證券市場個人投資者非理性行為對股市的影響

對外經貿大學國際經濟貿易學院 張碩

1 非理性行為概述

1.1 證券投資者決策偏差

1.1.1 暈輪效應

美國心理學家Edward Lee Thorndike最早提出了暈輪效應(光環效應)。他的理論中心在于研究人對于自身以及他物之間的認知聯系，通常都是從某一個范圍進行發散從而得到整體結論，和暈輪的現象相似，這樣的結論往往具有不完全性、有失偏頗。

1.1.2 錨定效應

Daniel Kahneman曾有一個著名的實驗，他設置了一個問題，“聯合國里非洲會員國的數量占比是幾成？”同時，在實驗室里安裝只有10和65這兩個數字的轉盤，邀請實驗者一邊轉動轉盤一邊回答。從邏輯上來講，這個轉盤與回答者毫無關系，但是結論卻讓人大吃一驚。每當數字是10時，實驗者回答的平均數是1/4，數字為65時平均值上升為45%。這樣一個完全風馬牛不相及的問題竟然能詭異地對結果產生如此之大的影響，這樣的結果，就被稱為錨定效應。

1.1.3 過度自信

過度自信是指一個人不能正確判斷自己的能力，過于樂觀地去相信自己和事件發生概率。過度自信通常有兩個特征：一是高估自己的水平及判斷力，太過相信自己對未來走勢的估計；二是喜歡將一個事情發生后的有利面劃為自己的功勞，將失敗的因素歸咎給環境或者運氣等身外之物。

1.2 羊群行為

羊群行為是延伸用于解釋人類社會行為的一個概念，它指身處群體中的許多個體將會選擇與群體中的大多數人采取相同的思考方式，進行相同的決策和行為。在金融市場中，羊群行為表現為在某一個階段，大部分的投資者會不約而同進行同樣的決策，對某一些資產有相同的傾向與偏愛。

2 非理性行為對股市的影響

2.1 市盈率整體偏高

市盈率常被投資者用于分析單個股票，是重要的指標，又被稱為價格收益比。通過市盈率能夠看出市場中是否有泡沫，能夠對比不同股票之間的這一指標來得到它們是否值得投資的結論。市盈率的計算如式(1)所示，還能清晰地看出每個變量的關聯。

通過式(1)能夠得到影響市盈率的主要原因，包括無風險收益率、市場組合資產的杠桿程度等共9個因素。

其中b是股利支付率，股息的發放率與投資者的收益以及PE成正比關系，發放率越大，收益越多PE值越大，反之亦然；Rf是無風險資產收益率，它是用來衡量股民期望最低收益的相關指標，Rf越大，PE越小；β系數能夠用來判斷一個公司的運營風險以及預期收益，當β值很高時，風險和收益就越多、PE值越小，反之亦然；Km被用來表示一個投資組合的預期回報，它與PE值成反比，投資組合期望高收益越多，超過無風險收益和也隨之上升，PE就更小；M用來表達銷售的凈利潤率，是判斷一個企業收益能力的重要指標，它和PE是正相關，M值越大，企業的發展前景越好；TR指的是總資產的周轉率，能夠用來判斷企業營業能力的大小，正比于PE；D/S和L是指杠桿率和權益乘數，它們兩者結合又被稱為杠桿比率，當D/S和L越高時，風險和回報率E值差距懸殊。上證和深成綜合指數平均市盈率值均為33倍有余。2007年，我國滬深兩市指數驟然增大，平均PE值均超50倍，直至當年8月底，上證指同比增長超過200%，相比起歐美等發達國家，我國整體PE值偏高。

2.2 市場換手率高

換手率是成交量除以流通總股數的比值，能夠代表當年內成交量占所有流通股票數的比例，可以判斷一個市場是否流通。換手率與流通性、股票交易的活躍度成正比關系，當換手率較高時，股票就更容易變現。不過這樣也容易導致換手率高的股票存在投機的上下浮動風險。

大量的研究認為，換手率在下限30%至上限60%間的波動可視為合理范圍。即使近些年我國證券市場的換手率已經與世界其他國家的市場相差無幾，但換手率指標仍然比世界平均值要高出許多。根據有關數據可以得到我國股市年換手率，1997年后的十多年間，我國股市換手率總體都偏高，峰值和低值之間相差比能達到4～6倍，是整個紐約股市的十多倍。如此之高的換手率反映出了股票每年的轉手次數至少有4次，雖然能夠刺激市場的活躍，但是也側面表現出我國股民在股市活動中投機意識顯著。

