盈利補償機制是否可以有效保護中小股東利益
——基于堅瑞消防收購沃特瑪的案例研究

魯 強（教授），陳 坤，曹 蓉

一、引言

由于并購重組能化解產能過剩矛盾、優化產業結構、提高產業集中度、實現企業加速發展、增強企業持續盈利能力，其一度被譽為資本市場上“皇冠上的明珠”，并購事件也因此在A 股市場上風起云涌。通常情況下，并購重組會引起上市公司股權結構、財務狀況、股價走勢以及控股權等方面的變動，進而很可能影響中小股東的利益。以往的研究結果表明，由于大股東與中小股東之間的信息不對稱，大股東通常會利用控股權優勢，采取諸多手段侵占中小股東利益[1，2]。在中國情境下，信息不對稱現象導致的中小股東利益受損現象更為普遍[3，4]。就其侵害途徑而言，除了常見的大股東無償占用資金、為代表大股東的董監高支付過高薪酬以及轉移公司資產，還有幾種間接方式，如通過并購重組注入劣質資產、高額派發現金股利或操縱股票發行價格折價率，以稀釋其他股東權益。

為了切實保護中小股東投資利益，證監會于2008年5月出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》，該辦法要求：“資產評估機構采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法進行評估并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。”這種盈利補償機制設計的初衷在于，引導上市公司在資產重組中審慎使用收益法，以期達到減少損害中小股東權益的目的。

然而，現實中有的公司為了增加并購審核通過的概率，在并購之初做出了不切實際的驚人盈利承諾，待資產重組完成后大股東通過高位減持、盈余管理等手段進行套利活動。清科研究數據中心的數據顯示：2017年未實現業績補償承諾的上市公司占比為28.85%，較上年同期增長了4.79%。另國際知名券商中信證券研究報告指出，隨著市場形勢的顯著變化，盈利承諾兌現難度會增加，盈利承諾不達標的概率會持續增加。高盈利承諾成了“海市蜃樓”，這一現象不僅損害了公司在資本市場的聲譽，更讓中小投資者的利益蒙受了極大的損失。

基于上述背景，本文對堅瑞消防并購沃特瑪100%股權這一案例進行分析，研究并購標的業績未達標時盈利補償機制能否起到保護中小股東利益的作用，在此基礎上，提出完善并購重組盈利預測補償制度的建議。

二、文獻綜述

（一）盈利補償機制

盈利補償機制作為標的公司原股東為并購交易提供的一種增信措施，就其金融屬性而言可以看作是一種期權。自Trigeorgis[5]首次將實物期權思想理論應用于盈利承諾研究之后，盈利承諾條款便受到了法律的保護，并被廣泛運用于國外企業并購領域。Srikant 等[6]研究發現，當收購方與被收購方存在信息不對稱時，并購方可以借助盈利承諾條款降低收購過程中的道德風險與成本，進而獲取更多的收益。與此相反，Apostolos等[7]通過實證研究發現，有盈利補償協議的公司管理層更傾向于進行盈余管理，雅典證券交易所投資者對盈利承諾這一條款設置呈負面反應。目前國內學者主要從會計處理方式和效用評價兩方面來研究盈利補償機制。

1.關于盈利補償機制的會計處理方式。自黨的十八大召開以來，國家和資本市場監管機構相繼出臺了支持和鼓勵并購重組的政策，企業并購重組數量在A 股市場上迎來了爆發式增長的黃金時期，卻也因盈利未達標帶來了盈利補償會計處理的煩惱。根據盈利補償的定義，結合我國會計準則釋義，學者們認定此項盈利補償承諾是一項或有對價，其經濟實質為金融資產，但是對其所屬金融資產的分類與相關會計處理的見解不盡相同。有的學者認為盈利補償承諾可以看作是一項歐式看跌期權，在會計處理上，并購雙方應當遵從《企業會計準則第22 號——金融工具確認與計量》，即上市公司應當在購買日初始計量時運用布萊克—斯科爾模型對合并對價進行分解，將金額分別記入“衍生工具”與“長期股權投資”科目；收購方在實際收到盈利補償款項時，應當確認補償并同時轉回原“衍生工具”金額，兩者差額部分記入“投資收益”科目。證監會會計部則認為，應該將盈利補償承諾認定為可供出售金融資產或以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，并且在初始計量時應充分考慮利潤預測的可實現程度。此外，也有部分學者試圖從盈利補償形成的原因入手分析，分別提出了并購標的資產質量低下和評估假設不當觸發的盈利補償的會計處理方式，但提出的建議也不盡相同。

