Earn-out支付法在上市公司業績平滑方面的 巧妙運用

任靈梅

【摘 要】 始于2014年的企業并購狂潮在助力企業轉型升級的同時，一些負面效應也逐漸積累顯現：2017年以來，上市公司無法兌現業績承諾引發巨額商譽減值導致公司股價崩盤的報道不絕于耳，如何應對懸在A股頭上的這把達摩克利斯之劍，成為各方關注的焦點。通過梳理近年的并購案例，可以發現商譽減值源于業績承諾的落空，業績承諾的落空源于對賭模式存在天然缺陷，而Earn-out“固定+浮動”的支付安排卻可以有效克服上述缺陷，比較適合目前階段的中國資本市場。文章首先介紹了Earn-out支付法相關概念，在與對賭協議進行全面比較后，進一步討論了商譽減值情況下Earn-out在業績平滑方面的優勢，指出營業外收入的處置是利潤增加的“秘訣”，最后以藍色光標并購案為例從會計處理角度展示了業績平滑的處理細節。

【關鍵詞】 商譽; 對賭; Earn-out

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0132-04

并購重組是企業轉型升級、做大做強的重要方式。近年如火如荼的并購重組在企業獲得快速的外延增長的同時，累積商譽規模也急速擴大，由2013年末的2 141億元快速攀升到2017年第三季度末的1.26萬億元[1]，占上市公司年度凈利潤額的比值也從不到10%升至30%以上。萬億商譽像懸在A股頭上的達摩克利斯之劍，投資者也開始對相關公司用腳投票，其股價跌跌不休。

商譽本身在企業并購中是很常見的，可為什么現在人們談“商譽”色變，唯恐避之不及呢？產生這種現象的主要原因在于商譽減值會極大影響企業的利潤，而且減值一旦確認，以后的會計期間不得轉回，因此發生時對股價的沖擊巨大。那么應該如何減少商譽減值發生時對企業利潤的沖擊呢？并購時采用Earn-out支付安排或許是一個很好的解決辦法。

一、Earn-out支付法

（一）Earn-out支付法的含義

Earn-out支付法是一種定價和支付機制，也可譯為“或有對價支付法”或“盈利目標支付計劃”，即未來達成某種條件時，買方對賣方才會支付一定金額的價款[2]。

在Earn-out并購交易中，并購對價是分期支付的，交割日僅支付首期款，然后根據并購標的在交割日之后約定的一段時間內的盈利表現，決定是否支付或支付多少剩余對價，是一種延期且或有的支付方式。

或有支付是否被觸發，取決于并購條款中約定日期到達時，標的公司的特定指標（盈利或其他）是否得到滿足，而具體支付的金額，則要根據并購條款中約定的財務公式來進行計算。

（二）Earn-out的適用情形

在企業的日常經營中，橫向或縱向的并購是做強做大的一種重要手段，然而當并購雙方對標的公司未來經營狀況的判斷產生較大分歧時，就需要一些財務工具來彌合雙方的估值差異。

未來經營狀況的不確定性，可能源于企業自身，比如關鍵產品的研發、某些審批的獲得、某些糾紛的解決等;也可能源于外部，比如在跨行業并購、跨境并購、對非上市公并購，這些都是不確定性較大、風險較高的并購場景，都可能觸發Earn-out機制的使用。

（三）Earn-out交易模式的特點

Earn-out交易中，對價是分期支付的，雙方需要決定多少在交割日支付，多少在約定條件達成時支付。一般情況下，對標的較低估值（通常是買方的估計）構成了并購價格固定支付部分的基礎，對標的較高估值（通常是賣方的估計）與較低估值之間的差值構成了或有支付。

“固定+浮動”的定價邏輯是Earn-out交易模式的特點。固定部分和浮動部分比例的確定取決于交易雙方對企業經營風險的判斷。一般說，風險越大的交易，浮動部分比例就越大，極端情況也有100%浮動的情況;相反如果風險很低，買方也可能不做浮動安排，采用100%固定支付。由此為并購雙方利益的均衡提供了多樣的選擇。

