吳曉求：中國不會出現全面性金融危機

張軍紅

簡介：

吳曉求，著名金融學家，中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長，教育部長江學者特聘教授，金融學一級教授。在宏觀經濟、金融改革和資本市場等領域有深入獨到研究，是我國經濟學界在資本市場研究領域有重要影響力的專家之一，是我國證券教學、科研、人才培養和資本市場理論研究的重要開拓者。代表性著作有《中國資本市場分析要義》《金融危機啟示錄》《變革與崛起：探尋中國金融崛起之路》《證券投資學》《互聯網金融——邏輯與結構》《股市危機：歷史與邏輯》等。

對于經歷過文革的一代人來說，高考是改變命運的重要嘗試。1977年當吳曉求得知恢復高考消息時，已經錯過了當年的考試時間，但他沒有放棄，經過一年多的刻苦復習，1979年他以優異成績考入江西財經學院（現江西財經大學）。在選擇專業時，喜歡哲學的吳曉求原本填寫了江西大學哲學系，但在教育系統任職的父親認為，黨的十一屆三中全會召開之后，經濟建設將成為國家發展的重中之重，在征求吳曉求的意見后，將志愿改為江西財經學院計劃統計系國民經濟計劃與管理專業，也因此改變了他的人生軌跡。

本科畢業后，吳曉求考入中國人民大學，相繼完成碩士和博士研究生學習，并留校任教。由于學術水平出眾，兩次破格晉升之后，1993年6月，吳曉求成為當時我國最年輕的經濟學教授之一。1994年因工作需要，吳曉求調入中國人民大學原財政金融系（后更名為財政金融學院），研究方向也由之前的宏觀經濟轉向金融和資本市場。

中國人民大學是我國最早培養證券專門化本科生的高校，但在上世紀90年代初，我國對資本市場還缺乏系統研究，構建合理的教學體系成為人民大學首要解決的難題。吳曉求臨危受命，在參考國外有關資料和我國證券法規的基礎上，從改制、發行、上市、交易、信息披露、并購重組、退市等最基礎概念入手，編寫完成了一套七卷本的證券系列教材，后又濃縮成現在眾所周知的《證券投資學》，他也因此成為我國證券教學、科研、人才培養的重要開拓者。

“我們這一代人最大的特點就是不斷學習，當時對來自國外的先進理論、經驗、方法、思想如饑似渴，吸取養料。”他告訴《經濟》雜志、經濟網記者，他們這一代人有一個共同的使命，就是把中國建設成一個現代化國家、一個開放的國家、一個法制的國家。他認為，中國作為世界第二大經濟體，人民幣理應成為國際貨幣體系中的重要一員，中國金融市場也應該成為新的國際金融中心，未來應該繼續堅定推進改革開放，建立一套能吸收風險、分散風險、處置風險、有彈性的現代金融體系，這也是當前最重要的改革任務和目標。

發展資本市場是我國的金融戰略，而非實用主義

《經濟》：當前中國經濟已經由高速發展向高質量發展逐步過渡，為適應經濟發展的需要，中國資本市場應如何調整？

吳曉求：中國經濟已經告別了高速增長，不太可能也不需要再進入兩位數的增長階段。對中國來說，6%-6.5%是一個很好的增速，隨著經濟規模的擴大，5.5%、5%也是完全有可能的。

在這一大背景下，很多人認為在中國發展資本市場非常困難，甚至持悲觀態度。與歐美國家相比，的確要難得多，在很長一段時間里，我們不理解為什么要在中國發展資本市場，僅僅是從融資渠道角度來理解。實際上，資本市場對于中國經濟增長、產業轉型、金融改革非常重要，沒有資本市場的現代化，就沒有金融的現代化，中國經濟的持續穩定增長就難以保障，產業升級換代也會變得緩慢。從這個角度來說，發展資本市場是中國的一種金融戰略，而非實用主義。

