雙支柱框架下利率“兩軌合一軌”與宏觀金融政策調控
——基于動態隨機一般均衡分析

連 飛

(中國人民銀行 長春中心支行，吉林 長春 130051)

一、引言及相關文獻回顧

從利率市場化整個過程來看，中國在邊際上引入利率市場化，采取了存貸款管制利率和放開的金融市場利率并存的帕雷托式的漸進雙軌制改革策略(易綱，2009)。這也是中國貨幣政策的一個顯著特點，即存貸款基準利率由中央銀行管制，債券和貨幣市場利率由市場決定。在利率雙軌制安排下，已放開的金融市場利率仍然受存貸款利率的影響；同時，放開的金融市場利率更敏感地反映宏觀經濟形勢和資金供求情況，從而顯著影響管制利率水平。中國實施利率雙軌制的部分原因在于國有企業和地方政府融資平臺的預算軟約束。雖然中國人民銀行試圖通過公開市場操作利率引導市場利率并進一步向實體經濟傳導，但是過低的存款利率導致過多的信貸供給和需求。這種價格型工具帶來的扭曲需要用數量型工具進行糾正。中國人民銀行通過管制利率和相應的數量型工具配合調控商業銀行的信貸規模，因此利率雙軌制決定了數量型和價格型多種貨幣政策工具并存。這也意味著中國的貨幣政策傳導機制不同于發達國家。中國信貸融資規模占社會總融資規模的比重在過去10多年間大約在70%左右，即實體經濟融資仍以間接融資為主，而資本市場發展仍不夠成熟，債券市場規模相對較小，融資門檻相對較高。這樣的融資結構造成了社會資金需求主要受存貸款基準利率影響，市場資金的供求狀況不能由市場利率水平完全反映，甚至還可能出現“扭曲”資金配置的現象(陳彥斌 等，2014)。存款利率管制的銀行信貸融資成為融資主體，而市場融資在社會總融資中的占比較低，從而導致中國市場利率與社會總融資需求之間的相關性降低，中國貨幣政策的市場利率傳導效果在利率雙軌制下被削弱。2018年4月11日，中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇發表講話時表示，中國未來基準利率和市場利率會越來越接近，基準利率將可能主要由市場決定，中國基準利率和市場利率的雙軌將合并成一個市場化利率。這意味著，中國將更為徹底地放松對存貸款利率的限制，使存貸款利率能夠反映貨幣市場利率的變化。在此過程中，需要關注：利率“兩軌合一軌”到底有什么好處？利率“兩軌合一軌”是否會影響收益分配？銀行、企業、居民究竟誰得益了？資產泡沫與利率市場化有沒有關系？總之，在當前構建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架、推進利率市場改革的情況下，探索讓基準利率和市場利率這兩個軌道的利率逐漸統一，從而更有效地引導資金“脫虛向實”，使金融更好地服務實體經濟發展，具有重要的理論和現實意義。

國內外一些文獻以微觀銀行經濟學理論為基礎，通過對銀行利潤的優化，分析銀行間市場利率和存貸款利率之間的相互關系和決定機制，對中國利率“雙軌制”下放開的金融市場利率和受管制的存貸款利率之間的關系及其影響進行了相關研究(Freixas et al.，2008)。人民銀行在2013年放開貸款利率浮動限制之后，存款利率上限管制成為中國利率雙軌制的核心(紀洋 等，2015)。盡管目前已經放開了存款利率的浮動限制，但仍存在人為扭曲和壓低金融市場利率的情況，從而導致市場利率明顯低于穩態增長路徑上的均衡利率水平(李宏瑾 等，2016)。Porter et al.(2013)認為，貨幣政策的調控效果在利率市場化和利率雙軌制情況下會顯著不同，中國貨幣政策的實施需要考慮利率雙軌制因素。張勇等(2014)的研究表明，短期內，利率雙軌制決定了貨幣政策主要通過管制利率渠道傳導，利率雙軌制的效率取決于產品市場的扭曲程度，同時還與金融市場的扭曲程度密切相關。解決利率雙軌制扭曲效應的關鍵是利率市場化。國內外文獻對利率市場化問題也進行了相關的理論和實證探討。Galbis(1993)、Lynch(1996)、Williamson et al.(1998)、Honohan(2000)等基于宏觀經濟角度研究利差和實際利率的變化趨勢，發現短期內利差收窄的可能性較大，利率市場化有助于推動實際利率水平上升。樊志剛等(2012)認為，利率市場化導致銀行存款競爭升級，使銀行存貸利差進一步收窄，明顯降低銀行利潤增速。李宏瑾等(2015)根據現金先行機制，在新古典框架下分析發現，放開存款利率上限有助于提高居民消費，促進金融服務業發展，同時推動更多的就業被吸納。李寧(2017)的研究表明，目前中國利率市場化進程還沒有完成，利率傳導機制還不夠暢通，各經濟金融變量的關系錯綜復雜，因此，在推進利率市場化過程中，對于取消利率管制的影響、風險和時機都需要科學把握。馮傳奇等(2018)的分析顯示，監管機構需警惕利率市場化帶來的銀行業風險加劇，應根據銀行不同微觀特征構建更為有效的監管指標體系。