此外，還可以充分地挖掘換手率背后的內涵來對股價開展預測，比如當某個股票的成交量和換手率在同一時間被放大，一段穩定的時期過后，換手率提高會導致大量資金的涌進而抬高股價。但要注意的是，個股換手率不斷提升一段時間后，背后隱含的也許是資金的退出，股價極有可能出現突然的下跌。因此，換手率有著兩種含義：一是高值的換手率需要高昂的交易成本，它可以映照出個股投資價值的穩定性。二是，股票指數與換手率之間存在一定的正向關聯，股指向好則換手率提高，股指下跌則換手率降低。

換手率在我國主要由以下要素來決定：股民的認知以及能力不足，“短線思維”貫穿在散戶的投資邏輯之中，整個股市系統會更容易被國家政策左右而導致“政策市”，此外國家對于證券市場的頂層設計不完善，相關機制制度尤其是監管制度存在缺失，這些問題在我國的市場中隨處可見，導致了投資者與企業不對等的信息交流，讓投資者喪失對價值投資的信心而開始有更多的投機取巧行為。換手率維持較高水平雖然有利于提升市場流動性以及交投活躍度，但這對于我國證券市場長期向好的未來有著十分嚴重的威脅。

2.3 市場波動率大

波動率能夠反映股票投資的收益變化大小，能夠判斷一個股票的股價穩定與否。我國證券市場的波動率之大，在全世界范圍內算是第一梯隊，非常可能出現突然的大幅上漲和跳水下跌，超出預期的不正常的股價也非常有可能出現。從1999—2009年這10年間我國證券市場的振幅折線圖中可看到峰值與最低值的差距達到了1.7倍，這個差距表明我們的股民對所購股票的公司并不完全了解，還是以投機的心態來購買股票，當然不乏這樣的結果是因為部分公司的不實行為，虛報盈利和年報。

證券市場的波動由兩個原因造成：一是來自全局的系統性風險，它主要由社會、文化、經濟等要素組成，一旦這些全局性的因素發生波動，整個證券市場也會受到連帶的波及，進而左右股價收益的高低。這一類的風險無法由投資組合來消除，是不可被分散的風險。二是其他原因形成的單一或者有針對性的風險系統性風險。這種風險可以組合搭配不同的資產來避免，是可被分散的風險。這兩種風險都會在一定程度上引起股價的波動，進而引起相關的非正常現象。綜上所述，我國證券市場無論是市盈率或者換手率，都因為股民的普遍投機行為而具有很大的波動性。

據有關數據所示滬深兩市2006年初至2008年底新開A股、B股、封閉式基金賬戶的開戶數量與市場行情的變化成正相關。開戶數量的變化反映投資者行為與市場整體的變化關系而為分析個體非理性行為及市場表現提供依據。我們可看出，2006年11月份后，開戶數以及股指有了大幅的提升；2007年股指下跌的同時開戶數一并下降。這些數據很好地說明了股市中股民們的盲從現象，買漲不買跌，當股指上揚回報率增大時，投資人紛紛入市分享紅利，反之當其回落時，大眾丟盔棄甲將股票如同燙手山芋般拋售。

3 減少證券市場波動的建議

3.1 政策干預要精準

市場化環境是股票市場產生及發展的基礎，所以股票市場則必然在市場的發展規律下運行，在不同層面上受到市場的影響。在股票市場出現異常變化時，政府通過采取相應措施，一定程度上可以利用政府的巨大影響力控制波動，比如一攬子的救市計劃等政策性工具，從而達到穩定市場的效果。但我們必須認識到，政府的這種調控是需要在一定的限制下進行的，為了避免出現過度干預股票市場的情況，政府需將管理的重點放在指定相關的市場規則和規范上，指定適度且有針對性的干預措施，從而在避免過度干預的前提下維持股票市場的穩定。

3.2 加強市場信息披露減少信息不對稱

在股票市場信公布方面，較之于國外，我國在信息發布之前有著更多的加工，這就增加了發布時間，降低了傳遞效率，從而進一步導致了整個市場的效率低下，使股票市場的資源分配作用大幅下降。為了解決這一問題，就必須找準癥結，從上市公司的治理入手，建立科學完善的信息公布機制，減少審核等中間環節所需要的時間，同時通過建立完善的體制來規范市場信息，確保其絕無弄虛作假的成分。同時，通過對股票市場信息披露機制的合理調整，暢通信息渠道，完善信息平臺，實現信息對稱。

3.3 規范市場結構引導理性投資

一方面我們應在完善市場機制體系的前提下，盡可能地孵化和規范發展機構投資者，充分使機構投資者承擔起支撐及穩定股市的功能，使得市場進一步的理性和優化；另一方面要針對中、小型投資者的特點，合理進行引導，培養其形成科學而明智的投資理念(如價值投資)，避免盲從投資所造成的虧損。同時，保持股票市場結構的不斷優化，減少噪聲交易，積極推進退市制度的落實，從嚴要求不法上市公司等市場主體，從而提高市場效率，實現股票市場的健康發展。