上市公司違規與獨立董事監督行為研究

李俊強 劉琦琦

【摘 要】 文章利用2005—2017年間上市公司的違規和投票等相關數據考察了公司違規、議案事項對獨立董事出具否定意見影響。研究結果顯示：在公司發生違規時，獨董更傾向出具否定意見，可是獨董主要對違規公告發布后的明確監管事項出具否定意見概率增加，說明獨董監督行為更多出于免責考慮而非主動勤勉履行監督職能。在此基礎上，從兩階段Treatment Effect Model的樣本選擇偏差模型、否定意見的不同度量、具體的議案事項和違規發現難易等方面進行穩健性檢查，結論依然成立。研究結果有助于我們對獨董出具否定意見影響因素的理解，同時也為監管部門細化獨董職責和完善履職細則提供參考。

【關鍵詞】 公司違規; 否定意見; 議案事項; 獨立董事

【中圖分類號】 F271;F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0091-08

一、引言

自2015年以來，我國上市公司違規頻頻見諸報端，而獨立董事（以下簡稱“獨董”）對違規事件提出質疑行為卻罕有發生。2015年前4個月，有72家上市公司違規受罰，其中山水文化等7家公司竟收到多張罰單。在違規頻發的背景下，公司治理監督機制的有效性面臨挑戰。在公司治理核心——董事會中，獨董的監督功能是其健康運行的重要一環。具體而言，獨董在公司治理中監督作用的重要體現就是降低代理成本和減少違規事件發生。由于獨董所占比例作為監督的代理變量，其與降低代理成本間存在較長邏輯鏈條[1]，而使用違規來檢驗獨董監督作用發揮效果則更加直接和有效。從邏輯上講，如果獨董勤勉履職對不合規議案事項說“不”，改進議案質量和保護中小股東利益，那么上市公司的違規事件發生概率應該逐漸降低。相反，如果違規事件頻發而罕見獨董質疑，那么獨董不僅沒有發揮其應盡的監督職能而且可能合謀侵害中小股東利益[2]。

所以本文從更加清晰的場景——公司違規，分析在此場景下獨立董事是否履行監督職能以及如何履行監督職能。本文要聚焦違規背景下，考察獨董監督行為和監督模式。潛在的學術貢獻如下：第一，不同于以往文獻研究獨董監督職能的視角，對獨董監督行為與公司違規行為直接分析，檢驗獨董監督作用的有效性。以往文獻大多把獨董作用發揮（用獨董在董事會比例度量）與公司業績結合起來[3]，從而考察獨董制度的有效性和獨董是否在公司治理中發揮應有作用。最近一些文獻開始更加深入關注獨董的監督行為與具體事件關系（盈余質量、關聯交易和擔保等）[4-8]，而尚無從違規角度分析獨董監督行為。上述具體事件對公司治理產生的影響存在兩面的綜合效應，而不僅僅是負面影響，如果只是籠統考察邏輯上將存在較大的偏差。而違規發生則是公司治理不科學、不完善的直接例證[9]，在此背景下考察獨董的監督將大大降低內生性所帶來的回歸偏誤。

第二，本文考察違規與議案事項、行動類型的交互效應，分析不同議案事項違規發生時對獨董出具否定意見的影響。違規披露不僅表示公司在治理和經營方面存在問題，而且說明該問題已經被監管機構發現并將受到處罰。在違規發生的公司里，獨董出具否定意見更傾向采取單獨行動。在正常情況下，獨董對非明確監管事項出具否定意見概率較高，而在發生違規情況下，由于監管機構和社會公眾已經開始關注上市公司，獨董對明確監管事項出具否定意見相對增加，這樣可以降低可能承擔的法律責任和維持較好社會聲譽。可以看出，違規發生時獨董監督行為發生變化，從而邏輯一致地理解獨董監督機制。也就是說在違規時，獨董對提出異議的監管事項由非明確事項變為明確監管事項，主要是來自外部法律等因素制約，而非出于對中小股民利益保護而為之，所以獨董監督的有效性不佳。

第三，本文考察違規披露前后獨董發表否定意見的情況，從而進行獨董監督行為的有效性考察。同樣的監督行為，是違規發生時即進行“雪中送炭”式監督還是監管處罰之后的“錦上添花”式的監督，存在本質的差異。本文識別了在違規發生到違規處罰期間的監督情況與違規處罰之后的監督情況，從違規角度直接檢驗了獨董監督的有效性，這為完善獨董理論和制定相關獨董的政策提供有益借鑒。