綜上，可以發現，已有研究從不同角度探討了利率雙軌制及利率市場化對經濟的影響，但還存在不足之處。一是很少在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架下探討利率“兩軌合一軌”問題。二是大多缺乏微觀基礎的支撐，沒有進行整個國民經濟體系及運行的一般均衡研究，而只是以商業銀行為考察對象。三是對利率“兩軌合一軌”情況下的宏觀金融政策傳導路徑和調控框架的探討較少，鮮有文獻關注從利率雙軌制到利率完全市場化過程中，宏觀金融政策的傳導機制和效果有什么不同，利率“兩軌合一軌”將對產出、通脹、消費、投資、資產價格等宏觀變量產生怎樣的影響。因此，本文試圖從理論層面闡釋中國現階段的利率“兩軌合一軌”對宏觀金融政策傳導和宏觀經濟的影響機制，并實證檢驗在“雙軌”和“并軌”情況下宏觀金融政策傳導及效果的差異性。有鑒于此，本文擬參考Gerali et al.(2010)、Chen et al.(2012)、馬駿等(2016)等動態隨機一般均衡(DSGE)模型的特點，構建帶有利率雙軌和利率并軌情況的DSGE模型，研究雙支柱框架下利率“兩軌合一軌”過程中，宏觀金融政策對實體經濟、資產價格和不同經濟主體的影響，以及當逐步提高利率市場化程度、放松銀行體系面臨的高存款準備金率約束時，宏觀金融政策的傳導機制和效果的差異，以期能為進一步完善利率傳導機制、推動利率市場化改革、促進貨幣政策框架從數量型向價格型轉變，以更好引導金融資源支持實體經濟發展提供決策參考。

二、理論模型構建

考慮到當前中國積極推進利率“兩軌合一軌”的現實，本文探索構建中國利率雙軌制和并軌特征的DSGE模型。模型中包括居民、企業家、零售商、商業銀行和中央銀行五個經濟主體。儲蓄型居民購買消費品，提供勞動力，并將剩余收入存入商業銀行獲得利息收入。借貸型居民購買消費品和房地產，提供勞動力，并從商業銀行獲得貸款。企業家作為生產者的屬性，利用勞動力和資本存量并從金融市場融資生產中間產品賣給零售商；作為消費者的屬性，購買消費品，在預算約束下實現效用最大化。零售商從企業家手中以批發價格購買中間產品，并將中間產品轉化為最終產品(1)由零售商利潤最大化的一階條件可得到新凱恩斯菲利普斯曲線。。商業銀行吸收儲蓄型居民存款，受資產負債表約束，具有積累和分配資金的市場力量。中央銀行同時采取貨幣政策和宏觀審慎政策，其中的貨幣政策分別刻畫了利率雙軌和并軌情況下的規則。

(一)居民

假設經濟中存在大量無限期的儲蓄型居民，其選擇的最優路徑是在預算約束下最大化效用的期望現值。儲蓄型居民的目標函數和預算約束分別為：

(1)

(2)

(3)

假設經濟中存在大量無限期的借貸型居民，其選擇的最優路徑不僅是在預算約束下最大化效用的期望現值，還面臨以抵押品約束形式存在的借款約束。借貸型居民的目標函數、預算約束和借貸約束分別為：

(4)

(5)

(6)

(二)企業家

假設經濟中存在大量無限期的同質的企業家，其選擇的最優路徑是在預算約束下最大化效用的期望現值，在資本和融資上做最優選擇(這里的效用函數只考慮企業家的消費)。企業家的目標函數和預算約束分別為：

