內部資本市場對企業現金持有與研發投入持續性的影響
——基于集團下科技企業樣本的經驗證據

吳 凡，陳良華，祖雅菲

(1.東南大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210096； 2.南京理工大學 經濟管理學院， 江蘇 南京 210094)

一、引言

科技企業研發投入的持續性有時比研發投入的規模和強度更為重要，因為研發平滑性與科技企業競爭優勢的持久性息息相關[注]Schroth E，Szalay D.“Cash Breeds Success：The role of financing constraints in patent races”，Review of Finance，2010,14(1)：73-118.。Almeida等[1]發現企業出于防御性動機持有現金，能緩沖外部融資波動的影響，有利于捕捉未來投資機會；Brown等[2]認為企業利用現金儲備大大降低了研發投資波動的幅度；Kim等[3]研究表明，由于外部資本市場存在信息不對稱，企業偏好持有更多的現金持資助研發投入。不過，保持研發持續性是需要以現金持有成本為代價的，而當前經營環境條件下現金持有的成本卻在不斷攀升[注]吳淑娥等2016的研究表明，我國企業中接近1/5的賬面資產以現金形式存在。由于普遍存在融資約束、利率波動等環境，企業持有現金成本增加。。研究現金持有與研發平滑效應關系是目前科技企業研發投入研究領域關注的重要問題。

一般企業現金持有與研發平滑效應關系影響的研究背后存在著一個隱藏假設：外部資本市場存在性假設，即企業與市場的邊界是相互獨立的，企業只受到外部資本市場的影響。但是，隨著我國國民經濟的快速增長，集團已成為我國企業的重要組織形式。集團下科技企業不僅受到外部資本市場的影響，還受到集團組織形成的內部資本市場影響。內部資本市場是以集團內行政命令替代外部自由市場的配置，可作為外部資本市場的有效替代和補充，緩解融資約束以及進行資金配置。引入內部資本市場環境，原隱藏的基本假設將需要拓展。受外部資本市場和內部資本市場環境共同作用下，集團科技企業現金持有與研發平滑效應關系將會產生的變化，是理論與實務界均需關注的問題。內部資本市場與外部資本市場相比，具有信息對稱、資源共享等優勢。引入內部資本市場環境因素，集團下科技企業融資環境發生變化，現金持有的動機與成本與一般企業不同，現金持有與研發平滑效應關系具有特殊性。

本文將闡釋集團下科技企業現金持有與研發平滑效應的特殊規律：研究引入集團組織屬性后，內部資本市場效應對科技企業現金持有與研發平滑效應關系產生的影響。本文使用滬深主板高科技上市公司的數據，運用系統廣義矩估計方法(SGMM)，首先探討我國科技企業現金持有對研發平滑效應影響的一般規律；然后闡釋集團組織屬性引入后，現金持有與研發平滑效應關系發生的變化；最后進一步分析產生變化的機制原理。本研究的貢獻在于：第一，引入內部資本市場和釋放外部資本市場存在性假設，在集團背景下考察現金持有與研發平滑效應的關系，為理解研發平滑效應提供了新視角，豐富了現金持有與研發平滑效應之間的研究；第二，從內部資本市場的剩余控制權效應與集團股權結構兩個視角闡述集團背景對現金持有與研發平滑效應關系的影響，豐富了機制分析；第三，研究結論對科技企業保持研發投入持續性提供了新思路。

二、理論分析與研究假設

(一)集團下科技企業現金持有與研發平滑效應的關系研究(有效性研究)

科技企業研發投入的持續性是維持自身持久性競爭優勢的重要保證。在融資約束極緊或研發計劃突變情況下，現金作為科技企業流動性最強的資產，成為保障研發投入持續性的重要緩沖器。Bates等[6]指出研發密集型企業較普通企業更傾向于持有大量的現金；Pedro[7]研究表明無論經濟周期處于順行或逆行，科技企業均會采用現金持有保持研發平滑。不過，企業現金持有的規模和長短是有代價的：流動性強的現金容易引起管理層的自利行為，造成管理層與股東之間的代理問題，形成現金持有的代理成本[8-9]；企業為應對融資環境不確定，犧牲其他投資機會進行現金儲備，形成現金持有的機會成本[10-11]；高額的現金持有也會為企業帶來更多的管理成本[12]。本節按一般性和特殊性兩部分提出理論分析與假設，第一步討論科技企業(含集團)現金持有對研發平滑效應影響關系是否支持“有效假說”(或“無效假說”)。換言之，探討我國科技企業現金持有對研發平滑效應影響存在“有效性”。在此基礎上，提出第二步假設：集團組織屬性對現金持有與研發平滑效應關系的影響是否具有乘數效應。