研究發現，違規發生時獨董對議案事項出具否定意見概率顯著增加，具有一定的監督作用。深入分析時發現，獨董出于規避法律風險，對明確監管事項否定意見概率增加，而且違規處罰后出具的否定意見高于違規發生到懲罰公布期間的否定意見，所以獨董本身不能真正做到勤勉履職，其監督行為更多是“錦上添花”而不是“雪中送炭”。

二、假設提出

獨董的監管職能主要體現在違規行為減少而非公司業績提升。故在違規視角下，更能夠客觀和直接考察獨董監督行為（否定意見）的有效性。違規發生和受到處罰必然使具有監督職責者更加嚴格謹慎，所以提出問題的概率較高。例如，審計師在上市公司被處罰當年及之后的年份出具非標準審計意見的概率更高，并且要求更高的審計費用[10]。同樣道理，違規發生時，獨董出具否定意見的概率也應是顯著增加。基于以上分析，提出假設1。

H1：在其他條件相同下，違規行為發生顯著增加獨董出具否定意見概率。

獨董集體行動或單獨行動是影響獨董出具否定意見的重要因素。獨董否定意見的行動類型是其連任的重要影響因素[11]。在違規情形下，獨董面臨更高的潛在法律和聲譽風險，所以出具否定意見概率提高，而在“逆淘汰”機制[2]和“任人唯親”的董事會文化下[12]，獨董更傾向單獨行動出具否定意見。一方面，集體行動的獨董意見對董事會議案會具有一定程度決定性影響，集體行動的否定意見必然使得與實際控制人發生激烈沖突。另一方面，獨董推薦人不同，必然使得集體出具否定意見難度很高。基于以上分析，提出假設2。

H2：在其他條件相同下，違規發生時，獨董更傾向于單獨行動出具否定意見。

不同議案事項對獨董投票行為具有重要影響[13]，所以明確監管事項和非明確監管事項對出具否定意見影響應該存在差異。違規發生，一方面使得獨董需要通過發布否定意見和提出質疑方式表明自己勤勉履職或降低可能受到的懲處和聲譽損失，所以出具否定意見的概率上升;另一方面，獨董也只有非明確監管事項或非受市場高管關注的事項發布否定意見，這樣既體現自己已經履職盡責又能減緩與實際控制人的激烈沖突或避免遭到實際控制人的“報復”（例如：2014年5月26日，天目藥業的獨董鄭立新、徐壯城因對該公司2013年年度報告投下反對票，讓年度報告“不好看”，遭到了該公司股東大會的罷免）。基于以上分析，提出假設3。

H3：在其他條件相同下，違規發生時，獨董對明確監管事項出具否定意見概率顯著增加，而對非明確監管事項出具否定意見概率顯著降低。

相對于外部監管機構，獨董具有信息優勢能夠更早發現違規行為。在研究樣本中，有390家公司發生12 744次違規，而僅有214家公司出現1 015次出具否定意見，違規次數遠遠高于否定意見次數，所以，獨董未能抑制公司違規行為，更可能是與公司內部人合謀進行違規行為[14]。所以在違規發生到違規披露期間，獨董出于僥幸心理認為違規行為不一定會被監管機構發現，所以出具否定意見概率相對較低。而當違規行為被監管機構披露之后，獨董意識到上市公司已經被監管機構關注，這時與內部人合謀或有意忽視公司存在問題將面臨更高的法律風險和聲譽損失風險，所以當違規披露后，獨董出具否定意見的概率相對增加。基于以上分析，提出假設4。

H4：在其他條件相同下，違規發生到違規披露間獨董出具否定意見概率低，而違規披露后獨董發表否定意見概率高。

三、樣本、變量與描述性統計

（一）樣本選擇

本文數據主要來自國泰安信息技術有限公司（CSMAR）數據庫，獨董否定意見行動類型等數據通過一一核對相關獨董意見數據整理而來。關于獨董意見數據的披露從2005年才開始，所以樣本起始年度為2005。對于意見類型缺失、事項缺失的數據，通過公司年報或巨潮資訊網（http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/index）手工采集而成。在剔除ST公司、*ST公司、金融類公司與治理和公司經營層面變量缺失的樣本后，本文最終以2005—2017年A股的68 403個獨董意見-公司-年份的觀察值為研究對象。為降低異常值的可能影響，對所有連續變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理。