2.關于盈利補償機制的效用評價。理論上，國內學者普遍認為，并購重組盈利補償機制是政府試圖將不完全性契約安排引向形式上的完全性契約的制度安排，是解決并購重組中信息不對稱的重要機制，而對于盈利補償承諾的作用則存在不同觀點。項海容等[8]發現，盈利補償承諾作為企業績效管理中的一種有效激勵辦法與約束機制，在一定程度上提高了企業主的積極性，對公司的發展起到了舉足輕重的正向作用。隨著我國企業并購重組頻率的增加，呂長江等[9]實證分析了盈利補償機制的作用與協同效應的分配問題，提出盈利承諾能顯著提高協同效應，提升并購溢價與股東利益。此外，盈利補償機制還可以帶來激勵效應，在盈利目標的激勵作用下，與沒有盈利承諾的企業相比，存在盈利補償承諾的標的公司的盈利能力明顯更優[10]，而且采取股票回購等股權補償形式的業績承諾可靠性要優于現金補償形式的業績承諾[11]。另一種觀點認為，在中國情境下，業績承諾帶來了相關風險，與之相伴的高溢價、高商譽會增加上市公司形成不良資產的概率[12]，在一定程度上促使上市公司采取嚴重的盈余管理行為[13]。

（二）中小股東利益保護

回顧以往文獻可以發現，國內外有關中小股東利益保護的研究主要分為三類：中小股東利益被侵害的原因、中小股東利益被侵害的方式、中小股東利益被掏空的后果。對于中小股東利益受到侵害的原因，多數文獻認為控制權與所有權的分離、法律監管制度的缺失難辭其咎[14，15]。就侵害中小股東利益的方式而言，大股東主要通過關聯交易、非公允交易兩種方式損害中小股東利益[16，17]。上述現象不僅會造成公司優質資產的流失，還會導致公司經營狀況的不斷惡化，進而讓中小股東利益蒙上陰影[18]。因此，探索保護中小股東利益的途徑顯得尤為必要。郝旭光等[19]認為，在加強監管體制的基礎建設和完善市場約束機制的同時，導入股東實質平等規則以及提高中小投資者行權便捷度，可以有效保護中小股東利益。

（三）盈利補償機制與中小股東利益保護

高闖等[20]對2007～2010年滬深兩市上市公司并購重組數據進行統計分析發現，盈利補償支付主要有股份回購和現金補償兩種方式；同時，其通過案例比較分析得出結論：兩種盈利補償支付方式均可以在不同程度上保護中小股東利益。客觀上，多數文獻認為，上述盈利補償支付方式對中小股東利益的保護作用很可能只是“曇花一現”，當大股東利益受損時，首當其沖的便是舍棄中小股東的利益。劉建勇、董晴[21]以*ST申龍吸收合并光伏科技作為案例，分析發現主并方凈利潤未達到盈利承諾時，合并主體通過向全體股東派發高額現金股利來解上市公司大股東盈利補償之憂，造成了中小股東利益的巨大損失。有研究發現，當標的公司的盈利承諾難以實現時，大股東會通過超強控制權修改盈利補償協議來減輕處罰效果，導致其他中小投資者利益嚴重受損，而且在并購標的盈利承諾期期滿后，上市公司的經營業績會下滑[22]。