1.一般科技企業現金持有與研發平滑效應關系研究

學術界關于科技企業現金持有與研發平滑效應關系的“有效假說”認為，研發投資風險性高，難以獲得債務融資，市場擇機等因素的存在使股權融資具有間歇性。企業的現金較為容易獲得，能夠及時為研發投資提供資金[13]；持有現金能夠緩沖科技企業內部現金流波動的不利影響，成為研發活動中持續穩定的重要來源[14]；與低現金持有的企業相比，高現金持有的企業在專利競賽中更容易獲勝，現金持有在企業的創新中起著重要的戰略作用[15-16]；而持有“無效假說”觀點的學者則認為，現金具有最強的流動性，更容易被管理層或控股股東挪用，轉換成私人收益而不進行投資，造成投資不足。根據Jensen[9]提出“自由現金流”假說：現金持有可能促使管理層追求個人利益或建立企業帝國，故現金經常被占用或被用來進行低效率的投資。企業研發投資活動規模大、周期長，且未來收益有較大的不確定性，自利的管理層有動機開展尋租活動，加之其與股東之間的代理沖突，管理層更傾向于為自己謀利而不為創新活動提供支持[17]。

面對企業現金持有對研發投資平滑效應的爭議，本文認為，在我國經濟環境下，科技企業現金持有對研發平滑效應的影響表現為“有效假說”。(1)科技企業外部資金籌措具有不同程度的成本，普遍存在融資受限問題；(2)科技企業內部現金流入與流出在數量上不平衡，波動性較大；(3)與普通企業相比，科技企業具有更好的發展潛力與產出回報。因此，在權衡成本收益的情況下，企業愿意花費一定成本來持有現金保持研發平滑效應。據此，本文提出H1a：

H1a：我國科技企業會使用現金持有保持研發平滑效應，即現金持有變化量與研發投資呈負相關。

2.集團屬性對現金持有與研發平滑效應關系的影響研究

集團下科技企業現金持有與研發平滑效應的關系與一般科技企業不同(即集團組織屬性在科技企業現金持有與研發投入平滑效應的關系中起到怎樣的作用)。集團(business groups)是企業間由某種特定紐帶關系關聯在一起的企業聯合體，這種聯合體通常有共同控制權[注]共同控制權主要包括股權控制、經營性控制以及家族和血緣關系的協調控制(Khanna and Palepu，2000a)，但各國的集團企業形成過程和組織形式大有不同，我國相關法規對企業集團的定義為“以資本為主要紐帶，兩個或兩個以上獨立企業，組成具有穩定控制和被控制關系的企業法人聯合體”。。Khanna和Palepu[18]將新興經濟體的集團視為不完善制度環境的組織反應，可以有效提高集團成員企業應對融資波動風險的能力，擴大融資規模。首先，集團成員企業間可以進行風險分擔(risk-sharing)。通過風險分擔，成員企業陷入破產的概率降低，在對外融資中信譽提高，容易受到外部投資者的青睞。Khanna等[19]對跨國企業的經驗研究中發現，巴西、韓國、臺灣地區及印度等新興經濟體中，集團成員企業具有明顯的風險分擔行為。He等[20-21]對中國集團的研究中也發現，集團的風險分擔行為提高了成員企業銀行貸款的規模。其次，集團成員企業之間存在互保行為。通過互保行為，成員企業不僅可提高外部融資規模，還能有效緩解自身現金流的波動。Shin等[22]認為，集團成員企業以內部資本市場為基礎，會相互擔保來獲得外部資金。Jia等[23]研究發現，中國集團成員企業間存在大量基于貸款的關聯交易，滿足成員企業資金需求。

本文認為，引入集團組織屬性后，會對科技企業現金持有與研發投資平滑關系起到積極的弱化調節作用。(1)集團組織屬性引入后，可以改善科技企業對外融資受限程度；(2)集團組織屬性引入后，利用集團內部資金調配，可以改善科技企業內部現金流入與流出的不平衡性。

基于此，本文提出H1b：

H1b：與獨立企業相比，集團下科技企業運用現金持有保持研發平滑的依賴性減弱。

(二)集團下科技企業弱化現金持有與研發平滑效應的機制研究(機制性分析)