（二）變量度量

本文的核心變量為違規、議案事項和否定意見。關于違規變量，違規主體包括法人和自然人;違規類型包括虛構利潤、虛列資產、虛假記載（誤導性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實（其他）、欺詐上市、出資違規、擅自改變資金用途、占用公司資產、內幕交易、違規買賣股票、操縱股價、違規擔保、一般會計處理不當及其他違規行為。有的是單一違規行為而有的是多重違規行為，其中單一違規行為5 321次，多種違規行為7 422次，表明違規發生的公司整體公司治理較差而非偶然發生事件。

關于議案事項變量，結合我國監管當局對事項規定和常見事項類型，本文把事項分為董事高管人事變動事項（CEO_Turnover、董事高管薪酬事項（Executive_compensation）、年度報告事項（財務報告、利潤分配、報告修改補充等）（Annual_reports）、關聯交易事項（Connceted_transaction）、擔保事項（Loan_Guarantee）、投資收購事項（Investment_acquisition）、審計事項（Audit）、股權變動事項（Equity_change）、募集資金事項（Funds_raised）、資產變動事項（Assets_change）、其他事項（Other）和股權分置改革等（Reform in Non-tradable）。其中，董事高管人事變動事項（CEO_Turnover）、董事高管薪酬事項（Executive_compensation）和關聯交易事項（Connceted_transaction）為明確監管事項，而剩余事項為非明確監管事項。

關于否定意見變量，借鑒唐雪松等[2]的做法，把否定意見定義為除“贊成”外所有意見類型，包括“反對”“保留意見”“棄權”“提出異議”“無法表達”“其他”，稱之為廣義否定意見（Negative）。由于“其他”“無法表達”等意見類型對獨董的監督作用相對較弱和傳遞信息相對有限，所以借鑒葉康濤等[15]的做法，把否定意見定義為“反對”和“提出異議”，其他意見類型為同意，稱之為狹義的否定意見（Opinion）。狹義的否定意見（Opinion）是更加明確和嚴厲的否定意見，通過對其分析可以掌握不同程度的否定意見對獨董行為的影響。同時，通過Opinion對獨董行為的分析，能夠檢驗本文研究結果的穩健性。

上述核心變量均采用虛擬變量進行度量。

關于行動類型，現有文獻證實行動類型是影響獨董出具否定意見的重要因素[11]。獨董集體行動出具否定意見使得董事會決議通過的難度大大增加而且將帶來更加強烈的市場反應，單獨行動和集體行動出具否定意見具有本質的區別。所以應考察集體行動和單獨行動對各議案事項否定意見的影響。

關于控制變量，借鑒Kramarz et al.[16]對社會關聯（SocialTie）的度量方法，使用獨董工作地點與上市公司所在地是否一致來衡量其與上市公司的社會關聯。Juan Ma et al.[13-17]證實社會關聯是高管等主體行為方式的重要影響因素。另外，控制了與否定意見相關的公司治理和公司業績層面變量。公司治理相關的變量為二職合一、董事會規模、獨董比例、委員會數量、董監高薪酬、社會關聯、股權結構和股東性質;公司業績層面變量為成長性、規模、債務水平和總資產報酬率。另外，本文控制了年度和行業的固定效應。具體各變量的定義見表1。

（三）統計分析

被解釋變量、解釋變量和控制變量的統計結果如表2。從表2可以看出，違規（Violate）比廣義否定意見（Negative）更頻繁（違規均值0.1894>否定意見均值0.0152），違規上市公司有390家而有否定意見的公司有214家，說明獨董監督職能履行狀況不盡如人意。狹義否定意見出現的頻率更低，僅為0.0017，正面反對董事會決議的獨董非常罕見，所以獨董出具質疑更多采用比較溫和方式提出，與Juan Ma，et al.[13]的發現一致。明確監管事項（Exact）與非明確監管事項（Underfined）的均值分別為0.3234和0.3467，明確監管事項（只有人事變動、薪酬和關聯交易三項）獨董出具意見數量將近一半，說明獨董按照監管要求出具個人意見。由于獨董意見絕大多數為集體出具的同意，所以行動類型（ActType）均值較低。各具體事項中，對關聯交易（Connceted_transaction）和人事變動（CEO_Turnover）出具意見頻率較高，對審計（Audit）和股權變動（Equity_change）出具意見頻率較低。關于公司治理和公司經營的控制變量取值均在合理區間內。

