房價泡沫抑制了經濟高質量增長嗎？
——基于13個經濟圈的經驗分析

郭文偉，李嘉琪

(廣東財經大學 金融學院，廣東 廣州 510320)

一、引言

經濟增長質量是在經濟增長數量的基礎上，經濟增長過程的效率提高、結構優化、穩定性提高、福利分配改善和創新能力提高的綜合結果[1]。經濟新常態下亟需擺脫傳統投資推動型(尤其是過度依賴房地產及關聯產業的投資)的經濟發展模式，保持經濟平穩較快可持續發展，就必須提升經濟增長質量。我國GDP增長的特征之一是對房地產業的高度依賴性，圖1中，1992-2018年我國房地產業產值占GDP比重總體呈上升趨勢，我國經濟發展對房地產業的依賴性不斷增強，房價泡沫對我國提高資源配置效率、優化產業結構和維持經濟發展穩定方面具有重要影響。

圖1 1992-2018年房地產業占GDP比重注：圖中虛線部分為趨勢線；資料來源：Choice金融終端。

房地產業天然的弱外部性、高杠桿性和產業強關聯性使之更易產生價格泡沫，2017年房地產開發企業資金來源中，國內貸款、個人按揭貸款、房價預收款等杠桿性資金占房地產開發資金總額比例達到了46.82%；圖2中我國1996-2017年全社會杠桿率呈上升趨勢，由113%上漲至242.1%，值得關注的是，家庭部門杠桿率不斷上升并于2016年首次超過政府部門，兩部門杠桿率分別為44.8%和36.6%。房地產貸款是家庭貸款最重要的組成部分，由此可見房地產貸款是我國歷年來杠桿率不斷上升的重要原因之一。房地產業波動也會對實體經濟產生沖擊，于家庭而言，房價泡沫會帶來財富效應和消費約束效應，增加資產持有者的財富水平的同時也降低了無房產者的生活水平，加劇社會財富分配不均；對于企業而言，房價泡沫增加了房地產的價格，同等資產得到了更多的貸款，產生信用創造效應，但也吸收了過量流動性進入房地產及其附屬產業，加重高技術企業的融資難度和融資成本。

圖2 1996-2017年社會杠桿率變動情況注：圖中折線圖(右軸)為社會杠桿率，柱狀圖(左軸)淺色部分為政府部門杠桿率，深色部分為家庭部門杠桿率；資料來源：Choice金融終端。

因此，有必要從理論和實踐上厘清我國房價泡沫對經濟高質量增長的影響機理、路徑，進而提出緩解房價泡沫抑制經濟高質量增長的政策建議。通過合理測算我國259個地級市的經濟增長質量，從全國層面并區分了東部、中部、西部以及東北地區、成渝地區、西南地區、西北地區、長江經濟帶、長江中游經濟圈、長江三角洲、珠江三角洲、京津冀經濟區、環渤海經濟區、北部灣經濟區、中部經濟圈、中原區域這13個主要經濟圈(1)成渝地區指四川和重慶一帶；西南地區包括四川、貴州、云南、西藏、重慶；西北地區包括陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆和內蒙古；長江經濟帶包括上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、云南、貴州；長江經中游經濟圈包括湖北、湖南，江西、安徽；長江三角洲包括上海、江蘇、浙江、安徽部分地級市；珠江三角洲包括廣州、深圳、佛山、東莞、惠州、中山、珠海、江門、肇慶9市；京津冀經濟區包括北京市、天津市、河北省部分城市；環渤海經濟區包括遼寧、河北、北京、天津、山東等省市；北部灣經濟區包括南寧、北海、欽州、防城港、玉林、崇左6市；中部經濟圈包括山西、河南、湖北、湖南、安徽和江西；中原區域包括河南、山西、山東、安徽、河北部分省市。研究房價泡沫對經濟高質量增長的影響強度及路徑差異。

二、文獻綜述

(一)經濟增長質量的內涵與測度

經濟增長理論的發展歷史大致可以分為三個階段：一是古典增長理論。它是最早的經濟增長理論，其代表人亞當·斯密認為生產效率的提高是生產要素投入以及分工帶來的技術進步共同作用的結果，資本積累對于經濟持續性增長至關重要。二是現代經濟增長理論，包括哈羅德-多馬經濟增長理論、以索洛-斯旺增長模型為代表的外生經濟增長理論和以羅默、巴羅等為代表的內生增長理論。在這些理論中，外生經濟增長理論最先認識到技術進步對經濟增長的促進作用，認為技術進步才是經濟增長的源泉，而非資本積累和勞動力的增加。隨后內生增長理論進一步將技術進步視為內生變量，強調知識和人力資本在經濟增長中的重要性。三是新制度經濟學派，其強調了制度對經濟增長的影響，強調制度變遷與經濟增長之間的關系。