引入集團屬性后，對科技企業現金持有與研發平滑效應關系起到積極的弱化調節作用，本節著重研究其作用機制問題。內部資本市場(internal capital market,ICM)是外部資本市場的對稱，是存在于企業內部的資本市場和以集團總部行政命令替代外部自由市場配置資金的市場。對內部資本市場的考察可以從剩余控制權效應與集團股權結構這兩個角度來說明，集團內部資本市場是如何使集團下科技企業現金持有對研發平滑影響結果發生乘數效應的。

1.剩余控制權的調節作用

內部資本市場的剩余控制權效應是指集團總部通過行政化組織的信息對稱、資源共享和執行力強等優勢，緩解成員企業融資約束和提高組織資金配置效率的一類現象。Grant[24]和Deloof[25]等學者對這類現象做了不同角度的闡述：(1)由于集團成員企業內部合作，集團總部具有更多的信息優勢[26]。在集團內部資本市場運作良好的情況下，成員企業與總部所獲得的投資信息相對完整，總部能較準確地進行投資決策并有效配置資源，提高資金配置效率。(2)在資金配置的過程中，集團總部的角色是積極的。為保證集團整體投資收益，總部在股東利潤最大化的前提下，更高效地對成員企業配置資金。(3)總部資金配置的行為具有多重激勵作用。總部按收益高低決定是否為投資項目進行資源再配置，能夠監督并促進成員企業將資金投入到有創造價值的項目上[4,27]。Almeida等[28]指出信息透明、收益率高、前景好的的成員企業更容易與總部簽訂借款合同，降低企業陷入財務困境的可能性。集團總部利用內部資本市場的信息優勢，對科技成員企業研發投資項目的信息掌握更真實，一旦確定高科技企業研發項目可行有效，總部會利用內部資本市場整合成員企業間不相關現金流，對該研發項目展開積極主動的資金配置并監督該項目的進展，一直持續到創新項目結束。集團總部通過內部借貸的方式將資金分配給成長性更高的科技成員企業，支持其長期有效的研發項目，保證其研發過程的平穩與持續。

本文認為，剩余控制權效應是集團下高科技企業現金持有對研發平滑關系弱化調節作用的成因。(1)由于我國大多數集團采用“收支兩條線”、“內部銀行”等資金集中管理模式，“多錢效應”較資金分散管理模式更加顯著；(2)由于我國大多數集團形成是從行政化管理體制轉化而來，建立統一化財務信息系統或財務共享中心比較順利，較西方企業集團在信息標準統一和信息共享優勢更加明顯。

基于此，本文提出H2a：

H2a：剩余控制權效應在集團下科技企業現金持有與研發平滑關系中存在弱化的調節作用。即剩余控制權效應會減少集團下科技企業研發平滑對現金持有的依賴性。

2.集團股權結構屬性的調節作用

內部資本市場的集團股權屬性效應是指運用兩權分離的杠桿效應與終極控制人“利益協同”作用，緩解成員企業融資約束和提高成員企業外部融資能力的一類現象。“控制權與現金流權”是否分離形成金字塔股權結構和水平股權結構兩類集團企業組織結構。金字塔股權結構是與水平股權結構相對的一種股權控制結構[注]金字塔控股結構是指終極控股股東通過持有一系列中介層次公司的股權對底層上市公司實施間接控制的多層級、多鏈條的控制結構。在這種控制結構中，終極控股股東處于金字塔頂端，由它控制第一層級的公司，然后由第一層級的公司控制第二層級的公司，第二層級的公司再控制第三層級的公司，直到控制底層上市公司，并且終極控股股東對底層上市公司的控制權達到了標準臨界值(LaPorta，1999；楊興君，2003；王鵬，2006)。水平控股結構則與之相對，它指在終極控股股東控制一家公司后，進而在同時控制第二家第三家公司，這些公司都處于終極控股東控制下的同一水平。，其最顯著的特征是使控股股東用較少的現金流權獲得較大的控制權[注]控制權表明終極控股股東對成員企業的重大事項的實際決定權，現金流權則是最終控制人享有成員企業收益分配的權利依據。。(1)由于控制權和現金流權的分離，終極控制人可用較少的資金控制企業。為了維持股權的穩定，終極控制人傾向使用增加債務融資來增大可控資產的規模，使金字塔結構存在杠桿效應，這種杠桿效應在終極控制人控制權越大的情況下越明顯[29-31]。在債務杠桿效應下，金字塔結構終極控制人可以通過增加子公司負債來增加集團可控資源的規模。李增泉等[32]從債務融資約束的角度分析了金字塔結構的成因，認為金字塔結構的杠桿效應能夠放大集團債務融資規模；(2)金字塔結構兩權分離特征對終極控股股東具有激勵作用。研究認為，隨著控制權與現金流權比例的提升，終極控制人會對成員企業產生“利益協同”作用[33]。具體來說，隨著控制權的增大，終極控制人憑借控制權進行資源轉移的能力提高，并與成員企業的利益也越來越一致，終極控制人傾向于提高公司價值來提高自身的隱性共享收益；隨著現金流權比例的提高，終極控制人按比例分配得到的顯性收益就越多，這對終極控股股東的激勵效應就越明顯。馮福根[34]與孟祥展等[35]指出，具有成長潛力、發展前景好的成員企業遭遇到經濟波動時，終極控股股東會通過主動提供擔保等方法，幫助其提高對外融資能力以渡過難過，以便在未來獲得更高收益。與一般成員企業相比，科技成員企業具有未來競爭優勢，能為終極控制人帶來長期收益。在“利益協同”效應的驅使下，終極控制人愿意為處于融資約束中的科技成員企業提供擔保等，保持其能夠有充裕的資金持續進行研發活動。

