中國奧園財技秀

謝澤鋒

在房企流行“快”字訣的當下，中國奧園是江湖中習得這一秘籍的又一位佼佼者。

廣東郭氏兄弟掌舵的中國奧園（03883.HK）火力強勁，即便是相比行業標桿。

今年前5個月，一路狂奔的中國奧園累計實現合同銷售額約383.3億元，較2018年同期增長35%。這一速度是同期萬科的近3倍，而許老板的恒大前5個月銷售額相比去年則略有下滑。

從百億級到近千億級別，奧園僅用了4年。到2018年，奧園合同銷售額大增100%至912.8億元，這一數字是2014-年的6倍有余。

在2018年業績會上，郭梓文提出“2019年銷售金額要在2018年的基礎上增長25%”。相較2018年100%的增長率，奧園2019年稍顯謹嗔，不過目前來看，跨過千億門檻并不成問題。

在房企流行“快”字訣的當下，中國奧園是江湖中習得這一秘籍的又一位佼佼者。而在規模快速膨脹背后，其通過財務手段優化債務結構也非常具有代表性。

拉長債務

受益于“快速開發、快速銷售、快速回款”的高周轉策略，中國奧園業績在近兩年迎來收獲期。

2018年，公司實現總營業收入310.06億元，同比增長62.2%；營業收入大幅上升的同時，公司的毛利增長也比較顯著。2018年，公司實現毛利96.34億元，較2017年的51.11億元上升88.5%，毛利率為31.1%。

歸屬于母公司股東的凈利率也有較快增長，2018年公司股東應占溢利為24.09億元，較2017年的16.40億元上升46.9%。

不過其銷售凈利率并不占優勢，僅為9.5%。低于規模相近的美的置業（10.84%），濱江集團（15.77%）。

房企競相角逐規模效應的時刻，行業普遍通過舉債擴大規模，誰能平衡好負債、利潤和規模的“鐵三角”關系，誰就能率先突出重圍。

根據萬得金融數據顯示，在中國奧園快速發展的這四五年中，其資產負債率呈現連年上升的態勢。2018年底的資產負債率達到83.73%，同比增長了5.3個百分點。總負債額也水漲船高，2018年末達到1581.24億元。

不過，中國奧園在控制凈負債率方面，一直表現優異。2016-2018年凈負債率分別為50.7%、51.0%和58.9%。去年凈負債率增長近8個百分點，不過連續三年控制在60%以下。

截至2018年末，奧園總借貸約577.2億元，總現金約396.2億元，足夠覆蓋約237.3億元的短期借貸。

奧園綜合借貸成本為7.4%，同比2017年上升0.2%，融資成本在中型房企中處于中等偏上水平。為進一步延長債務期限，平抑債務結構。

2019年1月，奧園先后成功增發2.75億美元2021年到期7.95%優先票據，發行5億美元2022年到期8.50%優先票據；2月成功發行2.25億美元2023年到期7.95%優先票據，超額認購逾8倍，進一步延長債務期限。

財技魔術

在如此高速發展的同時，卻能保守凈負債率不超過60%。與同樣信奉高周轉的同行相比，中國奧園財務指標看起來頗為“完美”，在這背后，中國奧園將‘‘財務魔術”演繹得淋漓盡致。

由于房地產公司的特殊性，國際投行普遍采用凈負債率這一指標。凈負債率是比較準確反映房地產企業真實償債能力狀況的財務指標。凈負債率公式為，凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/（股東權益-永續債）。

翻閱公司財報，截至2018年底，奧園有息負債規模是577億元，同比增長42.8%；總權益由271億元增長至307億元，但其中少數股東權益189億元，占比高達62%。

這一數字在房企中非常之高，顯示出其通過合作開發換取規模增長，但另一方面，根據公告顯示，公司銷售權益占比又達到85%。

房地產企業的少數股東權益，主要是由于合作開發房產項目設立公司導致的。中國奧園兩個數字出現明顯的倒掛，分析認為，這其中不排除“明股實債”的可能性。

近年來，房企通過和信托、基金等金融機構簽署協議，通過股權方式進行融資，成為業內流行手段。通常會在合同中簽訂回購及類似協議，約定一定期限后由融資方溢價回購股權或提供其他保障措施，一般用于房地產、基建等行業。

由于是一種股權投資，所以在借款公司的財務報表中，不會體現為“債務”，因此可以起到優化債務水平的作用。

亦有分析指出，奧園集團和時代中國控股、新城控股類似，通過并表少數股東權益增加總權益來降低凈負債率。

根據萬得數據顯示，新城控股少數股東權益占比40.16%，時代中國控股則是47.51%。而少數股東權益占比超過50%的還有融信、恒大、中國金茂等房企。

行業專家李定國指出，按照房企普遍負債率80%-90%之間計算，假設房企擁有1000億元總資產，800億元負債，即80%的負債率，200億元的凈資產。

“那么1000億元里面，拿出800億元，成立10家公司，每一家出資80億元，控股比例是80%，每一家少數股東權益是20億元。10家少數股東權益就是200億元，正好就是少數股東權益占總凈資產比冽是50%，但項目控股比例都是80%。”

通過靈活使用“少數股東權益”這一指標，控制凈負債率，同時亦能通過股權形式融資輸血。可以說，中國奧園將這種財技魔術發揮地淋漓盡致。