四、實證分析

下面將進一步分析各違規、行動類型和議案事項對獨董出具否定意見的影響。因為被解釋變量（Negative）取值1或0，殘差項不服從正態分布，所以使用Logistic模型分析，具體回歸方程如下：

式1中Violatei，t表示i公司第t年出具否定意見的行為類型;Violatei，t×ActTypei，t表示違規與行動類型的交叉項，用來反映行動與違規間的調節效應;Control表示所有的控制變量;Industry和Year表示年度和行業效應。Violate表明公司已經出現問題，所以違規的公司更引起獨董的關注，也更容易發現問題從而出具否定意見。ActType表示獨立董事出具意見的行動類型，而當公司出現違規問題時，獨董能否集體質疑關系到董事會議案的最終結果，所以Violatei，t×ActTypei，t二者交叉項可以檢驗公司違規發生時，獨董如何履行各自的監督職能，是各自為戰還是一起解決問題？所以交叉項可以更好地刻畫特殊情形下獨董如何履行監督職責。

changei，t、Assets_changei，t和Otheri，t議案事項或表示Exacti，t和Undefinedi，t;Violatei，t×Proposali，t表示違規行為與議案事項的交叉項，用來反映違規與議案事項間的調節效應;其他與式1含義相同。議案事項是影響獨董監督行為的重要因素[11]，公司違規也是影響獨董監督行為的重要因素，那么公司違規時，獨董對不同議案事項如何履行監督職能，是區別對待還是一視同仁，則是交叉項所要考察的內容。

（一）違規、行動與否定意見

表3的模型1表示控制公司特征、年度和行業效應后，違規對獨董出具否定意見的影響;模型2表示在模型1基礎上增加行動類型變量后對獨董出具否定意見的影響;模型3是在模型2基礎上增加違規和行動類型交叉項來考察二者的調節效應。

從表3可知，當公司發生違規時，獨董出具否定意見概率顯著增加。當公司存在嚴重違規和面臨監管處罰風險時，獨董能夠履行自己的監管職能。這與H1一致。獨董異議大多采取單獨行動質疑，而且違規發生時，獨董更加傾向采取單獨行動方便否定意見。這與H2一致。一方面，在違規發生的極端情況下，獨董能夠履行自己基本監督職能;另一方面，在違規發生時，獨董傾向各自單獨行動提出異議，這樣既可以履行監督職能，又不會對董事會決議產生決定性影響，降低與實際控制人的沖突程度。

另外，在控制變量中，董事會規模和第一大股東持股比例將顯著降低出具否定意見概率，而薪酬水平、專業委員會數量、國有性質和債務水平都將顯著增加獨董出具否定意見概率。也就是說在董事會規模小、股權制衡好、薪酬水平高、專業委員會健全、國有性質和債務水平較高的企業中，獨董提出否定意見的概率更高。而董事長兼任總經理、資產規模和盈利狀況等影響不顯著。

（二）違規、事項與否定意見

根據證監會對獨董出具意見要求，把議案事項分為明確監督事項和非明確監督事項，明確監督事項包括人事變動、高管薪酬和關聯交易，而其余議案事項都歸為非明確監督事項。所以在此考察違規、明確監管事項和非明確監管事項對出具否定意見的影響。通過設置違規與事項的交叉項，考察違規情況下，獨董對明確監管事項與非明確監管事項出具否定意見的變化。為了更好地考察獨董違規情況下監督行為的變化，從違規與事項的調節效應和對比全本和違規子樣本下事項對出具否定意見影響兩方面進行系統分析。

從表4的回歸結果可知，違規發生顯著增加獨董出具否定意見概率，明確監督議案事項顯著降低獨董出具否定意見而非明確議案事項顯著增加獨董出具否定意見概率;獨董更傾向單獨行動提出質疑。從違規與議案事項的交叉項看，違規與明確監管事項的調節效應為正（不顯著）;而違規與非明確監管事項的調節效應顯著降低出具否定意見概率，也就是當出現違規情況，獨董更傾向對明確監管事項出具否定意見。因為違規發生必然面臨處罰，這是對明確監管事項出具否定意見更能減少獨董責任和降低承擔風險。這與H3一致。由于違規情況下，每個獨董對事項是否出具意見和如何出具意見存在較大個體性差異，難以形成一致行動，為了規避可能的處罰和聲譽損失，更多采用獨董行動對明確監管事項出具否定意見。