通過梳理上述文獻可以發現，現有關于盈利補償機制的研究主要集中在會計處理方式與效用評價等方面，關于盈利補償機制與中小股東利益保護的研究基本聚集在不同的補償形式對中小投資者利益保護所帶來的影響方面，鮮少有文獻涉及二者之間的關系，即盈利補償機制本身能否保護中小股東利益。進一步來說，當收購標的業績未達盈利承諾時，并購方收到的盈利補償是否真的保護了中小股東利益，這是需要研究和探討的重要問題。

三、案例介紹：堅瑞消防并購背景與沃特瑪盈利補償承諾實現情況

本文采用單案例分析方法進行研究，主要是考慮到相較于多案例分析方法，前者可以在一定程度上規避因個體之間的差別而造成的差異聚集效應[23]，從而使得事件推演的描述過程更加詳細，更能發掘新的理論價值與背后規律。選擇堅瑞消防并購沃特瑪作為研究案例有兩點主要原因：①出于研究可行性的考慮，堅瑞消防作為上市公司，其信息披露比較完整、及時且可獲取，便于尋找與文章論點相關的證據；②出于典型性的考慮，堅瑞消防并購沃特瑪作為創業板有史以來最大的資產收購案，可以較全面地反映當前資產重組面貌，對其他上市公司與政策制訂者提供借鑒。

堅瑞消防（現名“陜西堅瑞沃能股份有限公司”，股票代碼：300116）于2005年在陜西省工商行政管理登記注冊，是一家專注于S 型氣溶膠滅火器系統的研發、生產、銷售與服務的公司，于2010年9月2日在深圳證券交易所創業板上市。上市首日開盤價較發行價19.98元上漲近120.22%，一舉成為A股“消防”概念首家上市公司。隨著公司所處消防領域市場競爭的白熱化，S 型氣溶膠滅火器產品因同質化競爭嚴重，導致利潤急劇下滑。為了改善公司財務狀況，提高持續盈利能力，堅瑞消防自2014年便開始了外延式擴張之路。2014年5月公司收購達明科技，2016年4月并購沃特瑪。回顧這兩筆并購，其特點均是高溢價、高盈利承諾、高商譽。本文以堅瑞消防2016年3月22日并購沃特瑪100%股權涉及的盈利承諾為案例展開探討。

2016年3月22日，堅瑞消防發布公告稱將以發行股份及支付現金形式購買沃特瑪100%股權，交易總價522443.16 萬元，較經審計、評估的賬面價值92913.09萬元增長了462.29%。為了保證收購的順利進行以及降低收購的風險，沃特瑪與堅瑞消防大股東簽訂了極為耀眼的盈利承諾，即：沃特瑪2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日扣除非經常性損益后歸屬于母公司的累計凈利潤分別不低于40350萬元、90900萬元、151800萬元。同時約定，如果自2016年1月1日起截至2016年年末、2017年年末、2018年年末分別實現的累計凈利潤不足盈利承諾數，沃特瑪承諾就其兩者間的差額對堅瑞消防進行補償。其中，沃特瑪以此次非公開發行股份獲得的股份數量優先補償，股份數量不足補償的，以自有資金或自籌資金形式對堅瑞消防進行補償。另外，沃特瑪若在盈利承諾期限內未達到盈利承諾而實際收到現金分紅時，補償義務人應當將補償股份所對應的現金分紅款返還給上市公司。交易轉讓完成后，沃特瑪貢獻的營業收入占比將超過90%，成為堅瑞消防最重要的利潤來源。本文收集整理了并購標的沃特瑪2016～2017年扣除非經常損益后歸屬于母公司的凈利潤，如表1所示。