中國發展資本市場遇到了很多障礙。一是觀念障礙。資本市場是現代金融的樞紐和基石，只有理解了這一點，才會認真發展資本市場。資本市場的特征是成長性，過去我們一味強調重要性，強調資本市場中上市公司的重要性，但是投資者投的是成長性，而非重要性，他們要獲得與風險相匹配的收益。投什么樣的企業能夠得到這種收益？一定是成長型企業，而不是成熟型、重要型企業，當然重要型企業同時又具備成長性是沒有問題的，但如果僅僅是重要而缺乏成長性是不符合資本市場特性的，只有理解了資本市場的這一特性和戰略定位，才能適時調整上市標準。

我之所以對注冊制和科創板期望很高，是因為其符合資本市場的本來含義。科創板注重企業的成長性和未來，一家企業過去的成績會體現在定價中，但是過去成績好并不意味著未來也輝煌，上市后可能會出現衰退，除非像華為一樣，具備極強的創新再生能力，但是目前很多企業并不具備這種能力。當年阿里巴巴和騰訊也并非很重要的企業，但是具有成長性，上市后市值增長很快，因此我們應該調整上市公司標準。

二是法律約束。中國是一個大陸法系國家，但是資本市場瞬息萬變，每天都有新問題出現，如何應對和防范是我們遇到的實際問題。例如，在中國大陸幾乎找不到投資者因上市公司信息披露欺詐索賠的案例，而在英美法系國家就非常普遍。此外，我們的法律有時還會演變成一種地方保護機制，同一種行為在不同地區，評判的結果可能完全不同，要解決法律層面的約束需要有很長的過程。

三是社會的透明度文化。資本市場的生命力來自于透明度，沒有透明度就沒有資本市場，說白了就是要講真話，必須如實、全面、完整、及時地披露信息，以保證市場的公平。

基于以上三方面的障礙，與一般國家相比，中國發展資本市場要困難得多。不過現在情況正在逐步好轉，相關部門也理解了資本市場的戰略價值，也在推進深度改革，比如加強信息披露、調整上市標準、制定嚴厲處罰機制等。

與此同時，還應加強法律對投資者權益的保障力度，資本市場最忌諱的就是政策多變，政策一旦多變，投資者就無法形成預期，市場秩序就會混亂，建立一個相對穩定的市場預期，是未來我們努力的方向。

中國不會出現全面金融危機

《經濟》：改革開放以來，我國金融資產急劇上升，達到360萬億元，金融資產的增長速度遠比經濟增長速度快，經濟貨幣化率由1978年的0.318上升到現在的2.1。但中國并未出現系統性的金融危機，其中有哪些中國經驗可以總結？

吳曉求：中國40年經濟增長是一個奇跡。GDP規模從1978年的3650億元增長到2018年的超過90萬億元，除去物價上漲因素，這種增長仍然是一個奇跡，讓處于饑餓狀態的國家走向富強，走向現代化。

取得如此重要成就的原因之一，就是金融的貢獻。一方面，在處理金融與實體經濟關系時，我們沒有完全照搬發達國家的做法，而是有很多創造性。1978年M2的規模只有700億元左右，現在已經超過180萬億元，這說明我國貨幣供應、貨幣存量的增長速度比經濟增速要快得多，但是40年來中國經濟并沒有出現惡性的通貨膨脹，也沒有出現全局意義上的金融危機，這是一個謎，而這個謎的關鍵就在于很好地處理了金融與實體經濟的關系。

另一方面，貨幣政策和央行也發揮了決定性作用。對一個國家而言，宏觀經濟政策一般是由財政政策和貨幣政策組成并綜合發揮作用的。縱觀中國40年的經濟發展，財政政策對宏觀經濟的主動調節作用比較微小，真正起決定性作用的是貨幣政策，甚至形成了“獨輪車”效應。此外，央行的逆周期調節效果也十分明顯，在控制金融體系穩定的同時，不斷創新貨幣工具，恰當運用金融杠桿推動經濟增長，確保我國在貨幣規模較大的情況下，不會出現系統性金融危機。

