誠信，巴菲特經營和收購企業的助力

明輝

許瑞宋/譯

信譽是用不完的資本，誠實是打不倒的品牌。

我曾在當地一家知名快餐店內，見到墻上張貼著這句話，宣揚其企業文化。這句話很吸引我。

最近幾年我研究巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司商業模式，對這句話的內涵有更深刻的體會。

巴菲特在1965年取得伯克希爾的控制權后，該公司就變成他的投資工具。在他眼里，不管是買入股票，還是并購一家公司都叫投資。

在《巴菲特寫給股東的信》里，巴老以其通俗幽默、詼諧自嘲的方式闡述了經營事業的原則。巴菲特本質上是一位企業家，也是一名營銷行家、識人高手，最重要的是，他擁有幾乎完美的信用記錄。

誠信經營吸引長線股東

首先，巴菲特秉承合伙人原則，視伯克希爾為他自己、芒格和其他股東的合伙事業，著眼于長遠經濟目標：一組業務多元化公司的全部或部分股權，創造現金和高于平均水平的報酬率，盡可能擴大伯克希爾的每股內在價值。巴菲特數十年如一日，通過信件等多渠道溝通，推銷其經營理念，讓股價持續貼近內在價值;整體而言，股東必須保持事業導向的長線投資心態，而不是市場導向的短線策略。

通過數十年的努力，伯克希爾吸引了一群忠心耿耿的股東，他們專注的程度和持股時間之長，在大型上市公司中很可能無出其右，這大大減少了伯克希爾股價的波動。如果由不了解伯克希爾業務和理念的人持有，他們可能導致伯克希爾股價大幅震蕩，使得價格顯著偏離價值。

伯克希爾設計的A類和B類股，只想吸引那些認同巴菲特投資理念的投資人。如B股發行時，巴菲特和芒格均強調，伯克希爾當時的股價并未低估，不會以市價買入A股和認購B股。這顯然是要告訴人們：除非你是準備長期持有，否則不要買進。

很多人對巴菲特和芒格的警告聲明感到驚訝，因為絕大多數管理層會對市場表示，公司IPO的股票是以非常優惠的價格發行的。事實上，一家公司以低于價值的價格發行股票，那是對原有股東的行竊——巴菲特甚至認為是一種罪行。

致力于成為優質公司的首選買家

在伯克希爾公司的所有運作中，最令巴菲特和芒格喜歡的是，收購一家基本面一流，且由他們喜歡、信任和欽佩的經理人運營的公司。這種收購來之不易，但他們持續尋找少而精的機會。

巴菲特詼諧地講述并購中的陷阱：很多急于并購的經理人，他們受到兒時聽過的青蛙王子的故事所迷惑，以為公主一吻真能吻出王子。他們付出高昂的代價，取得親吻蛤蟆企業的權利，期望神奇的變身。但高價收購的蛤蟆始終是蛤蟆，只是這些經理人不會輕易死心，起初的失敗不過是增強了他們親吻更多蛤蟆的決心。巴菲特坦誠，“我也曾與幾只蛤蟆約會，吻了蛤蟆，但他們只回應我兩聲‘呱、呱;失敗了幾次后，我改變策略，致力以合理的價格收購優質的企業，而不是以便宜價格收購平庸的公司。”

能夠增進企業價值的收購機會很少，多數收購只會損耗企業價值。伯克希爾在收購上有獨特的優勢：交易敲定后，伯克希爾增發自己的優質股票支付收購代價，而且被收購企業的經營團隊可以享有很高的自主權。簡而言之，伯克希爾致力成為優質企業的首選買家。

巴菲特如是說：“達成這個目標的方法，是成為一家有信譽的公司。也就是說，我們必須兌現承諾，避免使我們收購的公司背負重債，授予管理層極高的自主權，以及無論市況好壞都不放棄收購回來的公司。”

他在多個場合進一步強調，我們非常重視對創業者的承諾，言出必行。因此，我們最后往往成為賣方的首選買家——賣家必須能夠接受我們的出價，而我們必須喜歡他們的事業和管理層。我們喜歡跟那些熱愛自己公司的人做交易，不希望創始人只愛出售得到的金錢。創始人若對公司有深厚的感情，通常意味著公司擁有一些重要的特質，比如財務誠實、對產品自豪感、對顧客尊重，以及員工有明確的方向感且忠心耿耿。

巴菲特甚至為自己營銷：“如果你有意出售事業，請打電話給我，我會感謝你的來電。伯克希爾如果能跟閣下家族的關鍵成員——共同擁有你的事業，我會覺得非常榮幸。我相信我們將享有非常好的財務績效，而我也相信，未來二十年，你經營實業的樂趣，將絲毫不遜于過去二十年。如果你決定將公司賣給伯克希爾，我們會付現金。我們不會拿你的公司當作伯克希爾任何一筆貸款的擔保品。我們的交易也不會有中間商介入。”