表1 沃特瑪2016～2017年業績承諾實現情況 單位：萬元

從表1 可以看出，并購標的沃特瑪未完成2017年度業績承諾。根據堅瑞消防2018年半年度報告，公司的營業收入較上年同比下降了46.62%、扣除非經常性損益后歸屬于公司股東的凈利潤同比下降了-460.56%，堅瑞消防虧損198464.24 萬元。伴隨著沃特瑪債務危機的持續發酵以及國家對新能源市場政策紅利的縮緊，可以判定沃特瑪2018年度實現盈利承諾的可能性微乎其微。堅瑞消防對沃特瑪并表之前，沃特瑪曾發生數次股權轉讓事件，最近的一次股權轉讓發生于2015年12月，當時沃特瑪100%股權作價330000萬元，僅3個月之后，沃特瑪整體估值躍至523866 萬元，上漲近58.75%，如此大幅度的溢價，讓人不得不懷疑其評估值的合理性與公允性。此外，沃特瑪“嫁”于堅瑞消防之前，曾先后與寶塔實業（000595.SH）、長園集團（600525.SH）傳過“婚訊”，但均因交易雙方就沃特瑪的資產估值難以達成一致意見而擱淺。

四、案例分析：沃特瑪與堅瑞消防簽訂盈利承諾對中小股東利益的影響

較大股東而言，中小股東一般囿于持股比例有限等，無法在股東大會上行使話語權，不能對公司經營決策產生實質影響，因此中小股東的利益主要來自于二級市場資本利得，即股價的波動變化。追本溯源，引起上市公司股價變動最重要的原因是資本市場對公司中長期發展的評判，對其進行衡量時常以公司財務指標為依據。因此，本文分別采用事件研究法、財務指標法對中小股東利益進行短期和中長期分析。

（一）與盈利承諾有關的三個關鍵時點短期市場反應對中小投資者利益的影響

本文選取堅瑞消防并購沃特瑪100%股權交易預案公告日（2016年3月22日）、沃特瑪 2017年度（承諾期）盈利實現情況宣告日（2018年4月20日）、堅瑞消防收到沃特瑪盈利補償日（2018年5月18日）為三個關鍵事件日。為了判斷上述三個事件日對堅瑞消防股價的影響，采用如下模型公式分別計算每個事件日前后10 個交易日的超額收益率和累計超額收益率：

ARit=Rit-Rmt

CAR=AR0+AR1+…+ARn

其中：ARit表示超額收益率；Rit表示個股實際收益率；Rmt表示市場指數收益率；CAR 表示累計超額收益率。

1.堅瑞消防并購沃特瑪100%股權。2016年3月22日，堅瑞消防發布交易預案，公告稱擬通過發行股票和支付現金兩者相結合的方式以近4.6 倍的溢價52 億元收購沃特瑪，同時簽訂了盈利補償協議。鑒于堅瑞消防2015年12月28日～2016年3月21日間長達數月一直處于停牌期，造成相關市場反應數據缺失，所以本文直接分析公告日后10個交易日的股票收益率，如圖1所示。

圖1 堅瑞消防宣告并購沃特瑪后10個交易日市場指數收益率與股票實際收益率

由圖1 可知，堅瑞消防發布并購沃特瑪100%股權的公告后，在深圳成指窄幅震蕩的情況下，堅瑞消防卻連續4 個交易日封漲停板，股票收益率急劇上升。受公告日及之后連續3 個交易日股價激增的影響，此后2個交易日市場反應雖回落，但在第7個交易日又反彈，總體上仍維持在較高價位，這表明此則公告向市場傳遞了利好信號，推動了公司股價的上漲。

圖2 堅瑞消防宣告并購沃特瑪后10個交易日累計超額收益率

由圖2 可知，堅瑞消防宣告收購沃特瑪100%股權后，其累計超額收益率由消息披露當日的10.53%躍至40.61%，之后雖有下滑，但總體上維持在較高位置。這意味著中小投資者看好公司并購預期，并購盈利承諾給公司與中小投資者帶來了正向效益。