《經濟》：有觀點認為，在未來2-3年里市場再次發生危機的概率很高，中國是否存在這種風險？

吳曉求：我不認為未來兩三年中國會出現金融危機，從金融危機發生的邏輯過程和節點看，得不出這個結論。

金融危機主要由四種情況引發：一是貨幣危機，即一個國家的貨幣出現大幅度貶值，貨幣信用基礎遭到嚴重破壞。例如歷史上俄羅斯的盧布、泰國銖，就出現過嚴重的貨幣危機。而人民幣一般不會出現這種情況，因為中國經濟基礎非常扎實，特別是經過40多年的改革開放，市場化能力很強，一個國家的貨幣既是這個國家長期競爭力的體現，也是這個國家信用的表現。我認為，至少在一個比較長的時期里，貨幣危機不會出現在中國。

二是銀行危機，也就是說老百姓把錢存到銀行后，出現流動性危機，到期不能兌付。中國的商業銀行特別是大型商業銀行，如工行、農行、中行、建行、交行、招商銀行等，各項指標都非常好，比較穩健，這得益于我們嚴格執行了《巴塞爾協議III》，有的甚至高于《巴塞爾協議III》的要求，因此在相當長的時間里，我國銀行系統不會出現流動性危機，但中小商業銀行存在的風險較高，應給予足夠關注。

三是債務違約危機，即發行的債券不能按時進行本息兌付。這方面我們的確存在結構性問題，一些地方政府債、公司債存在到期不能兌付的風險，主要原因在于過去經濟高速增長，債務發行時預期比較樂觀，轉入中速增長后，企業內外部環境發生了很大的變化，導致部分公司債無法按時兌付。地方政府債也存在規模較大不能兌付的風險，但是國債沒有問題，金融債整體上也沒有風險。從這個意義上講，雖然債務市場有部分違約危機，但不會形成全面金融危機。

四是股市危機。其實中國的股市危機早在2015年就已經出現了，究其原因，杠桿融資是最主要的導火索，虛假信息披露、輿論導向也是重要誘因。未來不能肯定中國不會發生股市危機，因為股市波動是正常的，但只要控制在一定范圍內就不會出現大問題。

目前互聯網金融等新的金融業態也出現了部分爆雷現象，雖然規模相對較小，但是我們也要高度重視，避免中國金融的信用受到破壞。

綜合來看，四種風險都還沒有達到危機狀態，未來中國可能會出現一些結構性金融風險，但不會出現全面性金融危機。

金融體系開放才是真的開放

《經濟》：您曾講過，構建全球金融中心對中國而言是比加入WTO意義更大的事，如何理解中國對構建全球金融中心的意義？我國的優勢是什么？

吳曉求：中國金融體系現代化的核心是市場化和國際化，中國金融市場特別是資本市場，在未來應該成為全球性的金融中心，且是以人民幣計價資產為特征的交易中心，這個意義要比2001年加入WTO更大。加入WTO標志著中國經濟全面融入國際經濟體系，參與國際分工與競爭，中國的經濟市場也得到了極大拓展，競爭力不斷提高。

然而，WTO層面上的開放并不是最終意義上的開放，金融體系的開放才是全面的、深層次的開放。推動人民幣國際化是中國金融開放的前提，但是迄今為止，這個目標還沒有完成，人民幣沒有完成完全可自由交易改革。雖然我們也在通過QFII（合格的境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）、深港通、滬港通等途徑，嘗試與國際金融市場進行有限度的聯系，但是“堤壩”還是存在，我們只不過是在堤壩下建了幾個渠道，流量很小。

中國是世界第二大經濟體，中國金融市場應該成為新的國際金融中心，人民幣也應該成為國際貨幣體系中的重要一員。人民幣一旦實現完全自由交易，成為重要的結算性和儲備性貨幣，中國金融市場的開放就是題中之義，資本市場上的股票、債券等也將成為全球投資者的重要配置資產。國際金融中心的建設，將極大推進中國社會法治化的進程，也會大幅度提高市場的契約精神和履約能力，讓社會更加透明。當然在這個過程中，我們也會遇到前所未有的障礙，這個障礙比加入WT0還要大，應該做好充分準備。（劉璐對本文亦有貢獻）