(7)

(8)

(9)

根據成本最小化，企業家的工資支出和單位資本成本支出滿足的一階條件：

(10)

(11)

(12)

(三)零售商

零售商利潤最大化的一階條件：

(13)

(四)商業銀行

商業銀行以利潤最大化為目標，并有一定的激勵去調整存款、貸款、在貨幣和債券市場的凈頭寸等資產配置組合，以改變各個金融市場中金融資產的供求關系。在每一期內，商業銀行從儲蓄型居民部門吸收存款Dt，并從中央銀行短期拆借資金NBt，向借貸型居民發放貸款Bt，對企業家進行融資IBt。

假設商業銀行的利潤函數和約束條件為：

s.t. Bt+IBt=NBt+(1-κ)Dt

假設商業銀行在動態增持或減持貸款、存款等金融資產時存在一定調整成本，即γd(Dt-Dt-1)2/2+γb(Bt-Bt-1)2/2+γm(IBt-IBt-1)2/2，表示商業銀行調整其所持有金融資產的二次型調節成本，其取決于商業銀行當期金融資產持有量偏離上一期的絕對量，即商業銀行金融資產變動的規模。其中，γd、γb、γm分別為商業銀行對于存款、貸款、企業家融資的邊際調節成本系數。如果用(Bt-Bt-1)來表示商業銀行的新增貸款，那么γb(Bt-Bt-1)2/2就可以被理解為商業銀行新增貸款時計提的壞賬成本。由于中國的商業銀行無法快速發放或收回貸款，而是偏好于漸進平緩地調節貸款存量以應對外生沖擊，因此該調節成本較好地限制了外生沖擊發生時商業銀行對貸款存量的過快調節。

商業銀行關于存款、貸款、企業家融資的一階條件分別為：

(14)

(15)

(16)

商業銀行的運營和調節成本是影響貨幣政策傳導的重要因素，(φd,φb,φm,γd,γb,γm)直接影響利率向不同金融市場的傳導，(γd,γb,γm)只影響外生沖擊發生后商業銀行對不同金融資產的跨期調節效率，不影響金融市場的穩態條件。

(五)中央銀行

中央銀行持有資產，即向商業銀行拆出的短期資金為NBt，NBt可正可負，當NBt<0時，表示中央銀行在負債端通過公開市場操作等手段回收流動性。中央銀行面臨的資本約束為：

(17)

(18)

(19)

當利率實現完全市場化時，利率雙軌合流，中央銀行不再對存款利率進行直接管制，因此，在利率并軌情況下，中央銀行的貨幣政策通過控制市場利率來實施。進一步地，市場利率會傳導以影響商業銀行的存貸款利率，從而最終實現逆周期調控宏觀經濟波動的目標。鑒于此，將利率并軌時的市場利率政策規則設定為：

(20)

(21)

(六)市場出清

三、參數校準和貝葉斯估計

借鑒戴金平等(2013)，本文將借貸型居民的主觀貼現因子βI校準為0.975，而且將企業家的主觀貼現因子βE校準為相同的值；將儲蓄型居民的主觀貼現因子βP校準為0.994，而且將零售商的主觀貼現因子校準為相同的值。商業銀行在一般情況下會比儲蓄型居民具有更中性的風險偏好，且擁有更多的信息，從而使商業銀行比儲蓄型居民更有耐心，更傾向于長期的投資回報，所以本文將商業銀行的主觀貼現因子βB校準為1。根據Kannan et al.(2012)的做法，把勞動供給彈性的倒數φ設定為1。對于資本折舊率δ的校準，本文參考Iacoviello et al.(2010)、黃志剛(2010)的做法，將其設定為0.025。參照馬駿等(2016)的研究，把商業銀行對于貸款、存款、企業家融資的邊際調節成本系數γb、γd、γm分別設定為0.004、0.000008、0.00024。參考Angelini et al.(2014)的研究，把儲蓄型居民勞力所占比重μ校準為0.8。國內主流文獻將資本品收入份額α的校準值控制在0.3～0.5，參考崔光燦(2006)、簡志宏等(2013)的計算結果，本文將其值校準為0.33。借鑒Chen et al.(2012)的研究，把當期存款利率根據上一期存款利率調整的權重φrd校準為0.7。