早期部分學者將經濟增長質量狹義地理解為生產效率的提升，如卡馬耶夫(1977)[2]將經濟增長質量視為社會產品數量和質量的增長，康梅(2006)[3]認為經濟增長質量的提升意味著科學技術對產出增長率貢獻的增加。隨著對經濟增長質量認識的加深，更多學者認為經濟增長質量是一種規范性的價值判斷，具有更為豐富的內涵，如托馬斯等(2001)[4]認為經濟增長質量包括了機會分配、環境可持續、全球風險管理和治理結構這些關鍵要素。任保平(2013)[1]認為經濟增長質量在增長數量的基礎上，重視經濟增長的前景與后果，包括生產效率的提升、產業結構的升級、經濟穩定性的提高、福利分配機制的優化、生態環境的改善和科技創新能力的提升。在經濟增長質量的內涵研究方面，國內外學者普遍達成一個共識：經濟增長質量是伴隨著經濟增長的過程中經濟方面的內容，包括多個維度的涵義，如經濟增長的結構、穩定性、可持續性、協調性以及資源利用和生態環境代價等[5-6]。在經濟增長質量的測度方面，部分學者直接采用全要素生產率(TFP)等單一指標衡量經濟增長質量[7-8]，TFP反映了生產要素投入與產出的效率，是衡量不同生產要素對經濟增長貢獻的關鍵指標[9]，但單純以資本和勞動力為投入指標、人均GDP為產出指標計算得出的TFP難以全面反映經濟增長質量的內涵和生產要素的經濟效果等[10]。由于傳統TFP測算具有一定局限性，近來學者們更偏向以綜合評價指標體系來測度經濟增長質量[11-12]，但由于各指標的賦值具有較強的主觀性，一些學者采用主成分分析法確定各基礎指標所占權重[13]。

此外，國內外學者從政治、經濟、科技、文化和環境等方面對經濟增長質量的影響因素進行了系統分析，較為全面地研究了各因素對經濟增長質量的影響。在經濟結構方面，劉燕妮等(2014)[14]分別研究了五種經濟結構：產業結構、投資消費結構、金融結構、區域經濟結構和國際收支結構的失衡程度對經濟增長質量的影響，其中前三種結構促進了經濟增長質量，而后兩種結構則抑制了經濟增長質量。李強等(2016)[13]則發現經濟結構調整對經濟增長具有顯著抑制作用。政府起著主導公共服務和社會福利分配的作用，對經濟增長質量具有重要影響，部分學者認為政府轉移支付、改善民生促進公平和經濟增長質量，且這種促進作用在落后地區中表現更為明顯[15]。詹新宇等(2016)[16]則得出完全相反的結論：在“五大理念”的視角下，政府轉移支付在整體上抑制了經濟增長質量，其中轉移支付對創新和綠色的影響顯著為負，對協調和共享的影響顯著為正。新增長理論重視科學進步的作用，人力資本和創新能力都對經濟增長質量具有促進作用[17]。此外，李娟偉等(2014)[18]認為不同的文化資本對經濟增長質量的影響不同，傳統文化資本和市場文化資本分別通過提高人力資本和技術進步促進經濟增長。在環境方面，我國環境規制與經濟增長質量普遍存在正向的“倒U型”關系，當前環境規制強度的增加會促進經濟增長質量[19,8]，投資型環境規制比費用型環境規制更為有效[20]，環境保護與經濟增長存在雙贏的可能[21]。

(二)房價泡沫與經濟增長質量

資產價格泡沫作為一種資產價格持續超過其基本價值的現象，具有收縮、膨脹甚至破滅的特征。隨著房地產金融屬性的不斷加強，越來越多學者發現其具有虛擬資產特性[22-23]。由于房地產業存在土地價值主觀性、房地產業經營高杠桿性、房地產關聯產業低附加值性等現象[24]，極易產生資產泡沫。國內外學者主要對房價泡沫與經濟增長的關系進行了研究，部分學者認為房地產業不僅吸收了社會上過剩的流動性，而且促進了建筑業的發展[25]，對GDP具有長期拉動作用[26-27]。但更多的學者持反對觀點，李宏瑾(2005)[28]認為房地產業在一定程度上促進了經濟增長，但房地產對GDP的促進效應主要是因為房地產業對其附加產業的拉動作用而非房地產業本身，經濟增長的關鍵因素依舊是其自身周期發展的慣性。楊俊杰(2012)[29]研究發現房地產價格上升對GDP具有的快速拉升作用不具有持續性，房價與貨幣供應量的聯動效應將抑制GDP增速。

在房價泡沫與經濟增長質量方面，李國斌等(2018)[30]研究發現房價與經濟增長質量存在“倒U型”關系，且當前房價水平已經接近拐點。首先，房價泡沫不利于經濟穩定發展。在房價泡沫作用下，房屋價格波動加大，房價的波動會通過影響消費和利率對宏觀經濟產生較大沖擊[31]；張勇(2015)[32]利用VAR模型和脈沖響應分析，發現中國宏觀經濟波動中的40%來源于房地產市場波動，此外金融加速器作用下的信貸約束將加劇房價對經濟的影響[33-34]。其次，房價泡沫不利于資金配置效率的提高。房價泡沫使得更多貸款投向房地產業，擠出了小微企業的融資水平，阻礙資源向生產效率更高的產業流動；此時房地產的高回報率可能吸引企業改變原有投資結構，產生房地產業的“托賓q效應”[35]；房地產對GDP的快速拉動作用也導致了政府在支出結構上重視基礎建設而忽略公共服務投資的資源配置扭曲，抑制經濟高質量增長[36]。