獨董的重要職能是監督經理層和大股東，降低公司代理成本。在公司發生違規情況下，獨董對不同事項、不同行動方式如何影響獨董出具否定意見。為了考察公司違規情況下，獨董監督是否更加盡職監督，在表5中分別用全樣本和違規子樣本分析不同事項和行動類型對監督行為（否定意見）的影響。從模型1和模型3可知，不管是全樣本還是違規子樣本，獨董對明確監管事項出具否定意見的概率較低，而且對違規下的明確監管事項更不傾向出具否定意見（-1.403>-1.651）。從模型2和模型4可知，對非明確監管事項獨董出具否定意見概率相對增加，但是對在違規下的非明確監管事項出具否定意見的概率相對降低（由1.745變為1.641）。這就是說，違規發生后，獨董對明確監管事項出具否定意見概率相對增加而對非明確監管事項出具否定意見的概率相對降低。這與H3一致。另外，單獨行動是獨董出具否定意見傾向的行動方式，而且違規后，獨董出具否定意見的概率更高（分別由全樣本的3.531和3.208變為違規子樣本的4.415和4.167）。

由于公司違規后將面臨大概率事件被處罰而獨董對明確監管事項具有直接和具體責任，所以為了避免“東窗事發”后遭到法律懲罰和聲譽損失，獨董對明確監管事項出具否定意見概率上升。相對而言，對非明確監管事項出具否定意見的概率下降。由于眾多因素影響獨董出具否定意見，所以在違規情況下，每個獨董由不同股東提名，代表不同股東利益，難以一致行動出具否定意見而更愿意采取單獨行動出具否定意見。

（三）違規期間與否定意見

因為從違規發生到違規被公開披露需要一定時間進行調查和取證等，所以二者之間有一定的時間間隔，有的甚至長達數年之久。獨董在違規發生的不同階段提出質疑和出具否定意見其監督效果具有本質區別。本文把違規發生后分為兩個階段，第一階段是違規已經發生但是沒有被公開披露，第二階段是違規問題已經被監管機構披露。在第一個階段，獨董出具否定意見是其積極參與公司治理和主動監督的表現，更加符合監督的內在要求。在第二個階段，獨董出具否定意見則很可能是推卸責任和降低聲譽損失的權宜之計，所以難以體現真正有效履行監督職能。為了考察在違規不同期間獨董監督有效性，從違規公告后與違規發生到違規公告兩個期間和違規發生當年與違規后一年兩個期間兩個層面對否定意見情況進行比較分析。

從表6可知，在不同否定意見度量方式下，公告后獨董出具否定意見的概率顯著高于違規發生到公告發布期間獨董出具否定意見的概率。這與H4一致。

違規公告后的樣本量（1 090）遠小于違規發生到公告出具期間樣本量（67 312）是因為違規發生到公告出具期間的時間跨度大于違規公告后的時間跨度（公告發布到本年度末）。可以看出在違規發生到違規公告發布的長時間內，獨董并沒有很好履行監督職能，反而當違規公告發布后，獨董出具否定意見增加。違規——最終被監管機構查出的違規已經發生而作為內部監督的獨董并沒有對此出具相應的否定意見，這表明獨董“無法獨自阻止公司做壞事”。而當違規公告出具后，獨董出具否定意見概率高于違規到公告出具期的否定意見概率，表明“無法獨自阻止公司做壞事”的獨董開始傾向對不合規事項出具否定意見。這說明獨董主動監督的意愿和積極性不足，罕見發現問題和提出質疑的情況發生;同時公司被監管機構查出違規后能夠起到一定的監督作用。所以僅僅依靠獨董對上市公司進行監督有效性不理想，而當監管機構增加對違規的查處后，獨董出于對聲譽損失和法律風險考量，對公司違規行為監督作用將更加有效。