本文使用貝葉斯方法對利率雙軌和利率并軌情況下的模型待估參數進行估計。原始數據來源于Wind資訊，使用產出和通脹兩個觀測變量，選取數據樣本期為2001年1季度至2017年4季度，共68個數據樣本。借鑒王彬等(2014)的處理，通貨膨脹率用CPI的季度環比指數代表；再對名義季度GDP利用CPI的季度定基指數進行轉換，得到實際季度GDP數據，然后對其取對數，再利用HP濾波剔除長期趨勢；最后通過X-12方法剔除各變量季節波動。參考Gerali et al.(2010)、莊子罐等(2016)等，經過多次嘗試和比較后，選取模型參數的先驗分布。采取Metropolis-Hastings算法模擬20000次，最終使用10000個模擬數對模型參數進行貝葉斯估計。利率雙軌和利率并軌情況下模擬過程中使用兩條馬爾科夫鏈的最終接受率分別為32.1734%和36.0032%、22.6914%和23.3088%，二者都在20%～40%的合理區間內，且差異都較小，模型的單變量和多變量的收斂性檢驗也都較好，因此模型和參數都比較穩定。本文運用Dynare工具箱在Matlab環境中編程實現模型的參數估計和仿真分析。表1給出了利率雙軌和利率并軌情況下模型待估參數的先驗分布和貝葉斯估計結果。

表1 參數的先驗分布和貝葉斯估計

四、政策效果分析

(一)不同體制環境下政策效果比較

下面利用模型通過脈沖響應方法探討在利率雙軌和利率并軌情況下，金融政策沖擊的宏觀經濟效果差異。

1.管制(市場)利率沖擊

圖1給出了在利率雙軌和利率并軌情況下，主要內生經濟變量在存款管制利率和市場利率分別增加1個百分點的正向沖擊后的動態響應情況。

圖1 管制(市場)利率沖擊的脈沖響應

在利率雙軌情況下，正向的存款管制利率政策沖擊導致存款管制利率當期上升，存款管制利率的基準作用，引起其他利率跟隨性上升。存款管制利率提高，直接導致存款利率上升：對居民來說，激發了儲蓄型居民的存款儲蓄動機，減弱了居民的消費需求；對銀行來說，不僅增加了商業銀行的存款規模，也提升了銀行的付息成本。消費支出短期內下調，并逐漸向穩態收斂。存款利率上升，導致借貸型居民貸款利率和企業家融資市場利率隨之提高，貸款利率在第2期達到最大值。貸款利率和市場利率上升，增加了借貸型居民和企業家的融資成本，降低了借貸型居民貸款和企業家融資的熱情，促使貸款和企業家融資規模下降，從而引起房價和投資下降，投資和消費的降低，最終導致產出的減少，產出在第2期達到最低點，之后逐漸向穩態水平收斂。與此同時，通脹也降低，但在第2期開始又步入緩慢上升的通道。商品市場價格出現上漲的原因可能在于，單位商品的成本上升導致零售商通過提高商品價格把增加的成本轉嫁到消費者身上，從而促使通脹上升，但不久通脹又回到穩態水平。通脹上升導致企業家增加對勞動的需求，以加快生產，賺取更多的利潤。有效勞動增加使企業家能更充分利用閑置資本，從而導致資本回報率上升，企業家收入增加，企業家消費提高。這也是利率雙軌時期總消費降低較少的一個原因。總之，利率雙軌制下，提高存款管制利率能夠在一定程度上促進實體經濟緊縮式地調整，但政策傳導效果仍然不夠充分，即通過調節被非市場化力量抑制的存款管制利率來改善宏觀經濟的作用有限。