總體上看，多數文獻僅研究了房地產整個行業對于經濟增長質量的影響，沒有進一步細化到房價泡沫的層面，同時也沒有區分我國不同地區房價泡沫對區域經濟增長質量的影響差異。現有關于房價泡沫是否會影響經濟高質量增長的研究中存在以下局限：第一、研究視角的局限。大多數學者們側重研究房地產投資對經濟增長的影響，而鮮少有文獻直接研究房價泡沫對經濟高質量增長的影響，對房價泡沫如何影響經濟高質量增長的路徑分析只停留在理論層面，沒有實證結果支撐；第二、研究范圍的局限。多數研究只停留在全國范圍或者單純的某個經濟區域，沒有進行不同地區差異性的實證研究；第三、指標選取的局限。單純采用以人均GDP為產出指標的TFP，研究對象單一，無法全面反映經濟增長質量的內涵，而采用指標體系法衡量經濟增長質量也存在明顯的主觀性。

綜上所述，現有研究中研究視角狹窄，缺少房價泡沫對經濟高質量增長的影響研究；研究范圍單一，沒有不同地區差異性的實證研究；經濟增長質量的衡量指標存在片面性和主觀性。相較之下，本文貢獻及創新之處在于：第一，研究方法的創新。從經濟發展、產業升級、科技創新、環境保護和人民生活水平這五個方面合理測算我國地區經濟增長質量；第二，研究視角的創新。通過產業結構、技術進步、技術效率、規模效率和剩余混合效率系統挖掘房價泡沫對我國經濟高質量增長的影響路徑；第三，多層次的研究范圍。基于地區發展差異層面，以全國層面、東部、中部、西部和13個主要經濟圈為視角進行深入對比分析。

三、理論分析與研究假設

(一)房價泡沫對經濟高質量增長的影響

這里根據現代化經濟特征修正后的全要素生產率衡量經濟增長質量，可以分為知識進步、規模經濟和資源配置效率改善等三個方面，以產出為導向的FP指數法可將全要素生產率分解為技術進步、技術效率、規模效率和剩余混合效率。技術效率是在要素投入既定的情況下，由科技進步使產出效率增加的成效；規模效率是按固定比例增加投入要素時，產出增長大于投入增加；剩余混合效率是測度具有技術效率的生產單位通過改變產出組合引起的全要素生產率變化[37]，即資源配置效率。

首先，房價泡沫可能通過技術效率對經濟高質量增長產生影響，內生經濟增長理論認為內生的技術進步受制于科技創新能力，其通過技術外部性和資本積累來保證經濟的持續增長。房價泡沫虛增了房屋價格，加重了居民買房尤其是學區房的成本，產生預算約束效應和勞動力擠出效應。另一方面，房價泡沫使得以房地產為抵押可以得到更多的銀行借款，此時的房地產貸款具有高預期收益[38]，這種信用創造效應促使銀行產生“銀行信貸偏好”，加劇了醫藥、電子信息等輕資產的高新科技產業融資困難，影響企業科技創新能力和經濟高質量增長。房地產業的高回報率也會吸引企業改變原有投資結構，產生房地產業的“托賓q效應”[35]，擠出企業創新投資。因此，本文提出假設1：房價泡沫會直接抑制經濟高質量增長；本文提出假設2：房價泡沫通過削弱技術效率來間接抑制經濟高質量增長。

其次，房價泡沫可能通過規模效率對經濟高質量增長產生影響，房價泡沫通過房地產業的財富效應和信用創造效應加劇了實體經濟部門的融資困難，企業沒有足夠的資金擴大原有生產規模；此外，房地產業的高回報率也對企業用于更新改造、人員培訓和各類開發項目的資金產生擠出效應，抑制了企業的規模效率。另一方面，當社會流動性過剩時，房價泡沫導致房地產吸收大量過剩流動性，而房地產在我國通貨膨脹計算之外，這就導致貨幣不斷超發，通貨膨脹加大了企業擴張的成本，削弱生產規模效率，抑制經濟高質量增長。基于此，本文提出假設3：房價泡沫通過降低規模效率來間接抑制經濟高質量增長。

最后，房價泡沫可能通過剩余混合效率對經濟高質量增長產生影響，剩余混合效率表現為資源配置效率[39]。由于房地產具有金融屬性，房價泡沫帶來的財富效應加大了貧富差距，擁有房地產消費約束遠遠小于沒有房地產的家庭，導致社會資源的分配不公平；大量的土地和金融資源集中于房地產業，由此產生的資源錯配效應也抑制了其他高附加值產業的發展。另一方面，由于房地產業具有對GDP的快速拉升作用，因而在業績驅動下，存在著“建設型”財政向“公共型”財政體制的轉型困境，故政府支出結構上出現了“重基礎建設、輕人力資本投資和公共服務”的資源配置扭曲[36]。政府資源更多被用于快速拉動GDP增長的產業，忽視教育、交通、醫療和社會保障等公共事業服務，抑制經濟高質量增長。因此，本文提出假設4：房價泡沫通過剩余混合效率來間接抑制全要素生產率增長。

