歐菲科技：雙攝業務驅動成長

周少鵬

市場方面，興業證券認為，2019年第一周央行實施全面降準1%，給較為低迷的市場注入了一些活力。與投資者交流下來，對2019年經濟下滑、企業盈利負增長等基本面較為悲觀，市場操作信心不足。但最近發改委批復基建項目頻率加快、一城一策城市地產調控邊際放松、北京等地社保暫緩移交稅務部門等政策落地。經濟下行斜率更為平緩，也好于部分悲觀投資者預期。

華泰證券則認為，去年10月19日所創低點是關鍵門檻，市場持續跌破是小概率事件，主要依據兩點：第一，市場在10月下旬對寬信用存在的問題已充分反映，可以用于驗證的跡象是—10月和11月中旬市場對均低于預期的9月和10月社融數據的反應不同，11月中旬未再因此下跌，后續寬信用的實際效果對市場的影響大概率只剩下邊際改善；第二，從10月下旬的救市態度、中央經濟工作會議上“防范金融市場異常波動和共振為重點”的表態，股權質押風險所構筑的政策底目前來看仍然牢固。

投資機會方面，興業證券建議關注“四大金剛”（大券商/大創新/大基建/大國有房企）機會。大券商：科創板+注冊制試點。大創新：高質量發展+現代服務業融合+國內強大市場+5G、工業互聯網、物聯網等“ToB”鏈條。大基建：地方政府專項債+穩定總需求。大國有房企：房住不炒+因城施策+分類指導。主題機會：減稅降費、長三角一體化、鐵路等混合所有制改革等方向。

每周金股：歐菲科技

筆者本周建議關注歐菲科技。歐菲是國內攝像頭模組龍頭企業，當前攝像頭業務是公司成長的主驅動力，主邏輯在于雙攝和三攝滲透率的提升，但市場對公司也有兩點擔憂，一是手機行業出現向下拐點，二是競爭加劇導致歐菲滲透率不及預期。在筆者看來，再差的行業也有優秀的成長公司出現，歐菲背靠優質大客戶，盈利能力突出，抗風險能力更強，而且兩個點在股價上也都過度反應，目前價位買入風險收益比較佳。

雙攝滲透率提升成主推動力

攝像頭模組是公司規模最大的業務，也是當前業績主推動力。2017年該業務營收占比49.2%，2018年上半年實現出貨量2.45億顆，同比增長約23%。三季度公司攝像頭模組業務優勢繼續擴大，成為華為最新旗艦產品攝像頭模組主要供應商，這也是前三季度公司營收和業績保持高速增長的主推力，收入端同比增長38%，歸母凈利潤同比增長57%。

歐菲攝像頭模組業務未來的看點主要有以下幾點：一是滲透率的提升，尤其是雙攝。2018年公司攝像頭模組單月出貨量已經超越舜宇居全球第一，2017年公司攝像頭市占率約為15%，其中雙攝2017年的滲透率約為9%，與舜宇基本持平，市場普遍預計2018年可達到30%以上。數據有些夸張，畢竟攝像頭領域還有舜宇這樣的巨頭競爭，但提升肯定會是明顯趨勢，根據半年報披露，預計全年雙攝產能將提升至20KK/月，雙攝占攝像頭模組業務比重由20%提升至40%以上。

二是盈利能力的提升。由于攝像頭與算法分開供應，對產品的一致性要求更高，所以相比單攝，雙攝最直觀的感覺是成本增加了。實際上雙攝毛利反而提高了。據TSR數據統計，雙攝模制造成本高出單攝11%，但毛利率水平較單攝卻提升4.2個百分點。雙攝占比提升對公司業績有積極作用。

三是成本端下降。上游光學鏡頭是個毛利較高的環節，鏡頭毛利率可達45%，而模組毛利率卻在25%以下，舜宇就是依靠鏡頭自給率提升，在2016年和201 7年毛利率超越歐菲。與舜宇相比，公司缺少上游鏡頭環節話語權。但公司擅于供應鏈整合，去年收購了索尼華南工廠不僅順利切入了蘋果產業鏈，也間接提升鏡頭自給率，后續攝像頭模組成本端下降是大概率事件。

兩大隱憂已PRICE IN

短短一年，公司股價從高點跌下來已經剩下三分之一，市場對公司存有兩點疑慮，一是手機行業下行是否對公司造成嚴重沖擊。二是攝像頭業務競爭加劇，是否會影響產品價格。

中游企業我傾向于看格局，看對上游供應鏈的議價能力，看對下游客戶的綁定深度和廣度。歐菲對上游供應鏈的整合是十分出色的，比如說在觸摸屏領域，完成了除面板外的所有環節布局。在攝像頭業務上，做的也是產業鏈一體化整合，并購了富士的鏡頭專利，在CMOS和VCM領域與索尼戰略合作。所以對上游供應我一點都不擔憂。

從下游看，隨著換機期限延長以及功能升級乏力，智能手機景氣度確實出現向下拐點，但手機本身就是個集中度非常高的行業，過去三年這個數據一直在提升，CR5的集中度從2015年60%提升至2017年83%，行業下行背景下，率先死掉的必然是后面的中小廠。而集中度的提升，意味著綁定了頭部品牌的攝像模組企業有更強抵御行業下行風險的能力。

從歐菲的客戶來看，華為是第一大客戶，2017年占比35%，小米和OP-PO是第二和第三大客戶，占比19%和8%，今年新進了蘋果產業鏈，這是塊增量，可以看到行業前幾名的客戶占比高達三分之二。從品牌機的雙攝滲透率看，華為也是雙攝最堅定的推行者，2017年他的雙攝手機滲透率高達52%，按照計劃，未來雙攝在華為手機中會向中低端機型滲透。另外在三攝方面，華為也走在行業前列，而公司當前最大的成長點也恰好在雙攝和三攝上。