本文認為，金字塔控股結構與水平控股結構的最大區別在于“控制權與現金流權”分離，這種分離可以使終極控股股東以較少的控制權獲得更多的現金流權，形成債務杠桿效應。因此，“控制權與現金流權”分離是集團下高科技企業現金持有對研發平滑關系弱化調節作用的成因。(1)“控制權與現金流權”使金字塔結構存在杠桿效應，可以提高高科技企業融資規模；(2)“控制權與現金流權”使終極控股股東在“利益協同”作用下主動為高科技企業提供擔保等幫助，改善高科技企業外部融資受限程度。

基于此，本文提出H2b：

H2b：集團結構屬性在集團下科技企業現金持有與研發平滑關系中起到調節作用。即與水平結構相比，金字塔結構下集團科技企業的研發平滑對現金持有的依賴性更弱。

基于上述理論依據與研究假設，本文的研究框架圖如圖1所示。

圖1 研究框架

三、數據來源與變量設計

(一)數據來源與樣本選取

本文數據選取2007-2016在滬深A股上市交易的企業為研究樣本，剔除ST企業、金融類企業、財務數據不全以及營業收入為負的企業；本文對所有連續變量進行了1%～99%水平的winsorize處理以減少極端值的影響。共得到2150個觀測值，其中集團下科技企業樣本為1520個，獨立科技企業樣本為630個。樣本企業基本涵蓋通信設備、新能源、生物醫藥等行業，符合國家對高科技行業的認定。數據來源國泰安數據庫(CSMAR)與同花順數據庫，部分數據通過手工整理收集。所有數據處理在Excel 2016中進行，對SGMM的回歸分析在Stata 14.0中進行。

(二)變量設計與概念界定

(2)集團變量：①集團屬性(Group)：將滿足以下兩條件之一的企業界定為集團企業：a.若樣本企業當年的終極控股東為實體經營的企業，且依據控股比例追朔控股東還控制著多個子公司，則該樣本就確定為成員企業[36]；b.若樣本企業的控股股東名稱中帶有“集團”字樣，則也將其確定為集團成員企業[37]。本文采用虛擬變量的形式來表示樣本企業的集團屬性，當樣本企業屬于集團成員時取值為1，否則為0[21,38]；

(3)現金持有變量(ΔCasholdingi,t)：本文參考吳淑娥等[13]、劉端[39]的做法，采用現金及現金等價物凈增加額與總資產的比值衡量。在穩健性檢驗中，本文采用現金及現金等價物凈增加額取對數的方法替代原有現金持有變量指標。

(4)剩余控制權變量(Reni,t)：使用國泰安(CSMAR)數據庫中“關聯交易研究數據庫”手工計算該變量。由于內部資本市場的剩余控制權效應主要表現為集團總部對樣本企業的資金支持，該行為通常表現為內部借貸，因此本文根據關聯交易方向與關聯交易金額計算該指標，計算方式參照邵軍[37]的研究，將樣本企業獲得集團內相關借款總額除以期初總資產。