(二)房價泡沫、產業結構升級與經濟高質量增長

產業結構升級是經濟高質量增長的重要內容，而房價泡沫對各類產業發展均衡具有重大影響，房價泡沫對產業結構升級而言是一把雙刃劍，既有抑制作用也有促進作用。一方面，房地產具有產業鏈長和關聯行業多的特點[40]，房價泡沫通過“產業鏈傳導機制”拉動與房地產相關的低效率、低附加值和高污染產業發展[24]；此外，房地產業的資金擠出效應削弱了高效率、輕資產的高新產業融資能力，抑制相關創新產業發展從而抑制產業結構升級。另一方面，由于房地產是具有復合特征的產業，是以第三產業為主的服務部門，而產業結構升級以資源和生產要素大規模地向服務部門轉移為特征，而房價泡沫使得更多生產資源集中于第三產業，提高了房地產價格并增加了第三產業的產值，因此房價泡沫對產業結構升級具有促進作用。

在產業結構升級與經濟高質量增長的關系方面，結構轉型可能顯著促進我國的經濟增長[41]，但產業結構升級過程中存在著經濟增長的“結構性加速”和“結構性減速”階段[42]，產業結構調整不僅受到城市經濟發展水平和人口的約束，而且在調整過程中存在資源要素在空間和行業上的錯配風險，這會導致結構性失業和摩擦性失業，從而影響經濟可持續增長[43]。此外，由于地區發展的不均衡，產業結構升級對地區自身產生的經濟增長效應可能對城市周圍產業高級地區產生消費擠出效應[44]。由于第三產業中許多行業的發展主要是為第一產業和第二產業提高勞動生產率服務的，在產業結構升級的過程中，會抵消第一、二產業在經濟發展貢獻中的規模效應，因而片面地強調產業結構升級而忽略了第一、二產業的基礎性作用反而會抑制經濟增長[45]。因此，本文提出假設5：產業結構升級對經濟高質量增長具有抑制作用。假設6：房價泡沫通過影響產業結構升級對經濟高質量增長產生促進或者抑制作用。

四、理論模型構建與說明

(一)理論模型的構建

1.基于FP指數方法的全要素生產率測算及分解

(1)

由此，i市第t年與j市第m年的全要素生產率比值為：

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

由式(3)～式(6)可得TFPE的分解為

(7)

將式(7)整理得

TFPit=TFP*×OTEit×OSEit×RMEit

(8)

由此，通過式(8)進一步將FP指數分解為技術進步、技術效率、規模效率和剩余混合效率的乘積，技術進步指標是投入要素中未體現的技術進步，是社會生產在當前技術水平下所能達到的最大生產率，受制于社會整體技術進步，因此主要討論的分解指標為技術效率、規模效率和剩余混合效率。技術效率是投入要素中體現的技術進步，規模效率用來衡量與規模經濟有關的生產績效，二者考察的是投入、產出混合比例不變情況下，純粹的技術效率和規模效率。放松混合比例約束之后TFP繼續增長的空間為剩余混合效率，主要表現為資源配置效率。

2.面板數據模型的構建與分析

面板數據回歸模型分為面板固定效應模型和面板隨機效應模型。由于各地級市之間存在不隨時間變動而變動的特征，故應采用固定效應面板數據回歸。此外，Hausman檢驗也表明多數模型中固定效應的擬合效果優于隨機效應。因此，本文在模型采用如下的面板數據固定效應模型：

TFPit=β0+β1LnHPBit+β2Industryit+β3LnHPBInit+βiXit+λi+γt+εit

(9)

OTEit=β0+β1LnHPBit+β2Industryit+β3LnHPBInit+βiXit+λi+γt+εit

(10)

OSEit=β0+β1LnHPBit+β2Industryit+β3LnHPBInit+βiXit+λi+γt+εit

(11)

RMEit=β0+β1LnHPBit+β2Industryit+β3LnHPBInit+βiXit+λi+γt+εit

(12)

式(9)～(12)中i代表我國各地級市，t代表各個年份，ε是隨機誤差項，β0表示截距，βi(i=4,5,…,8)為各控制自變量的估計系數，Xi為各控制變量，λi表示個體固定，γt表示時間固定。式(9)檢驗了房價泡沫對經濟高質量增長的影響，式(10)～(12)則分別以技術效率、規模效率和剩余混合效率為因變量，檢驗了房價泡沫對經濟高質量增長的影響路徑。

(二)樣本數據說明及描述性分析

實證數據為2007-2016年全國地級市年度數據，剔除數據缺失樣本后，本文以我國259個地級市為樣本進行研究分析。數據源于《中國區域經濟統計年鑒》和《中國城市統計年鑒》等，相關數據進行了平減處理并統一單位為萬元。

1.經濟高質量增長測算

本文以修正后的FP指數法測算經濟增長質量：資本、勞動力和財政支出為投入指標；經濟發展、產業升級、科技創新、環境保護和人民生活為產出指標。FP指數法具有乘法完備性和可完全分解性等優點，借鑒O’donnell(2012)[46]采用FP指數測算并分解各城市經濟增長質量。為避免不同量綱帶來結果誤差，對所有變量進行標準化處理，負向指標則處理為倒數。