由此可見，堅瑞消防高溢價并購沃特瑪100%股權以及一同簽訂的盈利補償協議釋放了利多信息，吸引了廣大中小投資者，高估值代表了堅瑞消防看好并購標的沃特瑪的未來預期，相對完善的盈利承諾補償協議作為對上市公司的增信舉措，降低了高溢價收購的風險，短期內起到了保護中小投資者利益的效果。

2.堅瑞消防宣告沃特瑪2017年度（承諾期）盈利實現情況。業績快報作為盈利承諾的先行指標，前瞻性地反映了標的公司的盈利情況。由于外部投資者已知曉沃特瑪盈利承諾實現情況，本文用業績快報修正公告日（2018年4月20日）作為盈利承諾實現情況市場反應的事件日。根據公司相關公告內容，2017年度沃特瑪累計凈利潤實現率低于100%，說明堅瑞消防并未完成承諾期業績。該事件日前后10個交易日的股票收益率波動情況如圖3所示。

圖3 堅瑞消防宣告沃特瑪盈利實現情況前后10個交易日市場指數收益率與股票實際收益率

由圖3可知，在深證成指整體維持震蕩收窄時，堅瑞消防股票實際收益率在業績快報修正披露當日呈現出報復式下跌，之后便一直低于深證成指收益率，這表明2017年度盈利未達標這一事件給市場帶來了負向效用。

如圖4 所示，堅瑞消防在業績快報修正公告披露前10 個交易日，累計超額收益率持續為負，可能的原因是知情者泄露了沃特瑪盈利未達標的消息。在連續9個交易日的不斷探底后，披露日前一天雖迎來短暫上升，但在公告之日起便又開始了新一輪的下行趨勢，累計超額收益率持續為負且不斷惡化，這表明盈利未達標這一事件給市場傳遞了消極信號。

圖4 堅瑞消防宣告沃特瑪盈利實現情況前后10個交易日累計超額收益率

可見，高溢價并購的標的公司盈利承諾無法實現時，不僅會引起市場對并購標的資產質量的懷疑，還會讓中小投資者質疑公司的持續盈利能力，進而造成公司股價的下跌。倘若高溢價并購的資產為不良資產，一旦承諾期滿，標的資產的經營管理擺在公司案頭，又將成為一個棘手難題。具體到堅瑞消防的并購案，由于2017年度沃特瑪的盈利承諾不達標，公司全額計提了并購之初的商譽減值，直接導致當期利潤急劇下滑以及公司股價不斷探底。

3.堅瑞消防收到沃特瑪盈利補償。2018年5月18日公司股東大會審議通過了《關于公司全資子公司沃特瑪2017年度未達成業績承諾暨業績補償的議案》，并于同日收到業績補償，因此本文選取2018年5月18日作為公司收到沃特瑪盈利補償的事件日。該事件日前后10個交易日的股票收益率波動情況及累計超額收益率分別如圖5、圖6所示。

圖5 堅瑞消防收到盈利補償前后10個交易日市場指數收益率與股票實際收益率

圖6 堅瑞消防收到盈利補償前后10個交易日累計超額收益率

如圖5、圖6所示，隨著盈利補償對外公告，公司股票收益率整體呈現下行趨勢，且振幅較深圳成指明顯變寬。另外，除了5月11日（盈利補償決議公告日前）超額累計收益率為正，公告日前其他事件日均為負。此后，隨著此前連續多日的股價低迷刺激，5月22～28日超額收益率實現由負轉正，但整體上仍呈下行趨勢，5月29日開始便一直為負，這表明盈利補償公告向市場傳達了利空信號，產生了負向效益。由此可見，即便上市公司收到了并購標的的盈利補償，但投資者情緒仍然很消極，這不利于保護中小股東的利益。

（二）堅瑞消防財務狀況變化情況對中小股東利益的中長期影響

1.堅瑞消防成長能力與盈利能力變化情況。財務指標的增減變動在很大程度上反映了公司經營成果的優劣，為了評估堅瑞消防并購沃特瑪100%股權后的主要財務狀況、經營業績，本文用凈資產收益率、銷售凈利率、每股收益代表公司盈利能力；用主營業務收入增長率、凈利潤增長率、資產總額增長率、凈資產增長率代表公司成長能力。具體指標情況見表2。