(5)股權結構變量(Stru)：Shleife等[40]研究認為集團的股權結構對成員企業的融資有著重要影響，本文參照Laporta等[5]與陳希暉[41]對金字塔與水平結構的定義[注]La Porta等(1999)判斷金字塔結構的條件是：①樣本公司存在著終極控股股東；②在控制鏈條上，樣本公司及終極控股股東中間至少存在一個由終極控股股東非完全控制的公司；③終極控股股東對樣本公司的控制權必須達到20%以上。，按照股權控制圖所反映的股權結構進行分組。樣本公司屬于金字塔控股結構取值為1，否則為0。

(6)控制變量：債務、權益等外部融資方式及企業現金流都對企業現金持有變化量有影響，本文參考吳淑娥等[13]、楊興權與曾義[42]的方法，選擇企業債務融資(Debti,t)、權益融資(EQi,t)及現金流(Cashflowi,t)等作為融資控制變量；企業長期投資機會已廣泛被國內外學者所采用，本文將托賓Q(TQi,t)作為投資機會控制變量[43]；將營業收入增長率(Growthi,t)作為成長性控制變量指標，衡量企業的成長能力；參考吳淑娥等[13]做法，將反應企業短期投資能力對研發投資影響的企業新增投資(Newii,t)指標作為控制變量；另外，參照溫軍等[47]做法，使用公司規模(Size)與行業(Ind)作為控制變量。

具體變量定義見表1。

四、實證設計與分析

(一)研究方法與模型設計

本文采用Brown and Petersen[2]與Brown等[44]方法，以歐拉方程為基礎，并加入現金持有變量構建動態研發回歸方程。根據現有理論和實證檢驗方法，借鑒 Brown and Petersen[2]運用企業現金持有變化量與研發投資的相關系數來衡量的企業研發平滑[注]Brown and Petersen(2011)使用企業現金持有量與研發強度的相關系數來衡量企業研發的平滑，若該系數顯著為負，則表明企業的現金持有存在研發平滑作用，若無關或接近于0，則表明研發平滑不存在。。首先通過模型(1)檢驗樣本企業現金持有是否對研發投入起到平滑效應。

表1 變量定義及計算方式

β3ΔCasholdingi,t+β4Controli,t+dt+ai+vi,t

(1)

根據假設，本文將重點關注β3，預期β3顯著為負，揭示現金持有對研發支出具有平滑效應。在進行檢驗時，本文采用分組對照的方式，考察集團下科技企業與獨立科技企業在回歸系數β3上的差異。

其次，本文通過模型(2)對集團屬性是否對現金持有的平滑效應具有促進作用進行檢驗。在模型(1)的基礎上加入了集團變量與現金持有變量的交乘項，在判斷系數β3的正負與顯著性的基礎上，同時判斷β4的正負與顯著性。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*gruop+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(2)

本文使用模型(3)檢驗剩余控制權調節效應。在主效應的檢驗基礎上，加入現金持有變量與剩余控制權效應變量的交乘項進行回歸。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*Reni,t+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(3)

本文使用模型(4)檢驗集團股權結構屬性調節效應。在主效應的檢驗基礎上，加入現金持有變量與集團股權結構屬性變量的交乘項進行回歸。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*Stru+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(4)

由于在模型中納入了研發投入的滯后項來控制研發投資的動態過程，為了克服個體異質性與內生性問題，本文參考Blundell和Bond[45]的做法，采用系統廣義矩陣法(SGMM)進行回歸估計。上述所有模型中dt為具體的時間效應，既能反映各個企業面對的隨機干擾，又能控制研發需求變化產生的總影響；ai為不可觀察的個體效應，來控制企業層面的所有不可觀測非時變的研發影響因素(如產業、技術或行業等)；vi,t為隨機擾動項。

(二)描述性統計與相關性分析

1.描述性統計

表2匯報了重要變量的描述性統計結果，本文根據科技企業是否屬于集團分成兩組進行匯報。從表2看出：我國科技企業研發密度最大值為23.627，最小值為7.528，差異較明顯；外部融資(權益與債務融資)和內部現金流統計結果看，債務融資的均值最大，說明大部分科技企業利用債務融資進行研發投入；現金流與股權融資均值較債務融資小，兩者不能作為大部分科技企業的主要的融資方式。對比集團樣本與非集團樣本，集團下科技企業的研發投資密度略高于獨立科技企業，但兩者差異并非十分顯著；從現金持有變化量來看，集團下科技企業低于獨立科技企業，說明獨立科技企業現金持有變化量波動較大；將兩者結合來看，集團下科技企業運用現金保持研發投資持續性的程度低于獨立科技企業。