變量具體情況如表1所示，產業結構升級采用各產業產值比重與其勞動生產率的乘積衡量城市的產業結構升級程度并進行標準化處理[47]，其中Industryit為i城市t時期的產業結構升級程度，Vitj為第i城市t時期第j產業產值所占總產值的比重，Litjs表示第i城市t時期第j產業產值標準化后的勞動生產率，勞動生產率通過j產業總產值與該產業勞動力的比值計算。其次，為避免不同量綱造成的結果誤差，通過標準化方法對所有變量進行無量綱化處理，負向指標則進一步處理為倒數進行測算。

2.經濟高質量增長(TFP)測算結果

通過FP指數法進行測算，圖3顯示了全國及東、中、西和東北地區在2007-2016年經濟高質量增長走勢情況。如圖3所示，自2007年起，我國經濟高質量增長總體呈下降趨勢，由于金融危機的爆發，2007-2009年我國經濟增長質量出現陡坡式下滑，2009-2016年則隨著經濟復蘇逐漸回復穩定。這個測算結果同劉世錦(2018)[48]測算的我國經濟高質量發展程度具有相似之處。從地區來看，2013年以前東部和中部經濟增長質量顯著高于西部和東北地區，從2013年開始，西部和東北地區的經濟增長質量開始反超并維持至2016年。

3.模型變量說明及描述性分析

在模型的自變量選取方面，房價收入比測度我國房價泡沫程度具有一般性和適用性[49]，因此本文借鑒呂江林(2010)的研究[50]，采用城市房價水平與人均可支配收入的比值衡量房價泡沫。在控制變量方面，從城市宏觀經濟環境來看，本文選取了城市的總體經濟發展水平、投資水平、政府財政的獨立性以及外商投資情況為控制變量。具體變量的計算情況如表2所示。

表1 經濟高質量增長測算變量說明

注：“屬性”一欄中，“+”表示該指標為正向指標，“-”表示該指標為負向指標。

圖3 2007-2016經濟高質量增長趨勢圖注：圖中折線圖(左軸)為全國TFP測算結果，柱狀圖(右軸)由深至淺分別為東、中、西、東北地區TFP測算結果；資料來源：作者自行整理所得。

四、房價泡沫影響經濟高質量增長的實證分析

(一)房價泡沫對經濟高質量增長的影響研究：全國層面

以房價泡沫和其他控制變量為自變量，分別以經濟增長質量、技術效率、規模效率和剩余混合效率為因變量進行實證分析。在面板回歸中，短而寬的面板數據不會出現像單純時間序列模型一樣的偽回歸，并會給出一致估計[51-52]，因而本文未對模型進行單位根檢驗及協整檢驗。采用面板固定效應對模型(9)～(12)和進行估計，估計結果見表3。

表2 變量說明及描述性統計

注：結果保留兩位小數。

數據來源：根據數據自行統計而得。

① 根據房地產“90/70政策”，新建商品住房套型建筑面積90平方米以下所占比重必須達到70%以上，因此這里假設家庭住房平均面積為90平方米。

表3中各列分別為房價泡沫對經濟增長質量、技術效率、規模效率和剩余混合效率的回歸結果。結果表明，各個模型的擬合程度均較為合理，整體上房價泡沫、產業結構升級、財政自主、固定資產投資和人力資本對經濟增長質量具有顯著的抑制作用，而地區經濟發展水平、房價泡沫與產業升級的交互作用則促進了經濟高質量增長。當房價泡沫上升1%時，經濟增長質量下降0.24%；產業結構升級程度增加1個單位時，經濟增長質量下降0.46%；房價泡沫與產業結構升級交叉項每變動1%，經濟增長質量則增長0.23%。這表明，房價泡沫和產業結構升級在單獨作用下均顯著抑制經濟高質量增長，但房價泡沫與產業結構升級的交互作用會削弱這種抑制作用。雖然產業結構的一般調整中存在資源要素在空間和行業上的錯配風險，但房價泡沫通過定向促進建筑業和房地產業發展，拉動第二、三產業產值，從而引起經濟增長的“結構性加速”。另一方面，房價泡沫自身引起的諸如消費和勞動力擠出等抑制作用大于財富效應和結構升級帶來的促進作用，房價泡沫整體上對經濟高質量增長產生抑制作用，因此假設1、5和6成立。此外，財政收入不足、固定資產投資和人力資本投入的增加會顯著抑制經濟高質量增長，這是因為財政收入的減少會降低政府對高新技術相關行業的補貼，削弱政府對資源配置優化和產業結構升級的引導作用，抑制經濟高質量增長；人力資本在投入初期占用了其他方面的投資，且投入至獲得回報需要很長的時間，具有一定的滯后性。最后，從經濟增長質量的分解指標上來看，房價泡沫抑制了技術效率和規模效率，但對規模效率的影響并不顯著；房價泡沫和產業結構升級還顯著促進了剩余混合效率，可能的原因是在資源錯配下，資產泡沫帶來的財富效應增強了那些擁有房地產的小微企業的融資能力，使其獲得更多的金融資源[53]，房價泡沫在一定程度上促進了資源配置效率，因此假設2成立，假設4不成立。

表3 房價泡沫對經濟增長質量及影響路徑的面板回歸結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著；括號所示為t值；結果保留兩位小數。