由表2 可以看出，堅瑞消防的成長能力與盈利能力各項指標在2016年度均有質的提升。成長能力方面，公司主營業務收入增長率較上期增長668.45%，與之伴隨的凈利潤增長率、資產總額增長率、凈資產增長率增幅分別達10倍、13倍、7倍。盈利能力方面，公司2016年的每股收益由年初的0.07元/股躍至0.57 元/股，增加了728.57%，凈資產收益率、銷售凈利率分別由年初的3.70%、6.37%升至5.42%、9.59%。這說明公司并購沃特瑪初期發揮了良好的業務協同效應，盈利承諾在短期內對堅瑞消防的財務狀況起到了正向推動作用，該機制提升了公司的持續盈利能力和公司股價，在一定程度上保護了中小投資者的利益。

表2 堅瑞消防成長能力、盈利能力指標情況

然而，上述保護作用并沒有維持太久，在歷經2016年度各項盈利指標與成長指標的爆發式增長后，公司2017年度遭遇了“黑天鵝”。雖然公司主營業務收入及資產總額仍在增長，但凈利潤、凈資產收益率、每股收益卻出現了斷崖式下跌，主要原因是子公司沃特瑪盈利未達預期而對46 億元商譽全額計提了減值準備。同時，沃特瑪在2017年度未完成盈利承諾，加之其2018年度預告業績的巨虧，給堅瑞消防未來的持續盈利帶來了重大不確定性，這也說明了堅瑞消防并購沃特瑪可能同樣存在著后續業績疲軟的現實。

2.大股東減持情況。并購標的的高估值會給二級證券市場傳遞利多信號，上市公司股價不僅會迎來增長的“黃金時期”，亦會給公司大股東帶來不菲的收益。通過對堅瑞消防持股5%以上的股東股份變動情況進行梳理，發現自2017年1月起，隨著股份解鎖期的到來，童新建通過集中競價減持公司194.63萬股，童建明以大宗交易、集合競價方式累計減持1536.84 萬股，孫喜生通過集合競價減持4.69 萬股，三人分別套現 2300.69 萬元、16100.00 萬元、35.49 萬元。彼時，公司股東又開始了新一輪的“精準”減持計劃，2017年9月27日～2017年11月24日（2017年業績修正報告披露前），公司實際控制人、控股股東郭鴻寶主動減持累計1499.99 萬股，此舉套現約1.4 億元。此外，2018年4月2～3日（2017年業績修正報告披露前），機構爭相“跑路”，可能的解釋是機構與大股東合謀在二級市場套現。堅瑞消防大股東的頻繁減持間接說明其自身對公司未來業績不看好，導致中小股東跟隨大股東的步伐開始減持，加上股權分置讓大股東持股成本低于中小股東，二者綜合導致中小股東利益進一步受到影響。

3.對中小股東利益的影響。通過對堅瑞消防2015～2017年度成長能力與盈利能力的分析，以堅瑞消防并購沃特瑪為代表的外延式擴張，是我國資本市場上并購重組“三高”（高估值、高商譽、高盈利承諾）現象的一個縮影。并表之初，高盈利承諾看似給高估值并購提供了“安全墊”，向二級市場傳達了利好信號，提升了公司短期的成長能力與盈利能力，然而隨著盈利承諾的落空，標的公司資產質量現出原形。雖然主并方可以在盈利承諾期限未滿前就標的公司未達盈利向原承諾方索賠，但是隨著承諾期限的屆滿，被收購方資產所對應的風險與報酬完全轉移至上市公司，并表的劣質資產仍會拖累上市公司業績，從而給上市公司的持續盈利能力帶來諸多不確定性。對于大股東而言，待鎖定期滿即可利用信息優勢高位減持所持股份套現離場；對于上市公司而言，高溢價并購以抬高股價的市值管理目標已然達到。而真正為高溢價收購買單的正是不知情的廣大中小投資者。