在利率并軌情況下，當市場利率受到暫時性正向沖擊時，存款利率隨市場利率的上升而上升。由于市場利率和存款利率的上升，即商業銀行的融資成本上升，進而導致商業銀行從中央銀行和儲蓄型居民吸收的資金規模下降，因此商業銀行會惜貸。短期內，借貸型居民貸款市場也面臨供不應求，貸款利率上升，房價下降。在收入不變的情況下，存款利率與消費負相關、與存款正相關，利率并軌導致存款利率上升，可以增加存款、減少消費。在考慮收入變動的情況下，利率并軌導致存款利率上升會增加居民的利息收入，而收入是消費的來源，進而會刺激消費。利率并軌最終對存款和消費的影響效果，需要通過收入效應和替代效應的相對強弱體現出來。由于存款利率上升更容易導致替代效應大于收入效應，因此居民存款上升，消費減少。為應對2008年國際金融危機帶來的不利影響，中國政府采取寬松的貨幣政策刺激經濟復蘇，這也在一定程度上造成了國內通脹壓力加大，存款利率實際低于通脹率。在這種情況下，存款開始尋找新的出口。商業銀行通過理財產品將居民存款轉向金融市場進行投資，特別是在通脹嚴重時期，存款理財化加劇了存款搬家。由于利率雙軌時期存貸利差是商業銀行利潤的主要來源，因此利率并軌對商業銀行的存貸款利率水平帶來直接影響，導致存貸利差的變化趨勢發生改變，從而在一定程度上沖擊商業銀行的傳統贏利模式。商業銀行在取消利率管制之后采用更具競爭性的利率吸收存款，即資金成本有所上升，利率并軌導致商業銀行存貸利差逐漸縮小。市場利率的上升，造成投資的迅速降低，也引致產出的下降，在8期后產出開始逐步向穩態水平收斂。通脹在費雪效應作用下先下降后上升，5～6期后開始回調至均衡狀態。從動態模擬的作用大小來看，利率并軌后，利率傳導渠道更為順暢，市場利率的調控政策能夠更加深度地影響經濟動態。

2.貸款價值比沖擊

圖2給出了在利率雙軌和利率并軌情況下，主要內生經濟變量在貸款價值比增加1個百分點的正向沖擊后的動態響應情況。

圖2 貸款價值比沖擊的脈沖響應

在利率雙軌情況下，當貸款價值比受到正向沖擊時，商業銀行放貸沖動導致借貸型居民貸款規模即期上升并于第8期左右向穩態收斂。擴張的貸款規模導致貸款利率快速下滑，此后逐漸調整接近穩態水平。貸款價值比上升降低了借貸型居民購房的首付比例，以至于助推房價上漲。存款利率和市場利率伴隨貸款利率的下滑而協整下調，促進了投資的增長，同時居民理性地提高消費并降低存款。投資和消費的上升導致產出當期發生正向調整，隨后又逐漸回落，且在沖擊發生后的第3期開始下降，并逐步向穩態水平回調。盡管產出上升可能拉動工資上升，但由于貸款利率下降得更多，第3期后通脹出現下降。因此，利率雙軌時，貸款價值比正向沖擊導致存貸款利率和市場利率下降更多，從而導致居民消費能力提高較快且投資增長較多。這表明在利率雙軌制條件下，貸款價值比的成本激勵傳導到實體經濟活動中的程度會更大。

在利率并軌情況下，當貸款價值比受到正向沖擊后，寬松的貸款價值比宏觀審慎政策激勵商業銀行更積極地發放貸款，借貸型居民貸款規模即期增長，并推動房價上漲。短期內，充裕的資金供給導致貸款利率下滑，但貸款利率從第5期開始上升。在利率并軌時，存款利率下降較少，導致存款具有資產投資的比較優勢，因此在變化不大的存款利率影響下存款減少較小，同時貸款利率下降也帶動市場利率下降，導致投資增加帶動產出的增長，也加大了居民的存款動機。存款相對于其他變量的波動較小、收斂速度更慢。消費在短期內平穩上升，并在10期左右時達到最大值，然后開始向穩態水平逐漸回歸。在消費的影響下，產出平穩上升，然后較快下降，在第3期后變為負增長，并逐漸向穩態水平恢復。通脹的變化趨勢也和消費比較接近，但通脹的動態調整過程更加迅速。

比較利率雙軌和利率并軌情況，不難發現，利率并軌進程中，貸款價值比增長可能會減弱對宏觀經濟的影響。

3.存款準備金利率沖擊

圖3給出了在利率雙軌和利率并軌情況下，主要內生經濟變量在法定存款準備金利率增加1個百分點的正向沖擊后的動態響應情況。存款準備金率實際上對商業銀行來說是一項征稅條款，因而上調存款準備金利率是商業銀行的一種利好消息。在利率雙軌情況下，存款準備金利率受到正向沖擊后，商業銀行的貸款供給提高，然后向穩態逐漸收斂。貸款利率受此影響在當期下降，且從第3期開始向穩態逐漸恢復。融資環境的改善導致企業家進一步擴大生產，投資快速上升。由于貸款利率降低帶動存款利率下滑，因此消費增加，進而促使產出上升，并逐步收斂至穩態水平。在利率并軌情況下，當正向的存款準備金利率沖擊發生時，商業銀行的存款準備金收入增加，貸款供給提高，貸款利率即期下降，投資增加，產出因貸款利率的下降有所上升，并于第5期后快速收斂至穩態。由于利率并軌，存款利率降低相對較少，所以消費增加較少，產出上升有限。