“固定+浮動”的定價邏輯不僅適用于并購領域，在其他商業活動中也有著廣泛的應用。比如在足球領域，“固定轉會費+浮動條款”就很常見。2018年1月，《世界體育報》曝光了巴西運動員庫蒂尼奧總計1.6億歐元轉會費的具體細節：巴塞羅那足球俱樂部支付1.2億歐元的固定轉會費，另外還有3 000萬歐元的浮動條款，剩下的1 000萬歐元將由庫蒂尼奧本人支付。浮動條款部分和球員的出場次數、球隊排名等有關，這在邏輯上和并購交易完全一致。

（四）Earn-out支付的衡量指標

Earn-out付款條件通常是雙方關注的焦點，通常支付衡量指標可分為以下三種：一種是能夠反映企業經營狀況的財務指標，如營業收入、利潤、EBIT/EBITDA等;一種是可能對企業經營產生重大影響的特定指標，如產品研發、監管許可、特定訴訟等;最后一種是可能會對企業產生重大影響的外部指標，如大宗商品價格等[3]。

或有支付的計算起點、支付方式、支付次數，雙方應該在文件中予以明確的約定。通常盈利支付的期間以1—5年常見。

二、Earn-out支付法與業績平滑

在并購中，最大風險來自于標的公司估值的不確定性，而估值的不確定性來自于公司未來盈利能力的不確定性，各種并購協議的核心都是圍繞標的公司未來的業績（凈利潤）來構建。常見的并購協議有對賭和Earn-out。

對賭（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），也是應對估值分歧一種方式，是指并購時交易對手對標的公司在并購完成后的一定期限內（通常為3年）的業績做出承諾，并在未完成時進行業績補償的一類協議[4]。

對賭與Earn-out都有利于克服交易的信息不對稱，預防買方承擔過度的風險。然而二者也有較大的差異：

首先，對賭是一種事前支付、事后補償的制度，交易完成后，對被并購方約束較差，存在對手惡意毀約或無法履約的風險;而Earn-out是一種事前防范、延期支付的制度，對被并購方的約束力較強，有利于降低對手不履約的風險。

其次，在并購標的業績不達標的情況下，Earn-out支付法在并購業績平滑方面有更大的優勢。

分析如下：

假設A公司花10億元現金并購B公司，而B公司經評估可辨認的凈資產的公允價值為6億元。

（一）對賭

假設B公司承諾未來3年業績分別為1億元、1.5億元、2億元，如業績不達標，B公司以現金補償。

個別報表：

借：長期股權投資 ? ? ? ? ? ? ?10

以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產0

貸：銀行存款 ? ? ? ?10

合并報表中，商譽=合并成本-收購時可辨認凈資產的公允價值，它是一項資產，不會影響企業利潤，作為所有者權益和母公司的長期股權投資相互抵銷。

假設在對賭的第一年，B公司的凈利潤為0.8億元，沒有完成業績承諾，則需要進行業績補償。補償值為×10=0.57（億元），這筆收入計入投資收益或營業外收入。

業績補償金額確認時：

借：以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產

0.57

貸：公允價值的變動損益 ? ? ?0.57

后續計量：

借：公允價值變動損益 ? 0.57

貸：投資收益/營業外收入 ? 0.57

收到補償款時：

借：銀行存款 ? 0.57

貸：以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產

0.57

由于業績不達標，B公司需要商譽減值，測試需計提20%的商譽減值，商譽減值損失為4×20%=0.8（億元）。

借：資產減值損失 ? 0.8

貸：商譽減值準備 ? 0.8

這樣，營業外收入增加0.57億元，資產減值0.8億元，合計凈利潤變化為-0.8+0.57=-0.23（億元），即凈利潤減少了0.23億元。

（二）Earn-out支付法

Earn-out支付法一般設置或有對價支付。對非同一控制下合并中的或有對價安排，企業的合并成本在Earn-out支付法下是不同于傳統支付法的。依據會計準則：“某些情況下，合并各方可能在合并協議中約定，根據未來一項或多項或有事項的發生，購買方通過發行額外證券、支付額外現金或其他資產等方式追加合并對價，或者要求返還之前已經支付的對價。購買方應當將合并協議約定的或有對價作為企業合并轉移對價的一部分，按照其在購買日的公允價值計入企業合并成本。”[5]因此在初始計量時，應將后期所產生的長期支付款列示。