表2 主要變量描述性統計

2.相關性分析

主要變量的皮爾遜(Pearson)相關系數及對應的p值如表3所示。研發投入強度值與現金持有變化量顯著負相關，這與本文預期假設預期相符。

表3 皮爾遜相關系數

在進行下一步回歸之前，本文對系統廣義矩估計(SGMM)做了序列相關檢驗和過度識別檢驗。其中序列相關檢驗(AR(1)與AR(2))顯示，擾動項的差分存在一階(AR(1))自相關，但不存在二階(AR(2))自相關，故接受擾動項無自相關的原假設，可以使用系統廣義矩估計(SGMM)；采用Sargan對工具變量進行過度識別檢驗，檢驗結果顯示，在5%水平上顯著，無法拒絕所有工具變量都有效的假設，因此不存在過度識別的問題。本文在匯報回歸結果時均列出相應的序列相關檢驗與過度識別檢驗結果。在進行SGMM估計時本文采用穩健標準差，使檢驗結果更加穩定。

(三)回歸結果分析

1.集團下科技企業現金持有與研發平滑效應關系回歸結果

(1)一般科技企業現金持有與研發平滑

分組結果看，集團組與非集團組現金持有變化量與研發投入之間均顯著負相關，而相較于獨立科技企業，集團下科技企業對使用現金持有維持研發投資持續性的依賴性低。究其原因：由于集團的特殊組織形式，集團下科技企業所受到內外部融資約束減弱，在保持研發投入持續性的同時對現金持有的依賴性降低；國有組與民營組現金持有變化量與研發投入之間均為顯著負相關，國有樣本回歸系數為-0.019，民營樣本回歸系數為-0.187，兩者在1%的水平上顯著。表明相較于國有科技企業，民營科技企業運用現金持有保持研發平滑的依賴性更強。究其原因：國有科技企業在進行外部融資時更容易受到投資者的青睞，而民營企業所受到的融資約束更大，為了保持研發投入的持續，民營企業更愿意采取建立現金池等方法抵御財務波動，表現為民營樣本企業運用現金持有保持研發平滑的依賴性更強[37,46]。

表4 一般科技企業現金持有與研發平滑效應回歸模型結果

注：括號內為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

(2)集團屬性對科技企業現金持有與研發平滑關系影響

表5匯報了引入集團環境后，科技企業現金持有變化量與研發投入平滑關系的變化，模型(6)-模型(8)分別匯報了全樣本、國有樣本與民營樣本的回歸結果。從整體看，現金持有變化量與研發投資之間的回歸系數分別為-0.018、-0.198與-0.169，并均在1%的水平上顯著；現金持有變量與集團屬性變量交乘項(ΔCasholdingi,t×Group)的回歸系數分別為0.045、1.797與1.010，分別在10%與5%的水平上顯著。這表明科技企業運用現金持有保持研發投入的持續性，但引入集團環境后，科技企業對現金持有的依賴性降低，與本文預期相符，H1b得證。

分組檢驗后，國有組現金持有變化量與研發投資的回歸系數為-0.198并在1%統計水平上顯著，現金持有變化量與集團屬性交乘變量的回歸系數為1.797，并在5%的水平上顯著；民營組現金持有變化量與研發投資回歸系數為-0.169，并在1%的水平上顯著，集團屬性與現金持有變化量交互項的回歸系數為1.010，p值檢驗結果為5%。這表明，國有科技企業與民營科技企業會運用現金持有緩沖研發投入中面臨的財務波動，引入集團環境后，國有樣本企業與民營樣本企業對現金持有的依賴性降低；國有樣本企業的集團屬性調節作用略高于民營企業樣本，但兩者差距縮小。究其原因，國有科技企業在落實國家科技興國的戰略中起到領頭作用，研發投資力度更大。在高強度的研發投資背景下，依賴更多的現金儲備預

表5 集團屬性與科技企業現金持有及研發平滑關系回歸結果

注：括號內為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

防財務的波動。引入集團屬性后，這種依賴程度降低；相較民營科技企業，國有科技企業還受到國資委或各級政府部門的隱形擔保，與集團屬性的雙重影響下，表現為對運用現金持有保持研發投入持續性的依賴程度比民營企業更低。然而，在集團屬性的影響下，民營科技企業與國有科技企業對使用現金持有維持研發投資持續性的依賴性程度逐漸縮小。