圖3 存款準備金利率沖擊的脈沖響應

(二)放松體制約束時政策效果比較

1.利率市場化程度變動

圖4顯示了在當前的利率雙軌到并軌過程中，利率市場化水平變動時，模型中主要內生變量對1個百分點的存款管制利率正向沖擊的脈沖響應。這里，用存款利率的穩態值rd來反映利率市場化程度，該值越大，表示利率市場化程度越高，反之亦然。借鑒李宏瑾等(2015)的做法，設定不同利率市場化水平下存款利率穩態值。給定存款管制利率暫時性上升時，比較rd= 0.06(低利率市場化)、rd= 0.07(中利率市場化)與rd= 0.08(高利率市場化)三種情形下存款管制利率的傳導效果。從模擬結果來看，提高利率市場化程度一段時期后會使貸款利率下降，原因在于存款的價格彈性較低，更多的可貸資金能夠被存款利率的提高所吸引，從而可以幫助緩解貸款供給的壓力，但由于貸款的價格彈性較高，需要較多數量資金才能引起貸款利率大幅變化，所以貸款利率降低的幅度較小。然而，存款利率顯著提升，利差收窄，商業銀行的利潤空間受到擠壓，居民得到更多的收益，因此利率市場化程度的提高使貸款市場的融資成本小幅降低，并將財富從商業銀行部門向居民部門轉移。隨著利率市場化水平的上升，存款管制利率沖擊導致產出、消費、投資等經濟變量的初始值反應和持續程度都不斷增強。由此可見，隨著利率市場化改革的積極推進，利率傳導渠道更加暢通，存款管制利率沖擊對實體經濟的影響逐漸增強。

圖4不同利率市場化下管制利率沖擊的脈沖響應

2.存款準備金率調整

當外匯占款成為創造基礎貨幣的主要渠道時，中央銀行主要通過提高存款準備金率來深度凍結外匯占款導致的過多流動性。但是，倘若流動性創造的主要來源不再是由于外匯占款的增加時，那么為了提高貨幣乘數、保持合理的流動性增長速度，就需要存款準備金率的降低才能實現。因此，有必要進一步探討利率并軌時，下調存款準備金率對市場利率的傳導效果產生的影響。

圖5不同存款準備金率下市場利率沖擊的脈沖響應

具體地，利率并軌時，比較α= 20%(高存款準備金率)、α= 10%(中存款準備金率)與α= 5%(低存款準備金率)三種情形下(2)這里所研究的不同存款準備金情形下的政策利率傳導，均為不同穩態情形下的傳導，即商業銀行在保證資產配置最優化，預算約束條件為緊約束條件下的傳導，關注于存款準備金率這一結構性參數發生改變后新的穩態和原穩態之間傳導之間的差異。給定足夠的調整時間，商業銀行一定會將多余的流動性配置于貸款或債券等金融資產，在滿足瓦爾拉斯條件的前提下實現目標收益最大化。，當市場利率暫時性上升1個百分點時存貸款利率和實體經濟等變量的脈沖響應，如圖5所示。研究表明，在正向市場利率的沖擊下，存款利率和貸款利率均隨市場利率同向變動，隨著存款準備金率的不斷降低，市場利率的傳導效果不斷增強。實際上，目前許多中央銀行都降低了存款準備金要求，甚至有近20個國家實行了“零存款準備金制度”。