數據來源：作者根據面板回歸結果統計而得。

(二)房價泡沫對經濟高質量增長的影響研究：東、中、西部

東、中和西部在自然資源稟賦和經濟發展水平等差異可能使房價泡沫對經濟增長質量的影響存在顯著區別，為了區別房價泡沫在不同地區的作用機制差異，以東、中和西部地區為樣本進行實證分析，由于西部地區的經濟發展起步較晚且對房地產的依賴程度較低，結果顯示該地區房價泡沫對經濟高質量增長無顯著影響，故不對其經濟增長質量進行進一步分解。

如表4所示，東部地區房價泡沫、產業結構升級抑制了經濟高質量增長，后者的抑制作用顯著高于全國平均水平，表明東部地區可能存在資源過度集中于第三產業，而忽視第一、二產業的基礎性作用的問題；二者共同作用減少了這種抑制作用。中部地區房價泡沫同樣抑制了經濟高質量增長，但效果弱于東部地區，表明中部地區房價泡沫對經濟發展、社會福利和環境的影響比東部要小。

在影響路徑方面，東部地區和中部地區均存在房價泡沫對技術效率的直接抑制作用和間接促進作用，還分別存在對規模效率的間接促進作用和對剩余混合效率的直接促進作用。這表明兩地區房價泡沫給科學技術創新帶來顯著負面影響，但這種影響都會被由于房價泡沫帶來的信用創造效應削弱，房地產價值越高，企業通過房地產獲得的貸款更多，因而有更多的資本進行生產擴張，通過規模效率促進經濟高質量增長。此外，房價泡沫會促進中部地區的資源配置效率，可能是由于中部城市房地產業尚處于上升期，對基礎產業和高新技術產業的擠出作用較弱，資源集中于房地產反而使得資金利用效率短時期得到顯著提高的結果。

(三)房價泡沫對經濟高質量增長的影響研究：13個經濟圈

經濟圈是在一定區域范圍內形成的經濟組織實體。我國共有環渤海經濟區、長江三角洲經濟圈、珠江三角洲經濟圈(以下分別簡稱“環渤海”、“長三角”和“珠三角”)、長江經濟帶、京津冀和北部灣等13個成型經濟圈。其中環渤海、珠三角和長三角是我國的三大經濟圈，2016年GDP總量分別占我國GDP總額15.85%、9.12%和20.16%，貢獻了45.13%的GDP。由于我國各個經濟圈的核心產業和經濟發展程度存在顯著差異，因此房價泡沫對地區經濟增長質量的影響不同。因此，我們以13個經濟圈為研究對象，進一步研究房價泡沫在各個經濟圈的影響差異。應予說明的是，由于經濟圈劃分標準的不同，部分經濟圈存在城市交叉的情況；此外，房價泡沫對經濟增長質量無顯著影響的區域，本文未對其進行分解指標實證分析。

表4 東、中、西部房價泡沫對經濟增長質量及影響路徑的面板回歸結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著；括號所示為t值；結果保留兩位小數。

數據來源：作者根據面板回歸結果統計而得。

表5顯示了13個經濟圈內房價泡沫對經濟增長質量的影響情況，可以發現僅在長三角、珠三角、長江經濟帶、環渤海、和東北地區這5個經濟圈內，房價泡沫顯著抑制了經濟高質量增長，房價泡沫的直接影響系數依次為-0.45、-0.58、-0.23、-0.64和-0.47；除長江經濟帶外，其余4個經濟圈內產業結構升級顯著抑制了經濟增長質量；環渤海和東北地區房價泡沫對經濟增長質量存在間接促進作用，影響系數分別為0.95和0.59，削弱了泡沫對經濟發展的負面影響。此外，僅珠三角和環渤海存在外資投入與經濟增長質量的互動作用，其原因是這兩個經濟圈多為沿海城市，對外資的依賴程度更高。但珠三角與環渤海的差異在于珠三角的民企和個體占比更大，其中深圳達到了90%以上，在外資注入下企業創新氛圍過于濃郁，存在投入冗余、產出不足的情況[54]，不利于資源的有效配置和經濟高質量增長。在京津冀、北部灣等8個經濟圈內，房價泡沫對經濟增長質量不存在顯著影響。可能的原因是這些區域的經濟較為落后(如北部灣、西北、西南地區等)，或經濟發展對房地產業的依賴程度較低(如重慶市、長江中游經濟圈等)。長江中游地區以勞動和資源密集型產業為主，重慶的核心產業則是裝備制造業和電子信息業等，因此房價泡沫對這些地區的經濟發展影響較小。京津冀經濟圈的地區分割嚴重，生產要素和金融資源流動存在較大阻礙，還沒有形成一個較為完整的產業協同體系，因此房價泡沫較難通過各類生產要素的擠出效應產生對經濟增長質量的抑制作用。中原經濟圈地處我國中心地帶，存在資源稟賦效應，農業發達，其經濟發展主要以食品、能源和裝備制造業等第一、二產業為主，受房地產波動影響較小。

為了進一步探討在長三角、珠三角、長江經濟帶、環渤海和東北地區房價泡沫抑制經濟高質量增長的具體路徑，下面以經濟增長質量的分解指標作為因變量進行實證分析。方程中各變量同前文相同，此處只將核心解釋變量列出以便分析。基于表5和表6可以發現，各經濟圈房價泡沫對經濟增長質量的影響路徑存在以下結論：

