發投入與投資效率的正相關關系。

（二）融資約束與投資效率

我國上市公司普遍存在著融資約束現象。融資約束對投資效率的影響，各學者研究得出不同結論：一是融資約束抑制論，指出過高的負債融資會削弱企業的投資能力，加重企業的投資不足，使企業的投資支出偏離最優水平[13]，且當企業面臨較高的融資約束時，投資效率的提升很大程度上依靠融資約束的緩解[14];二是融資約束促進論，認為雖然融資約束使管理者減少投資正凈現值的項目，但能使其提高項目選擇的質量，可以在一定程度上降低代理問題、抑制過度投資，進而提升企業的投資效率[15];三是融資約束無關論，指出銷售增長率的下降才是投資不足最重要的因素，而融資約束對企業投資不足行為不顯著，且負債大小及其類型均不能抑制企業的非效率投資行為[16]。對于融資約束的調節作用，學者們的研究結論則相對較為一致，認為融資約束能夠正向調節研發投入對績效影響[6]，當然，融資約束的這種“擴大增幅器”作用是建立在研發投入對績效正相關的基礎上。

已有文獻對于投資效率的研究大部分基于資本有效配置的視角，主要關注R&D投入對企業績效的影響，且尚未形成一致結論。與前人研究相比，本研究的意義在于：第一，從投入-產出角度測度投資效率，研究R&D投入與投資效率的非線性關系及其規律特征;第二，重新考察融資約束對R&D投入與投資效率非線性關系的調節作用，以期為制造業企業經濟決策提供參考。

三、理論分析與研究假設

內生經濟增長理論認為，技術創新是經濟增長的內在核心推動力。Romer（1986）首次運用“干中學”理論闡述了R&D投入不僅能夠直接產生新的知識技術，還能夠通過吸收和擴展原有的知識積累間接地促進知識技術外溢，推進其他生產要素效率的提升。鐘覃琳等[1]認為企業可以通過R&D活動來吸收國外先進技術，促進技術、工藝和產品等方面的創新，以此提升全要素生產率。企業通過R&D投入，研發出能彌補市場缺口且具有更高技術壁壘的新技術，這些創新成果與企業投入的物質資本相結合，為企業獲得核心競爭優勢。此外，企業通過R&D投入，促進知識技術外溢以在生產環節做出改進，使企業獲取核心技術的同時更具成本優勢，從而占據更多的市場份額，使企業在有限的投資中獲得更大的產出，從而提升企業的投資效率。

然而，R&D活動本身并不會帶來投資產出的增加，其提升作用主要取決于企業能否研發成功以及能否對其研發成果進行轉化。由于R&D活動自身的不確定性、試驗性、耗時長及耗費多等特點，在研發投入初期必定會有一定的資源浪費，且即使研發成功，企業也需要一定時間將其與企業投入的物質資本相結合，吸收或轉化創新成果。因此，在R&D投入前期，企業利潤的提升將會受到一定的抑制;但隨著R&D投入的不斷增加、知識經驗的不斷積累、技術難關的不斷攻克、核心技術與本質創新的逐步養成，使R&D活動對企業投資產出所蘊含的促進作用呈現倍增的擴張趨勢。此外，何丹等[6-7]研究均表明R&D投入對企業績效的促進作用具有明顯的滯后性，R&D活動對企業效益的提升作用是循序漸進的，并非一蹴而就。因此，R&D投入對投資效率的提升作用有一定的“門檻”，需要積累到一定程度，才能真正提高企業的投資效率，推動企業發展。基于以上分析，本文提出假設1。