2.集團下科技企業現金持有與研發平滑效應的機制分析

(1)剩余控制權效應的調節效應

表6匯報了剩余控制權效應在集團下科技企業現金持有與研發平滑效應關系中所起的調節作用，模型(9)-模型(11)分別匯報了全樣本、國有樣本與民營樣本的回歸結果。整體結果看，現金持有變化量與研發投資的回歸系數分別為-0.947、-0.027與-0.002，在10%的水平上顯著，說明集團下科技企業會運用現金持有保持研發投資的平滑效應；現金持有變量與集團內部資本市場效應交乘項(ΔCasholdingi,t×Reni,t)的回歸結果分別為0.058(2.700)、0.045(1.820)與0.021(2.050)，表明集團內部資本市場效應對科技企業現金持有與研發平滑關系起到反向調節作用。在內部資本市場效應影響下，集團下科技企業運用現金持有保持研發投資平滑的依賴性降低，H2a得證。

分組檢驗結果看，國有樣本現金持有變化量與研發投資的回歸系數為-0.027，在10%的統計水平上顯著，現金持有與剩余控制權效應交乘項的回歸系數為0.045，并在10%的水平上顯著；而民營樣本現金持有變化量與研發投資的回歸系數為-0.002，現金持有與剩余控制權效應交乘項的回歸系數為0.021，兩者均在5%的統計水平上顯著。這表明，在集團下科技企業中，民營科技企業比國有科技企業對運用現金持有保持研發投資平滑效應的依賴程度更高；在集團剩余控制權效應影響下，民營科技企業對現金持有的依賴性降低。究其原因，民營集團下科技企業受困于外部融資約束，運用現金持有保障研發投入的平滑效應意愿更強；在集團剩余控制權效應影響下，集團總部運用財務共享中心，積極主動為具有發展潛力的科技研發項目配置資金，保障其研發投入的持續穩定。表現為，民營集團下科技企業對運用現金持有保持研發投入平滑效應的依賴程度降低更明顯。

表6 剩余控制權效應與科技企業現金持有及研發平滑關系回歸結果

注：括號內為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

(2)集團股權結構下科技企業現金持有與研發平滑關系

表7匯報了集團股權結構的調節作用，模型(12)-模型(14)分別為全樣本、國有樣本與民營樣本的回歸結果。從整體回歸結果看，現金持有變化量與研發投資的回歸結果分別為-0.091(-3.440)、-0.012(-1.730)與-0.005(-2.100)；現金持有變化量與股權結構屬性變量的交乘項(ΔCasholdingi,t*Stru)回歸結果分別為0.620(2.230)、0.005(1.770)與0.004(3.350)。這表明，金字塔股權結構對現金持有與研發平滑的關系起到反向調節作用，金字塔結構下的集團科技企業對利用現金持有保持研發投資平滑的依賴性降低。這與本文的預期相符，H2b得證。

表7 股權結構屬性與科技企業現金持有及研發平滑關系回歸結果

注：括號內為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

分組檢驗后：國有組現金持有變化量與研發投資的回歸結果為-0.012(-1.730)，民營組為-0.005(-2.100)。這表明，相比國有集團下科技企業，民營集團下科技企業利用現金持有保持研發投資平滑的依賴性更高；國有樣本企業現金持有變化量與股權結構屬性交乘項的回歸系數為0.005，并在10%水平上顯著，民營組則為0.004，在1%水平上顯著。這表明，相比國有集團下科技企業，金字塔股權結構的兩權分離效應對民營集團下科技企業現金持有與研發平滑關系影響更大，其對運用現金持有保持研發平滑的依賴性降低。究其原因，金字塔股權結構本身具有債務杠桿效應，可以幫助科技企業擴大債務融資規模，并可提升多種渠道融資效率，有充裕的資金保證研發投入的持續穩定，減少對現金持有的依賴；我國民營集團通常由家族式企業發展而來，集團控制權往往掌握在家長式的創始人或家族成員手中，他們的利益與集團利益保持一致，更關注集團下成員企業是否能夠長遠發展。因此，當科技成員企業出現經濟危機時，民營集團控制人會及時給予支持，以獲得長遠利益。