(1)環渤海房價泡沫通過對技術效率和規模效率的抑制作用進而影響經濟高質量增長。環渤海的高等教育水平較高，其基礎技術研究能力遠超其他經濟圈，2017年北京發明專利申請和授權數全國第一，領先第二名上海和第三名深圳兩倍多。但高房價加大了科研人員的生活成本，房價泡沫存在對大學生和科技人才的擠出效應。此外，研究機構的科技轉換率低于企業自身創新研發，環渤海中小企業的創新能力和生產效率低于珠三角和長三角，當房價泡沫抬升了企業租金和用人成本時，較難通過提高生產效率維持企業盈利能力。因此房價泡沫會產生對輕資產企業的擠出作用。

表5 各經濟圈房價泡沫對經濟增長質量面板回歸結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著；括號所示為t值；結果保留兩位小數。

數據來源：作者根據面板回歸結果統計而得。

表6 各經濟圈房價泡沫對經濟增長質量影響路徑面板回歸結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著；括號所示為t值；結果保留兩位小數。

數據來源：作者根據面板回歸結果統計而得。

(2)長三角和長江經濟帶房價泡沫促進了規模效率和剩余混合效率。長三角和長江經濟帶房價泡沫整體上抑制經濟增長質量，但房價泡沫會起到促進規模效率和資產配置效率的作用。珠三角和長三角的科技投入產出比較低，科技園區存在投入過剩的情況；另一方面，長江上游和中游地區依舊處于工業加速階段，依靠資源密集型產業發展經濟。房價泡沫吸引冗余科技資金流向房地產及其附加產業，反而促進了資金的利用效率，鋼鐵等建筑材料企業獲得更多資金擴大生產規模，促進了企業的規模效率和資產配置效率。但長江經濟帶粗放型經濟對環境造成了嚴重污染，其對經濟高質量增長的抑制作用大于對規模效率和資產配置效率的促進作用。

(3)東北地區房價泡沫對規模效率具有直接抑制作用和間接促進作用，且促進作用大于抑制作用。房價泡沫對規模效率的直接影響系數為-0.63，間接影響系數為0.82，且產業結構升級不對規模效率產生顯著影響，因此東北地區房價泡沫整體促進了規模效率。東北地區長期以工業和農業為經濟發展方向，但隨著經濟的發展，房地產業對東北經濟影響逐漸增加。東北地區作為供給側改革中去庫存的重點對象，房價泡沫增加了房地產及其他重工業產品的銷售額，增加了過剩產能的利用率，從而提高了規模效率。

(4)珠三角地區房價泡沫不存在對技術效率、規模效率和剩余混合效率的顯著影響，除珠三角外，其他經濟圈均存在房價泡沫與產業結構升級的協同效應。珠三角地區人均居民儲蓄率高于長三角和京津冀，表明珠三角房價泡沫主要通過消費約束效應抑制經濟高質量增長。同其他地區不同的是，長三角房價泡沫與產業結構升級的共同作用抑制了規模效率，由于房地產業屬于第三產業，這表明長三角房價泡沫使得資金更多集中于房地產的附屬產業而非房地產業本身，從而抑制了產業結構升級。長江經濟帶、黃渤海和東北地區房價泡沫與產業結構升級的共同作用則分別促進了剩余混合效率和規模效率。

(四)內生性檢驗

由于經濟增長質量也可能對房價泡沫和產業結構升級具有影響，為了避免回歸中由于內生性導致的結果誤差，采用系統GMM對原方程進行重新估計。系統GMM估計可以改善滯后變量的弱工具變量問題，通過將弱外生變量的滯后項作為工具變量納入估計方程，從而獲得一致性估計；一般認為兩步GMM會嚴重低估回歸系數的標準誤差，因此本文采用經過修正后的一步系統GMM進行估計。模型中將房價泡沫的對數值設定為內生變量，采用1～2階的滯后項作為工具變量。

GMM估計結果如表7所示，方程1、3、4中，AR(1)拒絕原假設而AR(2)接受原假設，即方程不存在二階自相關；方程2中AR(1)接受原假設，方程不存在一階自相關，即模型設定合理。Sargan檢驗結果則顯示各模型均接受工具變量有效的假設。同面板估計結果相比，全國房價泡沫、產業結構升級及二者的交互作用對經濟增長質量的影響均顯著增強，房價泡沫、產業結構升級對經濟高質量增長具有直接抑制作用和間接促進作用，但整體表現為抑制作用。從東、中和西部地區來看，東、中部地區房價泡沫也存在對經濟增長質量的直接影響和間接影響，且直接影響大于間接影響；而西部地區房價泡沫則與經濟增長質量沒有顯著相關關系，這與面板回歸結果相同。由此可見，面板回歸結果具有穩健性。

表7 房價泡沫對經濟增長質量的GMM回歸結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著；括號所示為t值；結果保留兩位小數。