(三)不同體制環境下社會福利比較

表2 福利損失結果

面對利率雙軌情況下的存款管制利率沖擊，福利損失值以及通脹、產出、信貸、利率變化和貸款價值比變化的漸進方差都相對較小，而面對利率并軌情況下的市場利率沖擊，福利損失情況和相應變量波動都相對較大，這就驗證了當經濟受到利率沖擊時，雖然利率并軌可以有效改善貨幣政策的傳導機制，但同時也在短期內加劇了宏觀經濟波動。在利率雙軌情況下，由于存款利率受管制，貨幣政策的有效性將被削弱。然而，在利率并軌后，提高市場利率會導致存款利率上升，從而會促進儲蓄型居民收益的增加，但最終提高產出、信貸等變量的波動，增加了社會福利損失。面對貸款價值比沖擊，利率并軌情況下各變量的波動性以及福利損失值都相對較小，而利率雙軌情況下都相對較大，這就驗證了當經濟受到貸款價值比沖擊時，由于借貸型居民不能像儲蓄型居民那樣通過歐拉方程平滑跨期消費波動，因此在貸款價值比沖擊下，利率并軌可以促進金融系統的穩定，有效平滑信貸，進而使消費環境更穩定，產出波動更小，社會福利水平得到更好的改善，而利率雙軌制則加劇了政策預期效果的不確定性。類似地，面對存款準備金利率沖擊，利率并軌情況下相應變量的漸進方差以及福利損失值都相對較小，而利率雙軌情況下都相對較大，這就驗證了當經濟受到存款準備金利率沖擊時，利率雙軌制加劇了政策預期效果的不確定性。

五、主要結論和政策啟示

本文構建帶有利率雙軌和利率并軌情況的DSGE模型，系統研究雙支柱框架下利率“兩軌合一軌”過程中，宏觀金融政策對實體經濟、資產價格和不同經濟主體的影響，以及逐步提高利率市場化程度、放松銀行體系面臨的高存款準備金率約束時，宏觀金融政策的傳導機制和效果的差異。結果表明：

(1)利率雙軌制下提高存款管制利率能夠在一定程度上促進實體經濟緊縮式地調整，但政策傳導效果仍然不夠充分，即通過調節被非市場化力量抑制的存款管制利率來改善宏觀經濟的作用有限；商業銀行在取消利率管制之后采用更具競爭性的利率吸收存款，即資金成本有所上升，利率并軌導致商業銀行存貸利差逐漸縮小，利率傳導渠道更為順暢，市場利率的調控政策能夠更加深度地影響經濟動態。

(2)在利率并軌情況下，當貸款價值比受到正向沖擊后，寬松的貸款價值比宏觀審慎政策激勵商業銀行更積極地發放貸款，存款利率下降較少，消費在短期內平穩上升，產出在消費的影響下平穩上升，貸款價值比增長減弱對宏觀經濟的影響；當正向的存款準備金利率沖擊發生時，商業銀行的存款準備金收入增加，貸款供給提高，貸款利率下降，存款利率降低相對較少，消費增加較少，產出上升有限。

(3)隨著利率市場化水平的上升，利率傳導渠道更加暢通，存款管制利率沖擊對實體經濟的影響逐漸增強；利率并軌后，在正向市場利率的沖擊下，逐步降低存款準備金率，市場利率傳導效果更好。

(4)當經濟受到存款管制利率和市場利率沖擊時，雖然利率并軌可以有效改善貨幣政策的傳導機制，但同時也在短期內加劇了宏觀經濟波動；面對存款準備金利率沖擊和貸款價值比沖擊，利率并軌可以促進金融系統的穩定，有效平滑信貸，進而使消費環境更穩定，產出波動更小，社會福利水平得到更好的改善。

基于以上研究結論，得出如下政策啟示：

一是培育有效的基準利率和利率走廊，擇機取消存貸款基準利率。明確央行短端政策目標利率，保持其與存貸款基準利率之間穩定的利差關系，利用市場化手段確定利率走廊的上下限，通過公開市場操作調控商業銀行的準備金，進而影響基準利率的變動，當條件成熟的時候，逐步取消存貸款基準利率，以實現深化利率市場化改革和貨幣政策調控方式由數量向價格轉型的目標。

二是疏通貨幣市場和債券市場利率傳導渠道，適當降低法定準備金要求。在漸進培育市場化的基準利率的過程中，逐步放開存貸款基準利率對信貸市場利率的控制，積極引導基準利率向信貸市場和中長期利率有效傳導，讓債券市場和貨幣市場利率能較為準確地反映資金的供求關系，使商業銀行根據短期市場利率自主形成信貸市場利率，貨幣政策的傳導效率得到切實提升，最終有效作用于實體經濟。把降低法定存款準備金率要求與縮減中期流動性投放相結合，向市場傳遞明確的政策信號，最終將政策目標利率逐步調整至均衡合理水平。