上述案例中，A公司首付6億元，剩余4億元分3期支付，支付情況取決于未來3年B公司的凈利潤情況。

合并報表層面，根據業績對賭條款，A公司在合并報表層面確認了4億元的長期應付款，這4億元確認為商譽。

個別報表：

借：長期股權投資 ?10

貸：長期應付款 ? ? 4

銀行存款 ? ? ?6

在對賭第一年，B公司的凈利潤只有0.6億元，業績不達標，計提商譽減值20%，即0.8億元。同時，業績不達預期，A公司的后續支付款減少2億元，這部分金額可計入營業外收入或者資本公積。

根據中國證監會發布的《上市公司執行會計準則案例解析》：“購買日后12個月內出現對購買日已存在情況的新的或者進一步證據而需要調整或有對價的，應當予以確認并對原計入的合并商譽金額進行調整;其他情況下發生的或有對價變化或調整，應當區分以下情況進行會計處理：或有對價為權益性質的，不進行會計處理;或有對價為資產或負債性質的，按照企業會計準則有關規定處理，如果屬于《企業會計準則第22號——金融工具的確認和計量》中的金融工具，應采用公允價值計量，公允價值變化產生的利得和損失應按該準則規定計入當期損益或計入資本公積”[6]。

這樣，公司的凈利潤變動就是-0.8+2=1.2（億元），即凈利潤增加了1.2億元。

可以看到，在業績不達標情況下，采用Earn-out支付法企業凈利潤不但沒有減少，反而增加了。增加的“秘訣”就在于營業外收入的處置上。

三、Earn-out支付法在上市公司業績平滑方面運用的典型案例

隨著并購市場的活躍，越來越多的案例中出現了Earn-out支付安排。比如2013年藍色光標（300058）跨境并購全球領先的媒體集團WAVS公司、2016年梅泰諾（300038）并購全球領先的互聯網廣告供應端平臺公司BBHI、2016年洛陽鉬業（603993）海外礦產資源的并購、2017年聯絡互動（002280）跨境并購全美第二大電子商務企業Newegg等，其中藍色光標（300058）并購案例最早也最為典型。

WAVS公司成立于2008年6月，是一家總部位于英國倫敦的全球化社交媒體集團。2013年12月，藍色光標公告收購英國WAVS公司82.84%股權，然而并購完成后連續兩年WAVS公司的業績不達預期，需要進行商譽減值，此時藍色光標的業績不僅沒有受到沖擊，還增加了，要點就是在并購時采用了Earn-out支付安排，具體細節如下：

標的公司WAVS的估值約為2 508萬英鎊，這個估值以該公司2013財年息稅前利潤（Earnings Before Interest and Tax，EBIT）的8倍來計算的。根據這個估值水平，標的部分82.84%的股權折合2 078萬英鎊。

藍色光標在收購時，首期支付了1 807萬英鎊（約為標的價值的86.96%），其余款項采用的是Earn-out支付法分三年分期付款。

WAVS的并購案中，以標的業績指標EBIT為對價條件。藍色光標首期支付了1 807萬英鎊（約為標的價值的86.96%），后續款項分三期支付，雙方約定見表1。

從表1可以看出，藍色光標后續支付款主要取決于標的增長情況：如果增長超預期最好，支付款項雖然增加，但股權投資部分增值更大;如果增長不達預期，藍色光標后續支付款項就會相應減少。詳細處理過程如下：

（一）2014年的初始計量

上面提到，收購金額是根據2014—2016年各年度經營業績的情況調整的，而且藍色光標在2013年談判時候已經與賣家協議最終對賭支付總價不會超過0.36億英鎊（根據當時匯率折算人民幣3.61億元）。2013年的年報期交易尚未完成，藍色光標將3.61億元的對價確認為長期應付款。

2014年4月，交易完成。在2014年年報中，藍色光標披露WAVS股權的取得成本為5.85億人民幣（這其中WAVS可辨認凈資產的公允價值只有2.2億元，超出部分就是交易形成的商譽，金額為3.65億元人民幣）。5.85億元人民幣的交易價格遠遠高于當初預估價值2 078萬英鎊，差異原因就在于買賣雙方對標的發展前景的巨大分歧。