數據來源：作者根據面板回歸結果統計而得。

五、結論與建議

本文分別以全國259個地級市并區分了東部、中部、西部以及13個經濟圈作為研究對象，在合理測算經濟增長質量并將其分解為技術效率、規模效率和剩余混合效率的基礎上，構建面板數據模型和GMM模型分別揭示了我國各地級市和各個經濟圈城市房價泡沫對經濟高質量增長的影響機制，最終結論及建議如下：

(一)結論

1.在全國范圍內房價泡沫會抑制經濟高質量增長。總體上，房價泡沫對經濟高質量增長具有直接抑制作用和間接促進作用，最終凈效果表現為抑制作用。其中對經濟高質量增長抑制的影響路徑為房價泡沫對技術效率的抑制作用，促進的作用路徑則是房價泡沫與產業結構升級的協同作用以及房價泡沫對剩余混合效率的影響。這可能是因為房價泡沫促進建筑業和房地產業發展，從而拉動第二、三產業產值，引起經濟增長的“結構性加速”；另一方面，房價泡沫吸收了多余流動性，由此產生的財富效應提高了企業的融資能力，增加了資源配置效率。但整體而言，房價泡沫不利于經濟高質量增長，其帶來的消費約束效應和資源擠出效應抑制了經濟高質量增長。

2.房價泡沫對東、中部區域的經濟高質量增長具有抑制作用，而對西部地區經濟高質量增長沒有明顯影響。東部房價泡沫對經濟增長質量存在直接和間接作用，但中部地區則只存在直接作用；東、中部地區房價泡沫作用機制分別為技術效率、規模效率和技術效率、剩余混合效率，二者房價泡沫均通過減弱技術效率進而抑制經濟增長質量，但東部地區房價泡沫下規模效率的增長削弱了這種抑制作用，中部地區則表現房價泡沫為對剩余混合效率的促進作用削弱了對經濟增長質量的抑制。這表明東部地區經濟要素流動更為敏感，當房價泡沫對制造業等實體經濟的資金基礎效應明顯。

3.從區域來看，房價泡沫僅對長三角、珠三角、長江經濟帶、環渤海和東北地區經濟增長質量產生顯著抑制作用。其中環渤海、東北地區房價泡沫對經濟增長質量存在間接促進作用，削弱了泡沫對經濟增長的負面影響。在具體影響路徑方面，珠三角地區房價泡沫則不存在對技術效率、規模效率和剩余混合效率的顯著影響；長三角、長江經濟帶、環渤海和東北地區房價泡沫均通過規模效率影響經濟高質量增長，考慮與產業結構升級的共同作用后，除環渤海房價泡沫對規模效率產生抑制作用外，其余3個地區房價泡沫總體上促進了規模效率；此外，環渤海房價泡沫還通過抑制技術效率進而影響經濟高質量增長，長三角和長江經濟帶房價泡沫通過促進剩余混合效率削弱了對經濟高質量增長的抑制作用。

(二)建議

1.控制我國城市房價上漲速度以實現城市房價與經濟高質量增長的協調發展。鑒于房價泡沫對技術效率和經濟增長質量具有顯著抑制效應，需要采取措施穩定城市房價，防止其過快上漲造成地區資源分配的不合理和對企業創新的擠出作用，這將一方面抑制傳統實體經濟的發展，同時也對高新企業和人才產生了擠出效應，迫使企業外遷，抑制了城市創新能力和產業結構升級。

2.鼓勵資本密集型和技術型企業發展，引導勞動密集型企業轉型。房價泡沫一方面抬升了傳統勞動密集型企業的用工成本和生產成本；另一方面也通過降低社會勞動生產效率來壓縮勞動密集型企業的利潤空間。因此，政府應通過定向政策(稅收優惠、研發補貼等)引導和促進我國低收入地區的勞動密集型企業向資本密集型和技術型企業轉換。

3.進一步優化固定資產投資結構，引導資金流向實體經濟。社會資本投資過于集中在房地產業，將會對其他行業產生擠出效應，最終將會抑制經濟增長質量。因此，在充分發揮固定資產對產業轉型升級推動作用的同時，要進一步優化投資結構，降低房地產業投資比重，提高基礎設施投資占比，優化城市產業布局，拓寬城市產業容納度，為城市產業轉型升級提供良好的城市經濟環境和服務。

4.加快我國核心城市群建設，平衡區域資源配置，以北京、上海、廣州、深圳為代表的核心城市正在加速聚集人口、資本和技術等生產要素，這種資源過度聚集的格局一方面導致城市房價持續上漲并抑制城市創新發展和經濟增長質量，另一方面也限制了周邊地區的良性發展。對此，需要加快我國核心城市群建設，緩解核心生產要素在空間分布上的嚴重失衡程度，通過分散城市創新資源、創新人才和相關產業轉移等方式來促進整個區域內城市創新能力和經濟增長質量的協同發展。

5.因地制宜，實行差異化調控政策。從實證結果來看，不同地區房價泡沫對經濟增長質量的影響程度和路徑存在顯著差異，應根據房價泡沫的作用途徑不同實施有差異的調控政策。如環渤海房價泡沫通過技術效率和規模效率抑制經濟增長質量，則應對小微企業和實體經濟企業采取定向補貼政策；而珠三角房價泡沫主要通過消費抑制效應影響經濟增長質量，相對于應完善社會保障制度，鼓勵居民消費。