經濟政策不確定性對公司融資決策的影響

王美玲

摘要：現從兩方面分析了經濟政策不確定性對公司融資決策的影響，經濟政策不確定性與債務融資主要包括經濟政策不確定性與債務融資規模;經濟政策不確定性與債務融資結構。另一方面，經濟政策不確定性與上市公司股權融資主要包括股權融資成本增加;對公司股權融資偏好影響較小，并對此提出了若干建議。

關鍵詞：經濟政策不確定性;公司融資;資本結構

中圖分類號：F830.5? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）06-0114-02

經濟政策不確定性（EPU）是指市場主體對于政府在未來是否、何時以及如何改變現有經濟政策的無法準確預知性，而該不確定性通常與貨幣政策、財政政策的不確定性相關。經濟政策不確定性指數由Nicholas Bloom、 Scott R. Baker和Steven J.Davis三位學者編制，用以定量經濟政策的不確定性由三部分組成，經濟預測差值指數、新聞指數、稅法條例失效指數。中國經濟政策不確定性（CEPU）指數是由《南華早報》中每月刊登的關于CEPU的文章數量除以當月在該期刊中刊登文章的總數取得。現基于該指數，分析經濟政策不確定性對于上市公司的兩種融資方式的微觀影響。

一、經濟政策不確定性與債務融資

（一）經濟政策不確定性與債務融資規模

2018年CEPU平均每月為460.470（平均值=100），上市公司債務融資總額為2 418億元。2017年CEPU平均每月為363.874，上市公司債務融資總額為3 731億元。就2000年至2019年1月份數據來看，局部呈現出債務融資規模與EPU之間具有的相關關系特征，為了剔除其他變量的影響，現將數據按年劃分為19個小組，每個小組內進行每月的債務融資規模與EPU的相關性分析，結果發現大部分年份上市公司債務融資規模與EPU指數呈現出一定程度的負相關，2017年該相關系數甚至高達-0.77，即在經濟政策的不確定性較強的環境下，上市公司的債務融資規模萎縮，符合學者的實證分析結果。經濟政策不確定性與債務融資規模的負相關關系原因分析如下。

一是在EPU較高時，債務融資財務風險更大且投資動機減弱，企業債務融資需求主動下降。

債務融資具有稅盾作用的同時為公司帶來破產成本、財務風險、流動性風險，對RWACC具有重要的影響。在經濟政策不確定性較高的市場環境下，企業經營活動產生的現金流量具有較大的不確定性，因此為了減少定期還本付息帶來的壓力與破產風險，企業將選擇降低債務融資規模，傾向于股權融資以對沖風險。

二是在EPU較高時，上市公司的債務融資成本與難度提高，企業債務融資傾向被動下降。

上市公司債務融資的主要資金采源有金融機構與個人投資者。鑒于中國金融市場是以銀行為中心的體系，因此從金融機構獲取的債務融資以銀行為核心。當EPU較大時，面對較大的市場波動性與投資難度，政策敏感性較強的商業銀行將采取信貸收縮、增持體系內資金的方式應對該政策風險，上市公司可申請債務融資的規模縮小，貸款標準提高，債務融資成本提升。在經濟政策不確定性較強時，企業所面臨的市場波動較以往更為劇烈，由于委托代理問題的存在，其融入資金后從事高風險投資的可能性增大，企業所面臨的破產風險和債權人承受損失的可能性增大，個人資金出借方將要求更高的利率水平。個人出借方與機構出借方的期望收益率雙提升，導致企業外部債務融資成本較高，傾向于其他融資方式。

（二）經濟政策不確定性與債務融資結構

1.經濟政策不確定性與債務融資期限

截止2019年1月，上市公司發債在一年期以內的債券占所有期限債券的比重為79.79%，發行總額為513 695.30億元，是所有期限債券金額的60.68%。同時，自2000年至今，CEPU的月均值為167.8，具有較大的經濟不確定性。CEPU指數的波動性在一定程度造成了短債主導。首先，對未來的預期不明，導致投資者為了保持投資的流動性，最小化利率影響而將資金進行短投。企業亦出于預期不明的考慮，為防范利率風險而對債務的融資期限做短期安排，因此在經濟政策不確定的情況之下，公司債務的短期融資決策更易受到影響。其次，部分成長公司管理經驗不足，在此環境之下更容易造成短貸長投、期限錯配現象，不利于企業的長期發展。