五、穩健性檢驗

第一，違規發生是獨董出具否定意見的因素，同時出具否定意見是抑制違規發生因素，所以可能存在互為因果的內生性問題。為此，通過Treatment effect模型減緩上述內生性問題。識別樣本是否存在偏差變量“lambda”的系數在1%水平顯著，說明否定意見與違規之間確實存在一定內生性，選用兩階段Treatment effect模型是合適的。更重要的是在控制樣本選擇偏差的內生性問題后，違規對出具否定意見的影響依然顯著為負，與前面的H1保持一致。

第二，否定意見不同劃分口徑可能影響研究結果。獨董否定意見的劃分主要有兩種：一是把同意意見外所有意見歸為否定意見（簡稱“廣義否定意見”）;二是把明確否定的反對意見和提出異議歸為否定意見（狹義否定意見）。在前面實證分析中已經對前一種分法完成檢驗，下面將用另一種方法檢驗結果穩健性。按照葉康濤等[15]對否定意見的劃分，把否定意見定義為出具反對意見或提出異議。分析違規、議案事項和行動類型對嚴格否定意見的影響，可以更好考察上述影響對不同程度否定意見影響是否存在顯著差異。實證結果顯示，違規行為顯著增加獨董出具否定意見概率，而且更多采取單獨行動方式出具否定意見，這與H1和H2一致。

第三，上述分析中把事項簡化為明確監管事項和非明確監管事項，但是對具體事項內容無法考察，所以下面將分析對違規情形下對具體事項出具否定意見情況。把明確監管事項下的人事變動、薪酬事項和關聯交易與非明確監管事項下的年度報告、擔保、投資、審計、資產變動、股權變動、其他事項分別設置與違規變量的交叉項，通過各自交叉項考察違規下的各具體議案事項如何對獨董出具否定意見產生影響。結果表明明確監管下的具體事項在違規下出具否定意見概率增加而非明確監管下的具體事項在違規下出具否定意見概率降低。

六、結論

獨董的監督機制一直是理論界和實務界關注的重點問題。關于獨董投票問題的文獻，大多分析獨董監督有效性、聲譽有效性和社會關聯對監督行為影響等，罕見文獻分析違規對監督行為（出具否定意見）影響。本文基于我國上市公司獨特的獨董意見相關數據，分析違規、議案事項、行動類型及其交互效應對否定意見影響的實證考察。

第一，違規的發生顯著增加獨董否定意見概率，說明在存在嚴重問題的公司里，獨董能夠起到一定的監督作用[18]。在發生違規并受到懲罰公司中，如果獨董沒有提出質疑那么將要承擔一定法律責任和大大降低其社會聲譽，所以否定意見概率上升也在情理之中。

第二，獨董傾向單獨行動出具否定意見，而且在違規發生時，獨董單獨行動出具否定意見概率大大提高。在“任人唯親”的董事會文化[12]和“逆淘汰”[2]機制下，獨董通常不會出具否定意見，當出具否定意見時也常常是某獨董個人行為而無法形成集體行動。在違規發生時，出具否定意見對上市公司和實際控制人帶來的負面影響遠大于董事會期間行為，這時出具否定意見將意味著與實際控制人決裂和遭到“報復”。同時，由于獨董推薦人不同，利益訴求有較大差異，所以獨董往往采取單獨行動出具否定意見。

第三，違規發生后，獨董對明確監管事項出具否定意見概率上升而對非明確監管事項出具否定意見概率下降。違規發生后，上市公司受到監管機構處罰并引起市場關注，獨董此時對明確監管事項出具否定意見更能夠規避法律責任和維持良好聲譽。由于非明確監管事項沒有對獨董提出具體監督要求，獨董對這些事項縱容和默許相對容易辯白。說明在不同的制度要求下，獨董會采取相機抉擇，在規避自身違法與直接對抗實際控制人之間權衡選擇。

第四，違規發生到處罰公告期間，獨董出具否定意見概率低，而處罰公告后獨董出具否定意見概率增加。違規發生到處罰公告期間，在理論上獨董應該出具否定意見，維護中小股東利益，而實際上獨董在此期間出具否定意見的概率反而較低，表現縱容和默許實際控制人違規行為的發生。而當處罰公告后，獨董出于免責和自保動機，出具否定意見概率增加。這說明獨董出具否定意見更多出于免責考慮而非忠實履行監督職責。獨董不愿、不敢單獨提出質疑對抗實際控制人，而當監管機構處罰之后，獨董則表現出積極配合監管機構治理違規行為。獨董在監督過程中難以起到主導作用，而僅僅可以起到輔助和補充作用。

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