（二）2015年年報

根據當初協議，2015年開始第一期后續支付款支付，支付款計算方法為“2013年調整EBIT+2014年調整EBIT）/2×8×90%-前期已支付款項”，由此計算出需要支付456.7萬英鎊（根據當時匯率折合4 195萬元人民幣）。然而WAVS公司2015年業績經營不達預期，需要商譽減值。2015年年報披露，經過減值測試，此金額為0.44億元人民幣。而且根據協議，如果WAVS公司業績經營不達預期，買方后續需要支付的或有對價也會相應縮減，表現在會計賬目上就是長期應付款的減少，這個金額為1.29億元，計入營業外收入。

這樣，盡管標的業績不達標導致商譽減值0.44億元，但長期應付款減少導致營業外收入增加了1.29億元，合并后藍色光標2015年還增加了0.85億元的凈利潤。

（三）2016年年報

2016年，WAVS公司經營仍不達預期，公司這一年選擇不計提減值，而且由于英鎊貶值，商譽這塊總體增加了0.26億元。同樣，經營業績不達標，導致買方后續支付或有對價的相應縮減，減少金額為0.8億元，計入營業外收入。因此，在2016年標的業績仍未達標的情況下，買方利潤還增加了1.06億元的凈利潤，之后的對價支付情況公司年報未再進行披露。

四、Earn-out支付法的一些應用難點

由上所述，Earn-out支付法相比業績補償法具備一些優勢，然而在具體實踐過程中，也有不少的實際問題。

（一）并購前，增加了雙方的談判難度

由于交易彈性的加大，合同具體條款設置難度隨之增加，因此Earn-out支付法的條款往往比較復雜，混合著多個條件、多個指標，談判難度隨之增加。

（二）并購后，執行過程面臨更復雜的博弈

1.對賭指標的博弈

如果談判時對賭的指標并非具體的財務性指標，而是基于對公司有重大影響的一些非財務性的指標，比如產品研發的進度、某些審批的獲得、特定客戶的合同等，這些條件是否滿足往往帶有一些主觀性，容易造成糾紛。

2.經營目標的博弈

并購完成后，被并購方為了獲得后續的支付款項，更注重短期的經營業績，而并購方可能更注重企業長期的良性發展，甚至在并購方取得企業的財務、運營控制權后，也存在人為操縱財務指標的道德風險。

3.經營獨立性的博弈

并購完成后，并購方肯定會對某些事項進行控制，比如企業人員精簡的要求、銷售團隊擴大的要求，以便實現預期的經營目標，但原管理團隊也有慣性的經營策略。如果分歧太大，就會影響到并購方對企業的控制和被并購方管理團隊工作的積極性。

五、結語

萬億商譽的達摩克利斯之劍實際上是當初企業并購大躍進的后遺癥，如何從中吸取一些經驗教訓，藍色光標并購案給我們提供了一個非常好的思路。恰當地采用這種方法，在標的業績不達標的時候，可以有效平滑對上市公司凈利潤的沖擊。

并購中信息不對稱是個大問題，Earn-out作為一種創新支付方式，找到了交易雙方利益均衡的解決之道，未來應用空間廣闊。然而也需要關注實際運用中的問題，在投資中不斷嘗試使用、優化該條款，最終尋求達到與標的企業的雙贏之道。

【參考文獻】

[1] 邵好.透視A股的萬億商譽[N].上海證券報，2018-02-27.

[2] 陳一新.探微earnout本土化進路：機理解構、中國式異化與展望[J].上海金融，2017（11）：37-46.

[3] 陳濤，李善民.并購支付方式的盈利能力支付計劃探討[J].證券市場，2015（9）：16-20，32.

[4] 陶愛萍，方紅娟.對賭協議：性質、風險及模型構建[J].合肥工業大學學報（社會科學版），2014（6）：1-7.

[5] 財政部.企業會計準則[M].北京：經濟科學出版社，2014.

[6] 中國證券監督管理委員會會計部.上市公司執行企業會計準則案例解析[M].北京：中國財政經濟出版社，2014.