此外，堅瑞消防頭頂還懸著兩把“達摩克斯之劍”。一是隨著達明科技“貼地飛”完成了4年盈利承諾（見表3），2018年以后達明科技不再對堅瑞消防履行盈利承諾，但公司資產負債表上仍保留著當初合并時確認的2.2億元商譽。根據《企業會計準則》的規定，企業合并形成的商譽至少應當在每個年度終了時進行減值測試，如有證據表明商譽存在減值情形，上市公司應將原先確認的商譽進行減值處理并計入當期損益，這不僅會導致公司利潤的下滑，還會向市場傳遞利空信號，導致股價下跌，從而造成中小股東利益得不到保護。二是大股東股權質押風險。截至2018年半年度報告披露之日，因公司股權質押爆倉，第一大股東所持上市公司總股本的8.31%、第二股東所持上市公司總股本的14.56%被司法凍結，若上述事項進入訴訟程序并開庭審理，判決結果很可能導致公司實際控制人和高管團隊發生變更，從而在很大程度上影響公司管理政策與管理制度的實施，進而導致公司盈利持續下滑。進一步來看，股價崩盤風險會造成市場恐慌，很可能致使中小投資者爭相拋售股票，發生“踐踏”行為，最終導致股價真正崩盤，使得中小股東的利益得不到有效保護。

表3 達明科技2014～2017年業績承諾實現情況 單位：萬元

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以堅瑞消防并購沃特瑪為例，通過事件研究法、會計指標分析法研究盈利補償機制對中小股東利益保護的作用。研究結果顯示：上市公司并購初期宣告盈利承諾會向市場傳遞利好信號，有利于提升股價，短期內起到了保護中小股東利益的作用；但隨著上市公司公布并購標的盈利承諾未實現，市場會質疑并購標的的持續盈利能力，進而導致股價的下跌，致使中小股東利益得不到保護；當并購標的履行盈利補償協議時，投資者獲得的累計超額收益呈遞減趨勢且整體上為負，表明即便被并方給予補償，市場反應仍很消極，補償機制實質上并沒有起到保護中小股東利益的作用。

（二）建議

1.以專業化價值評估為導向，督促扮演資產重組市場主體核心角色的中介機構歸位盡責，加大失職嚴懲力度。中介機構作為我國證券市場上風險防范的第一道防線，若不能對違背其執業準則的“三高”重組項目“說不”，其積極作用如何得以體現？失諾成本太低，中介機構怎會勤勉盡責？一旦受到利益驅使，中介機構難免不會鋌而走險，與上市公司沆瀣一氣。故此，監管機構應將中介機構評估質量納入征信系統和信用評級體系，對誠信機構在并購重組審核過程中實施綠色通道，對失信機構則繼續采取審慎監管措施。

2.以提高信息真實性、有效性、公平性為原則，規定上市公司進行充分的信息披露，由市場投資者進行甄選。中小股東利益得不到有效保護的根本原因是信息不對稱現象的存在，因此，證監會應要求信息披露主體充分披露交易過程中的相關內容。此外，相關信息披露責任主體還要在年度報告以及專項報告中進行針對性的翔實信息披露。

3.以完善集體訴訟機制和股東代表訴訟制度為重點，拓寬中小股東維權渠道。現階段，我國并購重組市場上違規現象時有發生，單個投資者在經濟狀況以及訴訟能力上常常表現得非常吃力，其后果就是中小投資者在利益受損時忍氣吞聲，致使大股東更加恣意妄為。因此，應盡快建立健全集體訴訟機制，完善證券民事訴訟賠償制度，切實保護好中小股東利益。此外，中小投資者應理性投資，避免盲目追逐“資產重組”概念股。