(四)穩健性檢驗

本文做了如下穩健性檢驗以保證回歸結果的可靠。

(1)參照吳淑娥等[13]的做法，將現金持有變量的衡量方式變更為現金及現金等價物取對數的計算方式進行回歸。回歸結果與前文估計一致；將創新投資變量的衡量方式變更為企業研發投入與營業收入的比值進行回歸，回歸結果與前文估計一致。

(2)本文參照楊興權等[44]的做法，將樣本企業中經營活動現金流為負的企業剔除進行再次回歸，回歸結果與前文估計一致。

(3)本文參照Bond[37]與瞿華[48]的做法，對被解釋變量(RDi,t)滯后一階的系數進行檢驗。檢驗結果RDi,t滯后一階系數大于固定效應估計值并小于混合效應估計值，表明本文采取GMM模型進行估計結果穩健。

五、主要研究結論與啟示

(一)主要研究結論

本文研究集團環境后，科技企業現金持有與研發平滑關系的變化，并從內部資本市場的剩余控制權效應與集團股權結構屬性兩個角度闡釋了該變化的成因。研究結果顯示：(1)我國科技企業現金持有與研發平滑存在正向關系，一般科技企業(含集團下)通過建立現金池等方式應對研發投資過程中不確定問題；(2)引入集團環境后，科技企業對運用現金持有保持研發投資平滑效應的依賴程度降低；(3)本文從內部資本市場的剩余控制權效應與集團股權結構屬性兩個角度闡釋，集團下科技企業運用現金持有保持研發平滑效應依賴程度下降的成因機制。具體來說，在剩余控制權效應影響下，集團總部利用信息優勢，合理整合和配置成員企業間不相關現金流，并將其分配到具有發展潛力的科技成員企業中，緩沖由于融資波動帶來的不確定性；集團股權結構屬性是影響集團下科技企業現金持有與研發平滑關系的另一重要機制。由于金字塔結構存在“兩權分離”特征，具有債務杠桿效應，能夠提高集團下科技企業的債務融資規模；終極控制人對成員企業的支持和幫助，可提高集團下科技企業對外融資能力，緩解外部融資約束。剩余控制權效應與集團股權結構屬性能夠改善科技企業內部現金流波動的不平衡，并提高其外部融資能力，集團下科技企業運用現金持有保持研發平滑效應的依賴性降低，這種情況在民營樣本企業中更顯著。本文的不足之處在于對現金持有量的刻畫不夠全面，只考察了現金持有量的增量。未來研究中，可進一步探討現金持有的存量、敏感性等多維視角對科技企業研發投入持續性的影響。

(二)政策啟示

研究結論對保持研發投入平滑的重要啟示表現在以下幾個方面。

(1)引導科技企業保持合理現金持有水平，積極有效降低現金持有成本。研發投入的持續性在科技企業獲取競爭優勢中有重要作用，持有現金是科技企業保障研發平滑的主要途徑。由于受到外部融資約束與內部現金流波動等影響，科技企業持有現金量的增加帶來了高昂的成本。如何降低現金持有成本問題亟待解決：設定合理利益分配機制，減少管理層與股東之間沖突，減少現金持有代理成本；依據貨幣政策或宏觀環境影響，結合自身經營水平，設定合理的現金持有量，減少現金持有管理成本；把握較好的投資機會，減少現金持有的機會成本。

(2)利用集團組織功能效應，有效保持集團下科技企業研發平滑。本文實證發現，集團組織屬性的引入可以改善科技企業外部融資約束與內部現金流波動等問題。因此，引導有條件的科技企業組成企業聯合體，以改善研發投資融資環境，提高融資效率，有效保持集團下科技企業研發平滑。

(3)完善集團內部管控模式和經營機制，保證內部資本市場效應的提升。內部資本市場效應的實現依賴于集團內部管理模式與機制的運行：提高集團財務共享中心建設水平，促進集團總部資金分配效率，提升集團下科技企業融資效率；合理制定激勵政策，使總部積極主動配置資金，保證科技企業獲得研發資金及時有效；科學劃分總部與成員企業責權利，改善集團經營效率。

(4)合理運用“兩權分離”杠桿效應提高科技企業融資規模，為保持研發平滑提供助力。“兩權分離”具有杠桿效應可提升集團下科技企業的債務融資規模。科技企業應結合自身經營狀況，優化股權安排，合理利用“兩權分離”的債務杠桿效應，提高融資規模，為研發投資持續性提供保障。