房地產(chǎn)投資：本輪周期與以往有何不同？

伍戈

房地產(chǎn)投資能否保持韌性是影響內(nèi)需乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。自2018年以來(lái)，盡管房地產(chǎn)投資中的建安投資持續(xù)走低，但土地購(gòu)置費(fèi)的上漲對(duì)房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。從全年來(lái)看，房地產(chǎn)投資的增速保持著較強(qiáng)的韌性。那么建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)的走勢(shì)為何截然相反？導(dǎo)致建安投資持續(xù)走低的因素是什么？土地購(gòu)置費(fèi)的上漲又是受到什么因素的影響？展望未來(lái)，房地產(chǎn)投資韌性還能維持多久？這些問(wèn)題都關(guān)乎著我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的科學(xué)判斷。

本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策有何不同

本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)與過(guò)去相比似乎發(fā)生了較大變化。近兩年以來(lái)，在銷售趨緩的同時(shí)，庫(kù)存卻持續(xù)下滑，這不禁讓大家產(chǎn)生疑惑，房地產(chǎn)市場(chǎng)究竟是冷還是熱？

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展具有鮮明的中國(guó)特色，政策的變化會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。從政策層面來(lái)看，在過(guò)去幾輪房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)程中，每當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲時(shí)，政府通常采用限貸限購(gòu)等一系列強(qiáng)有力的行政手段以及抬升房貸利率等金融手段來(lái)抑制需求快速擴(kuò)張，其結(jié)果是在銷售下滑的同時(shí)伴隨著庫(kù)存回升。但這一輪的調(diào)控政策與過(guò)去相比顯著不同，在本輪調(diào)控中，政府在限購(gòu)限貸從嚴(yán)調(diào)控的同時(shí)，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫(kù)存的刺激措施。在這兩類政策組合下，一方面，受到從嚴(yán)調(diào)控政策的抑制，商品房銷售如期回落;但另一方面，受到去庫(kù)存政策的刺激，商品房購(gòu)房需求仍大于供給，最終出現(xiàn)在銷售下滑的同時(shí)，庫(kù)存也持續(xù)走低的“異常”現(xiàn)象（見(jiàn)圖1）。

房企投資行為為何發(fā)生變化

房地產(chǎn)市場(chǎng)政策的改變會(huì)對(duì)房地產(chǎn)商的行為產(chǎn)生直接影響，在上述政策作用下，房企投資行為也呈現(xiàn)出明顯異化。

一方面，隨著2016年“930”限購(gòu)政策重啟，本輪房地產(chǎn)周期的從嚴(yán)調(diào)控正式開始，自此房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策頻頻出臺(tái)。從行政政策來(lái)看，除過(guò)去的?“限貸”和“限購(gòu)”手段以外，還加入了創(chuàng)新的“限售”調(diào)控手段，限制了部分二手房的上市交易，并且采用了廣泛的“限價(jià)”策略，對(duì)多個(gè)城市的預(yù)售證價(jià)格進(jìn)行管制。從金融政策來(lái)看，熱點(diǎn)城市的首付比例不斷上浮，利率折扣全部取消，房貸利率也在逐步收緊抬升。房地產(chǎn)市場(chǎng)可謂遭遇了史上最嚴(yán)的調(diào)控政策。從歷史規(guī)律來(lái)看，各類調(diào)控政策的實(shí)施效果都很顯著。以利率為例，房貸利率與銷售面積增速呈現(xiàn)出非常明顯的反向關(guān)系。值得一提的是，利率對(duì)于銷售面積增速的影響并非體現(xiàn)在當(dāng)期，一般來(lái)說(shuō)即期房貸利率大約領(lǐng)先銷售面積增速3個(gè)月左右。因此，在“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策下，全國(guó)整體商品房銷售面積已自高點(diǎn)回落兩年有余。根據(jù)最新的房地產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)，定金與預(yù)收款以及個(gè)人按揭貸款之和在房地產(chǎn)投資資金來(lái)源中的占比約為47%。由于銷售回款在房企開發(fā)資金來(lái)源中幾乎占據(jù)半壁江山，因此銷售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進(jìn)度，建安投資因此不斷承壓（見(jiàn)圖2）。