事實上，巴菲特和伯克希爾的確做到了這一點，贏得了美譽。舉一個案例，1993年他收購家族企業Dexter鞋業，創始人獲得了4億多美元的伯克希爾股票。后來美國鞋業受到廉價進口的沖擊而遭受大額損失，但創始人獲得的伯克希爾股票至今價值80億美元，所以巴菲特說這是他一生中最糟糕的投資。

整體來說，這些收購都需要一樣必備的能力：看人的眼光——事實上，巴菲特是研判人物性格的高手。這一點，國內大多數投資者都忽略了。同為格雷厄姆門生的沃爾特·施洛斯曾說：“巴菲特是個難得的家伙，因為他不僅是優秀的分析師、業務員，更是識人高手——這是非常難得的組合。如果我收購某人的企業，我敢說那人肯定第二天就會離職走人。因為我會誤判他的性格，或者沒看透他實際上不喜歡自己的事業，一心只想把它賣掉趕快走人。巴菲特看重的人總是會在被收購后繼續留下來賣命，所以，這的確是難得的特質。”

識人——跳著踢踏舞去上班

以多數收購案例來說，收購方的經理人都認定自己能做的比被收購的原有管理層做得好，所以，通常標的公司的管理層會被迫離職。但巴菲特的做法恰恰相反，現任的經營層必須承諾留任，愿意在收購后繼續堅守崗位，否則他不會收購這家公司。也就是說，他是因為欣賞這家公司及管理層才選擇收購，成為伯克希爾旗下的子業務。其結果是，伯克希爾·哈撒韋公司成為一家綜合企業控股集團。

巴菲特經常能夠以便宜的價格獲得這些企業，為什么賣方愿意以低于其他競標者的開價賣給巴菲特？原因是巴菲特向創始人保證他一生心血的企業將會維持原狀，永續經營。這對創始人來說，是主要的吸引力，重要性遠高于價格。伯克希爾成為這種企業近乎完美的歸宿。

巴菲特不會改變各家公司的文化，反而是欣賞他們的文化，這造就了伯克希爾的雙向交流文化，自上而下和自下而上相結合。但前提是，新的子公司必須進行兩項重大改變：

一是資金配置權必須留給企業總部（伯克希爾）。通過這種方法，子公司繼續保有原始的文化，但也必須遵守巴菲特自上而下的資金規范。當然，企業發展壯大的必要資本開支，總部給予支持。

二是子公司的董事長必須指定他的接班人。這意味著他麾下的某個經理人都已經受過必要的訓練，隨時具備接班能力。巴菲特鼓勵那些剛獲得巨額支票或大量伯克希爾股票的創始人每天繼續努力工作，當作一切都沒有改變。

只要做到上述兩點，賣家則繼續經營該公司;伯克希爾會配合其做事方式，而不是反過來。伯克希爾擁有一些重要子公司很多年，但他們的經理人大部分連總部都不曾來過。因此，盡管巴菲特控制眾多企業，涉及行業千差萬別，但他并沒有為之精疲力竭，反而跳著踢踏舞去上班，每天做自己喜歡的事，和自己欣賞的人一起工作。

最終，伯克希爾成為獨一無二的綜合企業控股集團：涉及消費、能源、鐵路、農業、制造等多個領域，由許多不同企業組成，但兼容眾多不同的企業文化，運轉良好。

最好的商業智慧在古老的東方文化

修身誠信、言出必行，并吸引誠信的人共事，成為巴菲特成本最低、效用最大的商業模式。芒格曾自稱是孔子思想在美國的實踐者，子曰：人而無信，不知其可也;言必信，行必果。兩位搭檔都用一生實踐孔子思想，實現了巨大的自我價值和社會價值。可以說，最好的商業智慧就蘊含在古老的東方文化中。

筆者一直認為，巴菲特的人格魅力和理念最值得我們學習，但其投資方法不宜盲目照搬。從1980—2017年，伯克希爾的權益投資中，平均有65%是非上市公司股份，其余35%為上市公司股票。伯克希爾對非上市公司的依賴性逐年穩步增加，從1980年代初不足20%，到2017年超過78%。這意味著，巴菲特沒有一般基金的贖回壓力，也越來越不需要考慮股價的波動，若企業經營不及預期，他可以施加重大影響;更為重要的是，他有源源不斷的現金流和免費杠桿的浮存金。這些優勢大部分機構、基金和個人都不具備，對此我們要有清醒的認識，開發適宜的投資策略。

作者為君茂資本合伙人