2.經濟政策不確定性與債務融資結構調整

經濟政策的不確定性尤其是貨幣政策的不確定性易使負債較高的公司陷入債務融資調整困境之中。在EPU指數較高時，根據分析，主要的資金借出者銀行將產生惜貸現象，或提高資金借貸成本，倘若公司已有較高的債務融資程度，借款難度與成本將更加顯著提升。相應地，在面臨經濟政策不確性較強的情況下，負債率過高的公司將難以根據經濟政策的變化做出相應債務融資結構的期限調整，或者將以高成本代價來對經濟政策作反應。因此，經濟政策的不確定性降低公司的債務融資結構調整能力，并對負債率較高的公司作用更加明顯。

二、經濟政策不確定性與上市公司股權融資

2018年CEPU平均每月為460.470（平均值=100），股權融資總額為12 107.354億元。2017年CEPU平均每月為363.874，股權融資總額為17 223.864億元。就2000年至2019年1月份數據來看，局部呈現出股權融資規模與EPU之間具有一定負相關關系的特征，為了剔除其他變量的影響，現將數據按年劃分為19個小組，每個小組內進行每月的股權融資規模與EPU的相關性分析，結果發現大部分年份中上市公司股權融資規模與EPU指數呈現出一定的負相關，即在經濟政策的不確定性較強的環境下，不僅是債券融資水平下降，上市公司的股權融資規模也相應萎縮，且數據顯示上市公司的股權融資規模的萎縮程度較債務融資萎縮程度更大，符合學者的實證分析結果。

（一）股權融資成本增加

由分析已知，在經濟政策不確定性較強時，公司的債務融資成本較高。同時，研究發現管理層對于市場行情與項目潛力有著更加充分的信息，只有當股價存在泡沫時，企業方才發股進行外部融資。EPU較強時，這種信息不對稱將更加明顯從而產生更強的金融摩擦，理性的外部市場投資者將意識到該問題并要求更高的預期收益率，如此導致股權融資成本高于經濟政策預期性更強的時期。

（二）對公司股權融資偏好影響較小

自2000年1月至2019年1月，所有上市公司股權融資總量為120 367.52億元，債務融資總額為45 108.11億元，兩者相去甚遠。這是中國獨特的融資結構，該資本結構并不同于尊崇優序融資理論的外國公司，公司偏愛于無需承擔固定期限還本付息的財務壓力，不增加破產風險，同時能夠向市場傳達有利信號的股權融資方式，即具有較強的股權融資偏好。在其他因素暫不考慮情況下，即便經濟政策不確定性對于股權融資規模具有一定的萎縮影響，但是就整體趨勢而言，中國上市公司融資結構中依舊呈現出股權融資規模普遍高于債務融資規模的現象，即公司偏好于股權融資的情況并未隨經濟不確定性程度改變。

三、建議

由上述分析與歷史數據的經驗可知，經濟政策不確定性對公司的資本結構穩定性、資本結構的調整速度均有負面的影響，對公司的融資規模有抑制作用。當政策指向企圖降低企業杠桿水平時，則可以適當通過貨幣政策的不確定性施加影響于銀行信貸，從而間接作用于市場，達到降低企業負債率與外部融資規模、優化經營管理的目的。需要注意的是，政府應當清醒地意識到，若長期處于經濟政策不確定的環境中，公司的債務融資成本與股權融資成本均有所上升，企業將被迫接受融資約束，成長性良好但負債率較高的企業容易出現融資難問題與陷入融資結構調整困境。因此，當市場失靈情況下，政府才應當進行經濟政策的干預，在經濟運行良好時期，應當合理利用市場機制的自我調節機制，避免過度干預，從而防止公司對經濟政策產生依賴，達到增強企業自身經營管理能力、資金營運、久期管理能力的目的，最終保證公司的健康可持續發展。

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[責任編輯：龐 林]