另一方面，與過(guò)去顯著不同的是，雖然購(gòu)房需求受到調(diào)控抑制而銷售持續(xù)走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫(kù)存政策。在該政策作用下，房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)走低。以棚改政策為例，根據(jù)住建部官方口徑，2016年棚改帶動(dòng)了2.5萬(wàn)億平方米商品房去庫(kù)存，約占全年商品房銷量的18.1%;2016年棚改安置實(shí)際開工606萬(wàn)套，貨幣化安置比例為48.5%;而2017年棚改安置實(shí)際開工609萬(wàn)套，貨幣化安置比例達(dá)到60%，比2016年高出近12個(gè)百分點(diǎn)。按照2016年貨幣化安置套均去庫(kù)存85平方米計(jì)算，2017年大約完成3.1萬(wàn)億平方米的商品房去庫(kù)存，占當(dāng)年商品房銷售面積的17.3%。由此可見(jiàn)，棚改貨幣化政策對(duì)商品房去庫(kù)存的影響較為顯著。在棚改貨幣化政策推動(dòng)下，自2016年以來(lái)，商品房庫(kù)存在本輪房地產(chǎn)周期中持續(xù)走低。去庫(kù)存的客觀結(jié)果使得房企對(duì)未來(lái)并不悲觀，反而加大了土地購(gòu)置力度（見(jiàn)圖3）。歷史數(shù)據(jù)也表明，庫(kù)存去化周期確實(shí)對(duì)土地購(gòu)置面積增速有著較好的領(lǐng)先性，近三輪商品房庫(kù)存的回落都伴隨著土地購(gòu)置面積增速的回升。與房貸利率對(duì)銷售面積增速的影響相類似，去庫(kù)存周期對(duì)土地購(gòu)置面積的影響也并非體現(xiàn)在當(dāng)期，其領(lǐng)先時(shí)間大約為5個(gè)月左右。

綜上所述，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的不同之處在于：在通過(guò)各類行政性政策以及金融政策抑制需求快速擴(kuò)張的同時(shí)，疊加了刺激需求的去庫(kù)存政策，出現(xiàn)銷售趨緩的同時(shí)而庫(kù)存持續(xù)下跌的現(xiàn)象，從而進(jìn)一步影響了房企的投資決策。過(guò)去在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的情況下，商品房銷售下滑且?guī)齑胬鄯e，房企往往會(huì)對(duì)未來(lái)比較悲觀，因此房企通常會(huì)同時(shí)減少建安投資和土地購(gòu)置。但在本輪調(diào)控政策實(shí)施過(guò)程中，商品房銷售下滑但庫(kù)存下降，使得房企雖然在短期悲觀，但中期未必悲觀，因此這些房企在減少建安投資的同時(shí)，加大土地購(gòu)置和囤積力度。從總體來(lái)看，建安投資放緩與土地購(gòu)置攀升兩者相互抵補(bǔ)，使得過(guò)去一年多的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)投資韌性十足，還沒(méi)有真正步入下行周期（見(jiàn)圖4）。

從成本的角度看，自2018年年初以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)下行，近期貸款加權(quán)平均利率也已邊際向下，隨著各項(xiàng)利率向房貸利率的不斷傳導(dǎo)，可以預(yù)見(jiàn)，房貸相關(guān)利率也將筑頂向下。根據(jù)房貸利率領(lǐng)先商品房銷售面積的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)2019年年中前后房地產(chǎn)銷售有望觸底反彈，并帶動(dòng)建安投資企穩(wěn)或小幅回升（見(jiàn)圖5）。

另一方面，隨著棚改貨幣化安置政策力度減弱，商品房庫(kù)存已呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。根據(jù)2018—2020年棚戶區(qū)改造規(guī)劃，這三年的棚戶區(qū)改造套數(shù)約為1500萬(wàn)套。考慮到2018年的棚戶區(qū)改造套數(shù)約為616萬(wàn)套，假設(shè)2019—2020年每年的棚戶區(qū)改造套數(shù)持平，則2019年的棚改安置套數(shù)約為442萬(wàn)套，與2018年相比顯著下滑。此外，2018年10月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。因此，筆者預(yù)計(jì)2019年的貨幣化安置比例將顯著下降，貨幣化安置套數(shù)可能降至140萬(wàn)套，未來(lái)庫(kù)存仍將持續(xù)增加（見(jiàn)圖6）。根據(jù)商品房庫(kù)存領(lǐng)先土地購(gòu)置面積的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)2019年土地購(gòu)置費(fèi)將與土地購(gòu)置面積的變動(dòng)方向一致，都呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

展望2019年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速將下行至5%～7%的區(qū)間。其中，建安投資增速將緩中趨穩(wěn)，而土地購(gòu)置力度將高位回落。從房地產(chǎn)投資增速的絕對(duì)水平來(lái)看，與以往情況相比，2019年或許還不能算真正的寒冬（見(jiàn)圖7）。當(dāng)然，還要考慮未來(lái)調(diào)控政策過(guò)緊或過(guò)松對(duì)房地產(chǎn)投資的潛在非線性影響。

責(zé)任編輯：印穎??？？