上半年政策重點仍在民營小微

李超

央行全面降準之后還有全面降息，降息的時間窗口有望落在2季度，繼續看好利率債及基建類城投，央行調整普惠金融定向降準考核標準，但預計釋放增量資金量并不大?？偫砜疾烊筱y行普惠金融部并召開座談會，穩就業政策可能繼續加碼。

繼續看好利率債及基建類城投

年末時點過后貨幣市場利率大幅下行，R007下行72.24個BP至2.4138%，DR007下行69.90個BP至2.3401%；債券市場方面，5年期國債收益率下行7.64個BP至2.8850%，10年期國債收益率下行8.02個BP至3.1513%。上周，央行有5800億元逆回購到期，其中4700億元為7天逆回購，1100億元為14天逆回購，另有1000億元國庫現金定存到期。為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展1100億元逆回購操作，公開市場凈回籠5700億元。1月6日-1月12日這周，央行公開市場將有3400億元逆回購到期。

1月4日，中國人民銀行決定，“下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（HLF）不再續做”。央行本次降準符合我們年度策略報告《冬盡春歸，否極泰來》預測觀點，“央行貨幣政策在2019年大概率會選擇降準來解決社融增速內生動力匱乏的問題，我們預測2019年央行會有3-4次降準”，以及我們后續報告《一月降準概率高》中觀點“央行有望加強逆周期調節力度，一月份降準概率高”。區別于以往定向降準，本次操作屬于全面降準。

我們統計，2019年1季度MLF到期量為1.2萬億元，央行在答記者問中指出，“此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元”，由此推斷定向中期借貸便利操作和普惠金融定向考核約釋放5000億元。我們認為。本次操作對市場流動性影響總體有限，央行后續大概率會選擇連續降準，2019年大概率還會有3次降準。央行全面降準之后還有全面降息，降息的時間窗口有望落在2季度。

大類資產配置仍然最為看好利率債，近期經濟基本面下行壓力將繼續加大，貨幣政策持續寬松概率高，維持2019年我國十年期國債收益率中樞在3.2%左右，底部在3.0%左右的判斷。據財聯社報道，近一個月以來，發改委密集批復各地基建項目，項目共計8個，投資金額超8500億元，我們預計未來基建增速繼續小幅反彈，從政策保障融資平臺合理融資需求的角度，繼續看好基建類城投債。對于股市，我們認為中央經濟工作會議充分體現了以穩為主的政策基調，國家維穩資本市場的意愿較強。但資本市場的大規模行情，仍要期待流動性顯著好轉的正面邏輯，短期內機會不大，我們認為未來的最大機會仍在于美元資產見頂趨弱的背景環境、同時國內主動加大對外開放的政策紅利。

調整小微企業貸款考核標準釋放增量資金不大

每年年初央行都會進行定向降準的動態考核，今年1月2日，央行決定自2019年起，將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”調整為“單戶授信小于1000萬元”。根據央行2017年9月發布的《中國人民銀行關于對普惠金融實施定向降準的通知》，適用普惠金融領域貸款定向降準政策的金融機構普惠金融領域貸款需達到一定比例。該比例分為兩檔，第一檔是上年普惠金融領域的貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達到1.5%，或上年末普惠金融領域的貸款余額占全部人民幣貸款余額比例達到1.5%；第二檔是上年普惠金融領域的貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達到10%，或上年末普惠金融領域的貸款余額占全部人民幣貸款余額比例達到10%。對符合第一檔所規定標準的金融機構，其存款準備金率在法定存款準備金率基準檔基礎上下調0.5個百分點：對符合第二檔所規定標準的金融機構，其存款準備金率在法定存款準備金率基準檔基礎上下調1.5個百分點。由此我們認為，經過1月2日的調整，定向降準的覆蓋面有所加大。但正如我們上文所統計的，近期定向中期借貸便利操作和普惠金融定向考核約釋放資金共5000億元。我們認為本次調整釋放增量資金并不大。

短期限信用債持續惡化 穩就業政策將繼續加碼

截至1月4日這周，中短期融資券信用利差發生變化，三種評級1年、7年信用利差上行，3年、5年信用利差收窄。分評級看，中債AA+評級中短期融資券1年、3年、5年和7年信用利差變動8.6、-9.8、-10.8和0.01BP；中債AA評級中短期融資券1年、3年、5年和7年信用利差變動10.9、-8.7、-10.4和1.01 BP；中債AA-評級中短期融資券1年、3年和5年信用利差變動10.9、-8.7和-10.4BP。我們提示信用債投資仍需做好信用風險識別。

李克強總理考察三大銀行普惠金融部并召開座談會，未來穩就業政策可能繼續加碼。1月4日，李克強總理接連考察中國銀行、工商銀行和建設銀行普惠金融部，并在銀保監會主持召開座談會。總理強調，要加大宏觀政策逆周期調節的力度，進一步采取減稅降費措施，運用好全面降準、定向降準工具，支持民營企業和小微企業融資。我們認為，總理此次考察延續了政府穩增長、穩就業的政策基調，通過促進金融機構對民營及小微企業的信用釋放，根本目的在于穩定就業。

據界面新聞報道，截止到1月2日，已有包括上海、江蘇、山東等在內的近20個省市發布了穩就業政策，可見各地陸續開始發力穩定歲末年初就業壓力。整體來看，我們預計今年我國失業率不會觸及5.5%上限，但年初企業開工狀況如果不及預期，疊加2018年的貿易提前發生，失業率或面臨階段性上行壓力，我們提示關注2-3月、7月的失業率數據可能存在上沖風險，失業率是今年政策底線之一，預計未來各地穩就業政策將繼續加碼。